??核心觀點

??【銷售業績承壓，上半年交付2萬余套新房】2022上半年正榮全口徑銷售額213.17億元，同比跌幅74.1%，超過同期TOP50的平均降幅50.2%。銷售業績承壓除與市場持續下行、成交低迷以外，也與正榮年初爆發了流動性風險使居民擔憂期房存在交付風險，觀望情緒較重有關。上半年實現交付新房2萬余套，部分項目存在緩建、緩竣工等現象，未來正榮需要重點加大營銷力度、加速銷售回款、積極盤活預售監管資金來回籠更多可動用資金以滿足日常經營建設的需求。

??【土儲區位優質滿足2-3年需求，亟需加大資產盤活力度】2022年開始正榮暫緩拿地，上半年沒有新增土地。截至2022年中土地儲備2215萬平，可保障未來2-3年的需求。期內正榮就多個合作項目與合作方洽談股權轉移，但截至目前為止整體落地規模有限。據公開資料顯示，3月正榮出售佛山項目51%股權予合作方新希望，8月出售泉州正朗置業51%股權予地方國資。未來正榮亟需獲得地方政府紓困的援助，于項目層面引入地方國資或由地方政府牽頭引入地方AMC和第三方進行注資支持項目續建，積極打通出售渠道，加速資產盤活。

??【并表比例下滑、盈利探底，上半年歸母凈虧損22.5億元】上半年正榮實現地產結轉收入同比減少19%至127.74億元，預收賬款較年初減少8.3%至834.8億元，對近一年結轉收入的覆蓋倍數維持2.49，保障未來營收結轉，但并表比例出現明顯下滑。期末合聯營投資/歸母凈資產從年初67.67%升至73.2%，偏高的表外化率影響未來營收結轉的同時，也會使其財務透明度下滑。正榮毛利潤下滑至12.9億，凈利潤虧損至22.5億，凈利指標由盈轉虧，除受毛利潤下滑影響外，緣于上半年大幅計提減值損以及重估收益、匯兌損失以及銷管費用率上升所致。受多項賬面計提減值影響，2022上半年正榮實現歸母凈虧損22.5億元，盈利能力跌入歷史低位。

??【三條紅線升至紅檔，債務困局待解】2022年初正榮發生流動性風險，金融機構收緊對出險房企的風險敞口，基本上所有融資渠道均受到限制。期末受限制資金比例大幅提升，受限現金（含已抵押的銀行存款）占比從年初的62.35%升至77.96%，可動用現金較年初大幅減少78.7%至31.37億元，非受限現金短債比從年初的0.43大幅縮減至0.1，流動性幾近枯竭、壓力驟增。自3月底正榮交換要約獲批以來，正榮已經三次宣告債券再次違約，累計違約金額7,474萬美元；疊加待償短期有息債比重達51%以及應付商票及貿易款規模170億，預期債務違約風險將進一步擴大。此外，剔除預收后的資產負債率75.5%，凈負債率148.1%，“三條紅線”指標由年初的橙檔升至紅檔。

       01銷售

??業績承壓

??上半年交付2萬余套新房

??2022上半年正榮全口徑銷售額213.17億元，同比跌幅74.1%，超過同期TOP50的平均降幅50.2%，銷售面積同比下降73.8%至130.43萬平。正榮上半年銷售業績承壓，除與市場持續下行，成交低迷以外，也與正榮年初爆發了流動性風險使居民擔憂期房存在交付風險，觀望情緒依然較重有關。

??期內正榮實現交付20000余套新房，在不影響供貨及交付下部分項目存在緩建、緩竣工等現象，未來正榮將重點加大營銷力度、加速銷售回款、積極盤活預售監管資金來回籠更多可動用資金以滿足日常經營建設的需求。

??從銷售額結構來看，正榮長期以二線城市貢獻為主，區域上則以長三角、海西為戰略重心，長三角對銷售額貢獻度同比減少9.5pct至47.2%，海西貢獻度28%，同時提升3.3pct，環渤海貢獻度同比增加5.1pct至10.4%，華中、華西和珠三角銷售額貢獻度分別6.1%、3%和5.3%。伴隨正榮對當地市場的深耕，珠三角銷售貢獻度同比增加2.6pct升至5.3%，而華中、華西的銷售占比呈下滑趨勢。

??02土儲

??可滿足2-3年需求

??亟需加大資產盤活力

??受市場下行壓力加大、流動性壓力持續攀升的影響，2022年開始正榮暫緩拿地，上半年沒有新增土地，而是將工作焦點放在加快重點和難點區域的推盤和去化，改善庫存結構等方面。

??截至2022年中期，正榮土地儲備2215萬平，較年初減少14.6%，仍可保障未來2-3年的需求。正榮多數土儲位于人口凈流入較高、供需關系穩定的一二線城市，在下行周期中高能級城市恢復速度更快，未來業績確定性更強，并購方更傾向于選擇這類城市核心板塊的項目進行收購，因此正榮項目出售的渠道相對暢通。

??期內正榮就多個合作項目與合作方洽談股權轉移，但截至目前為止整體落地規模有限。據公開資料顯示，3月正榮出售佛山項目51%股權予合作方新希望，8月出售泉州正朗置業51%股權予地方國資。未來正榮亟需獲得地方政府紓困的援助，于項目層面引入地方國資或由地方政府牽頭引入地方AMC和第三方進行注資支持項目續建，積極打通出售渠道，加速資產盤活。

??03盈利

??并表比例下滑、盈利探底

??上半年歸母凈虧損22.5億

??2022上半年正榮實現營業總收入128.68億元，其中開發結轉收入127.74億元，同比減少19%，完成泉州正榮寶嘉江濱府、漳州西湖正榮府、重慶悅溪正榮府、南京正榮悅江府和蘇州美的正榮春棲和庭等物業的交付。受銷售下滑的拖累，期末預收賬款較年初減少8.3%至834.8億元，對近一年結轉收入的覆蓋倍數維持2.49；并表銷售回款估算約53億元（同比大幅減少84.9%），占合約銷售的比重約24.7%(同比減少21pct)，未來正榮在加大營銷力度提升去化率的同時，需與銀行保持積極溝通來保障按揭放款進度來進一步提高回款率。期末合聯營投資/歸母凈資產從年初67.67%升至73.2%，偏高的表外化率影響未來營收結轉的同時，也會使其財務透明度下滑。

??盈利能力來看，正榮上半年毛利潤同比明顯減少57.7%至12.9億元，毛利率10%，較去年同期大幅下滑9pct。期內凈利潤虧損至22.5億元，盈利能力跌至低位。凈利指標由盈轉虧，除受毛利潤下滑影響外，緣于上半年大幅計提減值損以及重估收益、匯兌損失以及銷管費用率上升所致。2022上半年正榮計提庫存減值8.8億元，匯兌虧損凈額2.4億元，投資物業與金融資產重估合計虧損10.8億元，銷管費用率（/操盤金額）從去年同期的3.8%升至5.1%。扣除重估收益、匯兌損益、減值虧損及遞延稅項后，正榮實現核心凈虧損5.47億元。

??04償債

??三條紅線升至紅檔

??債務困局待解

??2022年初正榮流動性風險爆發，金融機構收緊對出險房企的風險敞口，停止對其放貸，甚至出現抽貸現象。基本上正榮所有融資渠道均受到限制，2022年中期銀行貸款較年初大幅減少28.4%至265.5億元，非銀借款80.3億元、永續債12.6億元，較年初分別減少26.4%和10.3%；受期內5支2022年到期的優先票據及境內ABS交換要約通過并成功續發的影響，期末優先票據和公司債余額有所提升，占有息債務的比重分別36.9和7.1%，較年初提升8.2pct、1.3pct。新續債券發行成本普遍偏高，導致上半年正榮融資成本同比上升0.6pct至6.98%。

??2022年中期正榮包含永續債在內的有息負債從年初的755.4億元降至640.7億元，其中1年內到期占比50.9%，2年內到期占比75.4%。受預售監管資金管理以及金融機構要求追加抵押物的影響，期末受限制資金比例大幅提升，受限現金（含已抵押的銀行存款）占比從年初的62.35%升至77.96%，可動用現金較年初大幅減少78.7%至31.37億元，非受限現金短債比從年初的0.43大幅縮減至0.1，流動性幾近枯竭、壓力驟增。此外，正榮剔除預收后的資產負債率75.5%，凈負債率148.1%，“三條紅線”指標由年初的橙檔升至紅檔。

??自3月底正榮交換要約獲批以來，正榮已經三次宣告債券再次違約。5月底宣布5筆美元債到期利息未能支付（應付1372萬美元），8月3日又宣布2筆美元債未能支付到期本金和利息（應付2977.7萬美元）,8月底再次新增4筆美元債違約，無法支付未償還本金3123.9萬美元及其利息，合計違約金額7,474萬美元。疊加未來一年待償有息債務比重達51%、應付商票以及貿易款規模170億（截止上半年有23億元商票逾期未付），當前資金缺口巨大，預期債務違約風險將進一步擴大。

??此外，期末應占合聯營擔保從年初129.82億元下滑至63.82億元，而表外應占權益現金28.51億元，表外凈負債35.31億元，表外債務也需要關注。正榮未來將暫緩拿地、積極盤活資產、重點加強預售資金足夠項目的回款，逐步回籠更多的可動用現金來改善自身的流動性壓力。