??我們極其堅定地相信，周期性波動不可避免常態化存在，但發展才是房地產的主旋律。我們認為，中國的房地產才從青春期走向成熟。

??我們去年年底就預判，這次房地產出現的下行是過快去杠桿政策導致的“急剎車”，并不是市場本身出了問題，當市場演變的結果影響了其他目標，政策就必定會出現糾偏調整。今年以來，我們看到了政策的轉變，從強力去杠桿到支持住房需求，促進良性循環。

??這次調整的核心邏輯是讓市場恢復流通，只有市場恢復流通才能緩解房企排隊暴雷的風險。恢復流通的手段，主要是降低換房成本，滿足住房改善需求釋放。

??一是行政性政策松綁讓更多需求進入市場。今年以來，中央層面多次強調支持合理住房消費，僅5月就有50個城市對限購、限售、限貸等政策采取了放松，鼓勵居民購房。

??二是信貸政策的調整降低了購房成本。5月20日央行公布的最新LPR超預期下降15個基點，房貸利率下限下調，房貸周期進一步縮短。

??三是對限購政策的調整降低了入市門檻。杭州、大連、武漢、濟南及太原等城市通過調整戶籍和社保時間的條件放松了對購房資質的要求。

??四是限售政策放松，次新房的集中入市能提高市場改善動力。

??這輪房地產政策的目標，是讓房地產市場在一個箱體內持續運行，上線是房住不炒，下線是不要引發系統性風險。顯然，政策底已現，未來政策都會往好的方向調整。

??政策有沒有引起市場反應呢？我們看到，國家統計局最新的統計數字顯示：

??新房銷售出現改善。5月單月，全國商品房和商品住宅銷售面積環比增長25.8%、23.8%；銷售額分別環比增長29.7%、26.4%。這是今年以來單月環比首次提高。盡管新房累計同比降幅仍然比較大，但也要注意去年1-5月份的基數比較高，降幅較大是跟過去高基數相比的結果。單月環比的上升能夠顯示政策和市場的合力正在努力托舉。

??另外，我們看到除了銷售改善之外，房企投資開工也有所改善。5月開發投資額和新開工面積分別環比增長14%、29%。除了銷售回款帶來的利好，房企融資環境的改善也給房企帶來積極作用。

??二手房市場也出現了明顯的筑底回升。實際上，從去年四季度開始，二手房市場就已經在筑底，今年4月份疫情瘋狂中斷了復蘇，但到5月份，在5月上海尚未重啟、北京主城區接近靜態管理的情況下，全國整體市場依然修復，50城二手房交易量環比增長14%。今年的情況已經比2019年略好，北京、上海在全國二手房市場GMV占比在30%左右。可以確定，當北京、上海恢復正常秩序之后，二手房能夠獲得更強勁的反彈。

??二手房市場復蘇明顯的特點是，城市群的市場復蘇節奏較快、力度較大。尤其是長三角城市群，本身需求基本面良好，在上海疫情好轉和政策支持下，南通、合肥等城市市場率先復蘇。大灣區的深圳、東莞也在底部醞釀復蘇的動力，環比增長勢頭比較明顯。

??市場的預期和信心也在逐步恢復。所謂春江水暖鴨先知，一線經紀人最能夠感受到市場的冷熱。我們基于貝殼商圈經理對市場趨勢預判構建貝殼經紀人信心指數KMI 。這個指數如果高于50，表明市場預期強勢。目前看，隨著近期政策和消費者看房行為的增多，貝殼經紀人信心指數已經超過50，表明經紀人對后市的信心增強。

??另一個指數是貝殼二手房市場景氣指數，基于貝殼平臺上業主掛牌和調價行為數據，計算掛牌房源調價中調升的次數比例來反映當前市場預期，能夠預測未來短期房價走勢。從經驗上看，該指數穩定在20-40以上表明市場景氣。目前看來，景氣指數已經觸底正在回升，預計即將突破20的榮枯線。一旦超過20，就意味著房價上漲的螺旋就能夠啟動。

??業主賣方的預期也在增強。一些前期觀望的業主也準備換房。網上有觀點說，業主掛牌量急速上升表明出現了拋售，會引發房地產暴跌。實際上，每年一季度掛牌量都會出現一波急速拉升，今年拉升的幅度還不如往年，數量達不到拋售的程度。其次，在掛牌量增加伴隨著掛牌價的上漲，表明這些掛牌業主并非看跌，而是希望換房。據調研，今年一些城市取消了限售政策，一些位置好、配置好、價格高的次新房加快入市，實際上能夠激發消費者改善換房的需求，打開二手房換房鏈條，也必將向新房市場傳導。

??往后看，我們認為修復還會繼續，因為：

??第一，宏觀經濟呈現恢復勢頭，對預期收入的影響趨于積極。疫情防控政策出現有利變化，6月上海將逐步復工復產，北京也開始恢復常態，加上全國層面穩經濟的一攬子措施逐步落地，有利于經濟加速修復。5月“三駕馬車”環比全面正向拉動，失業率經歷半年的持續攀升后掉頭向下，對外出口超預期恢復。這些積極信號非常關鍵，表明中國經濟的韌性仍在。盡管我們遭遇了很強烈的內外部沖擊，但只要經濟能夠較快恢復過來，人們對于收入的預期就能更加積極，對于房地產的悲觀情緒也將被扭轉。

??第二，金融政策進一步寬松。我們知道影響房地產短期市場最重要的因素是金融貨幣條件，每次貨幣寬松都必然導致資產價格上漲。為了對沖經濟下行壓力，國家實施了寬松的貨幣政策，5月末廣義貨幣（M2）余額252.7萬億元，同比增長11.1%，增速比上月末高0.6個百分點。央行5月份下調了首套房貸款利率為LPR-20個基點，20日5年期LPR利率水平又下調到4.45%，這些舉措減輕了購房者貸款成本，有利于房地產貸款增長。

??受下調利率的影響，5月份居民貸款的需求由負轉正，居民中長期貸款增加1047億元。前期居民還貸數量高于貸款數量，導致貸款增加值為負。房貸需求上升，表明居民風險偏好的逐步恢復，打消了對“居民資產負債表衰退”的擔憂。實際上，我們居民部門的主要資產是房產，主要負債也是房產，房價沒有出現明顯的下跌，就不會破壞居民資產負債表。

??綜合以上，我們認為，市場已經進入到新的周期，下半年市場加速修復。本輪市場復蘇路徑：二手→房企→土地→新房。隨著上海、北京疫情管控放松，6-7月市場還會繼續回暖，龍頭城市的帶動效用增強。近幾個月深圳二手房帶看客戶量、新增掛牌房源量保持增長，預計后期成交量將回升；上海復工復產后，住房需求會補償性釋放；杭州、合肥、南京等城市成交量也呈現出增長趨勢，這有利于帶動周邊城市市場預期恢復。房企挺過6-7月的債務到期峰值月份后，流動性壓力會大大緩解，第二輪土拍的熱度也將好于第一輪土拍的熱度，房企違約減少，購房者對新房交付的擔憂也就逐漸減少，預計在三季度末、四季度初，新房單月銷售有望同比轉正。

??市場的復蘇能夠持續嗎？從長期看，新房降速但并未終結。房地產發展新模式將隨著置業人口（25-49歲）增長速度放緩而見頂，但這個頂不是斷崖式下降，而是保持10年的大頂。當前至2033年，我國適齡購房群體將保持3.25億左右規模。在人-房-地匹配的要求下，城市新房建設銷售會出現巨大的差異，一些低能級、收縮性城市會出現下降，但城市群、都市圈的市場仍然能夠隨著人口流入而增長。跟國際發達區域相比，我國城市群、都市圈發展才只是起步階段，突出表現在，城市群的人口、經濟占比仍然太低、城市群之間城市的協同性、聯動性還很差。我國大城市的住房條件仍然比較差，很大比例是以十幾年二十年的老公房，住房生命周期遠不及發達國家，新房承擔著改善住房條件的重要職責，并不是房地產走到落幕。

??中國房地產已經告別了快速成長的青春期，開始步入成熟期。成熟期的最大特點是，存量房在住房供給中的主導地位會進一步提升。我國目前二手房供應占比才占1/3左右，而美國已經是90%。我們的房屋流通率在1%-2%左右，也遠低于發達國家4-6%的比率。這些指標表明，我國房地產才進入增存并舉的初步階段，離存量時代還有很長的距離，這也就意味著二手房交易具有長期增長的空間。原因是，我們會進入到一個城-城流動的新階段（城市化2.0階段），流動人口市民化，這些需求將主要通過二手房流通實現。二手房的占比會在未來得到加速，原因是疫情加速了人口在城市間流動遷徙，新房供應隨產能出清衰減。一個重要的推動因素是，政府已經認識到存量房流通對于整個房地產行業的良性循環以及對于金融穩定的重要意義，已經將促進房屋流動作為調控的一個重要手段，推動改善型換房需求釋放，這無疑會讓我們迎來更好的機會。

??我們相信，在住房發展新模式下，租賃正在走上一個確定的發展空間。

??我國已經成為流動的國度。改革開放以來，伴隨著全球化、市場化、工業化和城鎮化進程的加快以及人口流動政策的轉變，我國流動人口規模快速增長。2000年，全國流動人口規模為1.21億人，占全國人口的比重不到10%；2010年流動人口為2.21億人，占全國人口的比重為16.5%，相當于每六個人當中有一個流動人口；2020年流動人口為3.76億人，占全國人口的比重為26.6%，相當于每四個人當中就有一個流動人口。2020年末中國流動人口為37582萬人，比5年前多了8000萬。2021年末，全國流動人口3.85億人，比2020年多了1000萬。短短20年時間，我國流動人口規模增加了3.1倍，遠高于全國總人口的增長速度。我國已經穩定進入人口流動時代。人口流動已經成為城鎮化之后住房需求動力。2020年租房群體達到1.9億人，我們預計到2025年租房人口將達到2.6億人。廣東、浙江、福建等省份的租賃人口增速較快。

??我國350億平方米城鎮存量住房、接近400萬億的資產是國家和老百姓最重要的核心資產，確保這些核心資產的價值保值及增值，是房地產存量時代發展的重要目標。只有機構專業化、規模化運營才能提升房屋的使用。從這個意義上講，發展租賃不只是低收入人群住房保障的問題。

??國家對房地產發展模式的轉變必然會給租賃更多的制度和政策支持。經過5年左右的實踐探索，我們認為，分散式租賃的機構化管理是中國租房的未來。我國租賃住宅的產權人非常分散，租賃住房委托管理比例遠低于日本、英國等住房租賃市場發展較為成熟的國家。根據租賃住房管理形式國際對比，我國有90%的租賃住房是業主自己管理，占比較高，在日本這一占比僅為9.3%。這些房源提升管理效率、提高服務能力，建立與業主與租客之間的平臺，孕育著巨大的商業機會。在起步階段，我們不能高估租賃發展的速度，但也不能低估5年之后租賃發展帶來的商業模式轉變。

??我們相信，裝飾裝修是更美好居住的必然要求。原因是：

??第一，裝修需求體量巨大。盡管近年來房屋新開工面積增長速度下滑，但每年新增的住房仍然有15億平方米。加上存量住房流通每年約7億平方米，裝修需求達到22億平方米。中國建筑裝飾協會數據顯示，2021年家裝行業的市場規模大概2.85萬億元，年增速約為19%，整個大家居產業鏈估計已突破5萬億。

??第二，消費者對家庭居住環境的品質要求提升。特別在疫情之后，消費者在購房、住房消費方面對改善的支出大為增加。人均可支配收入增長及對居住環節的消費占比在上升。據中國建筑裝飾協會的調查數據，2020年裝修費用在11-20萬的比例從7成下降到4成，裝修成本在21-50萬的比例從不到10%提高到38%，裝修成本50萬以上的占比也從1.6%提高到4%。

??在消費者對規范品質的追求對企業服務的品質化、標準化及數字化等提出更高要求。家裝行業粗放發展，以低資質小公司為主，呈現小、散、差、亂等特點。在未來，家裝行業將迎來數字化重構，在服務制造能力、渠道擴張及供應鏈管理能力等全價值鏈管理能力上競爭，行業集中度持續提升。平臺化、數字化將賦予消費者更大的自主選擇權，帶來更好的服務體驗。