??日本房地產市場的運行過程中，產生過兩次危機，第一次在房地產市場短暫回調后，重拾上漲；第二次卻使日本陷入“失去的二十年”。日本兩次房地產危機，一次被時間消化，一次終結了黃金時代。為何兩次危機結局不同？

??第一次危機產生于日本快速工業化時期對土地激增的需求。日本工業經濟1950年開始高速發展，帶動工業用地價格大漲；1965年后調整產業結構，以金融服務業為代表的第三產業興起，疊加城市化快速推進、戰后“嬰兒潮”進入置業高峰，住宅和商業用地供不應求。在工業化和城市化雙重推動下，地價不斷飆升，1955-1974年全國城市地價指數上漲28倍、六大城市上漲34倍。

??受加息和土地稅收改革雙重沖擊，1974年地價下跌，但在1976年之后重拾漲勢。1973年石油危機引發日本國內惡性通脹，央行多次加息，地價上漲勢頭減緩。同年，土地稅制改革，針對5年內短期交易的法人土地，在營業稅基礎上追加征收20%的土地轉讓所得稅，并創設特別土地保有稅。在一系列針對性收緊措施出臺后，1975年全國和六大城市地價指數分別小幅下跌4.4%和8.1%，但從1976年起重回上漲通道。

??第二次危機產生于日本金融自由化時期寬松的貨幣環境。1979年土地稅收政策放松，個人交易成本和法人長期持有成本降低，地價上漲開始提速；1984年“日元-美元委員會”成立，日本金融市場對外開放和日元國際化步伐不斷加快；1985年《廣場協議》簽署，日元升值、出口下降，政府開始多次降息并放松金融管制。在低利率、金融自由化、國際資本涌入刺激下，1986-1990年日本房地產泡沫再次膨脹，全國和六大城市地價指數年均漲幅高達8.3%和20.6%。法人企業是本次泡沫的最直接推手，由于實體產業利潤率下降，企業拿到貸款后并非投入再生產，而是大量購置土地、抵押套現后再炒地，循環往復吹大泡沫。

??日本政府實施加息、加稅、不動產融資總量控制等措施，1991年房地產泡沫被刺破，隨后日本經濟陷入“失去的二十年”。緊縮政策導致房地產泡沫在1991年破滅，并從商業地產傳導至住宅地產、從東京圈蔓延至日本全境。此后的20年里，全國城市地價指數從1991年的最高點大降62.7%，六大城市跌幅更高達76.0%，房地產市場自此一蹶不振。

??兩次危機結局迥異，在于經濟發展階段、人口結構發生了顯著變化。

??一是經濟發展階段不同，第一次危機爆發后日本經濟成功換檔至中速增長，而第二次危機爆發后日本經濟陷入長期停滯；

??二是人口年齡結構不同，第一次危機爆發時日本適齡置業人口尚處高位，真實需求旺盛，而第二次危機爆發時日本老齡化問題已十分嚴峻，65歲以上人口占比高達12.1%，此后不斷攀升，20-49歲適齡置業人口從2000年后開始回落，有效需求下降。從數據上看，2010年城市化率是90.7%，比第一次危機爆發時城市化率明顯提高。但實際上，第二次危機后，特別是2000年城市化率大幅提升，主要在于行政區劃調整和町村老齡人口去世造成的被動提升，而非人口真實流動，無法形成有效需求。

??深刻反思日本房地產市場大起大落的終極邏輯，以為鏡鑒。

??第一，人口老齡化深刻影響經濟增長和產業結構。隨著平均壽命延長和生育率下降，日本從1970年開始進入老齡化社會，65歲以上人口比重達7%，且老齡化速度快，2001年達18%、2018年升至28%。人口老齡化影響勞動生產率提升，導致經濟缺乏活力。同時，老齡人口的物質和精神生活都有其自身特點，對新興事物接受能力較差，不利于產業結構調整。

??第二，人口向大都市圈集聚是大勢所趨，遷移的背后是產業的升級。戰后日本重工業在大城市的快速發展吸引農業就業人口向大城市聚集；60年代重工業向大城市周邊轉移，帶動市中心和周邊人口向大都市圈集聚；70年代以金融、不動產、批發貿易為代表的第三產業較快發展，服務業能提供更多更好的就業，吸引人口進一步流向大都市圈。尤其是東京，在總人口負增長、其他兩個都市圈人口凈流出的情況下，仍保持人口凈流入狀態。近期日本政府甚至試圖通過高額補貼鼓勵人們遷出東京，緩解東京圈和其他城市的人口壓力。

??第三，只有人口流動的城市化率提高才能引致房地產需求。日本歷史上有兩次城市化率快速上漲階段，第一次由1945年的28%增至1975年的76%，主要是人口加速向城市聚集；第二次由2000年的79%升至2010年的91%，主要因為町村老人相繼離世和日本“市町村大合并”，并非人口真實流動。農村老齡人口離世和行政區劃調整導致城市化率被動提升，無法形成有效需求。

??第四，房地產泡沫是一種貨幣現象，保持貨幣金融政策的連續性和穩定性有助于穩定房地產價格。貨幣金融政策頻繁變動是日本房地產市場大起大落的重要原因。1985年《廣場協議》簽署后，為抑制日元過快升值及其對經濟的不利影響，政府在1986年連續4次下調貼現率至3%的低利率水平。為了穩定國際貨幣市場，1987年2月，日本簽署《盧浮宮協議》，并再次下調貼現率至戰后最低值2.5%，并一直維持歷史最低水平到1989年4月。1985-1989年M1、M2增速分別達7%和10%，高于同期4.5%的經濟增速。持續低利率和日元升值導致大量資金流入股市和房地產市場，資產泡沫快速膨脹。為了抑制經濟過熱和資產泡沫化，1989-1990年政府又連續5次上調貼現率至6%，1990年大藏省出臺政策限制房地產融資，1991、1992年M2增速分別為2%和-0.4%，政策快速收緊擠破泡沫。

??第五，弱監管的專業住房金融機構孕育房地產泡沫。日本的個貸業務經歷了從被忽視到爭搶、從銀行到專業機構的演變。1965年以前，住房金融體系以政策性金融機構為主。1965年，個人住房抵押貸款模式興起，部分地方銀行個貸業務開始快速發展，但大銀行仍不愿涉足。隨著民間金融機構的個貸市場規模不斷擴大，70年代初，大藏省主導設立“住專”公司，主要提供個人住房抵押貸款業務。80年代，金融脫媒，迫使大銀行轉型進入個貸領域，導致“住專”把業務從個貸轉向房企融資。1980-1990年，七大“住專”向房企貸款余額占比從4.4%大幅增至78.6%，為房地產行業輸送了大量資金。1990年，大藏省雖出臺政策限制房地產融資，但因6家“住專”公司社長均為大藏省退休官員，“住專”和農林系統金融機構并未受到影響。1991年地價快速下跌，導致“住專”不良債權高筑，無法償還母行資金，大量金融機構因此倒閉，日本金融系統穩定性受到嚴重沖擊。

??第六，房地產的持有和交易成本在不同階段對居民和企業行為影響不同。當房地產市場處于上升期，持有成本低、交易成本高導致居民和企業傾向于持有土地，與價格形成正反饋效應，反推價格快速上漲；當房地產市場處于下行期，小幅增加持有成本也能加劇土地拋售行為。（作者為恒大研究院首席房地產研究員）