??回首上輪周期，土地供應過量是房價回落的重要原因

??回顧2014年，房價進入下行周期，在需求端回落背景下，大量土地供應進入樓市，推動庫存快速堆積，并進一步導致房價回落。2014年年初，房價進入下降通道，截至2014年12月70個大中城市新建商品住宅價格指數同比下降4.5%，從供需兩端分析，供應端庫存開始大量累積，需求回落也加大了庫存去化壓力。而供應端的大量庫存，歸根結底來自于住宅用地的過量供應，尤其以三四線城市為甚。根據100個大中城市數據，2011年-2013年三四線城市住宅類用地的供應量分別達到約3.68億平、2.93億平和4.23億平，其中2013年的土地供應量至今仍然是歷史高位，即便在本輪三四線城市繁榮周期中亦未被突破。

　　根據供應與需求的可比口徑，我們選取了45個城市研究住宅土地供應與銷售面積的關系，數據顯示2012年-2014年上述城市呈現供大于求的狀態，疊加當時的高庫存及需求回落的環境，房價不斷回落。由于全國層面的土地供應數據難以獲取，我們選取了供求兩端數據較為完善的45個城市進行研究，2012年-2014年上述城市住宅類土地供應約為12.77億平，而住宅銷售面積約為12.41億平，可見上述城市處于供過于求的狀態。而且由于這45個城市主要是一二線城市，總體而言一二線城市庫存比三四線城市還是要低一些，因此三四線城市土地供應的過剩程度可能會更高。同時，疊加2012年-2014年住宅庫存處于高位，房價回落面臨較大壓力，從開工未售庫存來看，2013年及2014年底全國層面庫存去化周期分別約為22個月和23個月，處于歷史高位。

??本輪周期土地供應偏緊，庫存或將難以回歸歷史高位

??自2016年以來的本輪房地產周期，住宅土地供應整體處于偏緊狀態，45個城市近3年來（2016.01-2018.11）住宅土地供應僅相當于同期銷售面積的65%左右，而2018年前11月該比例也僅約77%。2016年以來商品房銷售面積逐年增長，供不應求的矛盾較為突出，房價不斷上漲，但實際上土地供應增加并不顯著，整體上處于偏緊的狀態。我們從兩個時間維度來看：1）以3年為長度的中期維度，45個城市住宅用地供應建筑面積約為10.19億平，相應住宅銷售面積約為15.60億平，供應相對于需求的比例約為65%；2）以一年為長度的短期維度，2018年1-11月住宅用地供應建筑面積約為3.61億平，相應住宅銷售面積約為4.68億平，供應相對于需求的比例約為77%，均低于2012年-2014年約為103%的供需比例。

??各能級城市土地供應均較低，部分二線城市供應量偏大

??從各能級城市來看，住宅用地供應整體處于偏緊狀態，中期及短期維度住宅土地供應均低于銷售面積。從中期維度來看，一線城市、強二線城市及我們研究的部分三四線城市住宅土地供應均明顯低于銷售面積，供需比例大約為46%-60%，弱二線城市供需比例稍高，約為82%。從短期維度來看，一線城市和弱二線城市供需比例略高，分別約為93%和94%，而強二線城市及我們研究的部分三四線城市供需比例約為71%和64%，處于較低水平。

　　一線城市中除北京2018年土地供應放量導致供需比例較高外，上海、廣州和深圳等其他城市供需比例較低，中期維度該比例分別約為64%、59%和11%，短期維度該比例分別約為91%、106%和13%。由于一線城市普遍面臨土地資源緊張問題，因此住宅用地供應預計長期處于偏緊狀態。

　　二線城市土地供應整體偏緊，但部分弱二線城市土地供應量相對較大。整體來看，二線城市供需比例也較低，但石家莊、太原、濟南、烏魯木齊等城市中短期維度土地供應量均比較大，上述四個城市中期供需比例分別約為161%、160%、143%和128%，短期供需比例約為204%、156%、170%和209%，其他城市供需比例均處于較低水平。

　　由于數據來源的局限性，我們研究的三四線城市主要位于東部沿海城市群，從中短期來看這類城市土地供應也偏低。我們研究的三四線城市，包括長三角的湖州、無錫、鎮江、嘉興，珠三角的珠海，以及沿海省份的溫州、濟寧、北海等城市，這類城市在經濟與房地產市場方面相對于中西部的三四線城市更為健康。

??結論：土地供應偏緊，庫存難回高位，房價或將具備支撐

??本輪周期土地供應偏緊，因此庫存或難以回到歷史高位，低供應下房價或將具備一定程度上的支撐。房地產庫存最終來源是土地供應，本輪周期土地端供應的偏緊將制約銷售端庫存的累積，本輪房地產周期庫存難以回到歷史高位。上一輪周期，土地供應大于同期銷售面積，疊加庫存位居高位，房價出現較大幅度回落，而2016年至今住宅用地供應建面僅占同期銷售面積的65%左右，意味著本輪土地供應偏緊，疊加目前處于低位的庫存，有利于房價維持穩定。

??（內容來源：華爾街見聞，長江證券研究所思聰團隊。）