??一、政策全面收緊疊加償債高峰，行業融資壓力增大

??5月銀保監會發文之后，國內融資環境收緊，之后對海外發債進行規范管理，外部融資受到阻礙，從兩頭限制了房企融資輸血的通路。一系列監管措施收緊開發商“錢袋子”，是對“房子是用來住的，不是用來炒的”政策的具體踐行。

??中信建投發布數據房地產債2019-2023年分別有3711.93億元、4026.04億元、7479.55億元、2518.99億元和2846.26億元到期，加上回售規模后，2019-2023年分別有4804.81億元、2559.80億元、2032.93億元、68.20億元和82億元房地產債可能被投資者選擇回售，2019年為房地產債償還壓力高峰。政策全面收緊疊加償債高峰，地產行業融資壓力將進一步增大。本文基于公開報表數據對規模房企的償債能力進行大致篩查，同時也對幾個負債指標進行簡要的討論，從外部融資和內生資金兩個角度來進行風險識別和分析。

??房地產企業資金支出壓力大，多依靠銀行，信托，債券等外部融資，形成較大的負債規模，房企的財務整體負債水平及短期償債能力反映了房企資金鏈的安全程度。本文主要通過資產負債率，速動比率，現金流動負債比率，現金類資產對短期償付義務的覆蓋倍數幾個指標來對規模房企的償債能力進行大致篩查。

??需要注意的是，房企外部融資能力的評估，除了用定量指標，也包括其他定性指標，比如企業性質，央企和國企的外部融資能力好于民企。另外對于房地產行業，銷售額和存貨能在一定程度上反應企業在行業中的的地位，銷售額靠前的企業融資能力更強。同時，全文中沒有涉及到隱性債務，明股實債等融資方式，這些融資在報表上可能隱匿在其他股東權益等科目里，或者完全不在報表中反映，使企業負債水平被低估。

??二、長期償債能力

??（一）資產負債率整體偏高，區分度低

??樣本房企2018年資產負債率多數在70%到85%之間，整體區分度低。資產負債率上四分位數為84.59%，共有10家資產負債率超過85%，其中中梁控股和中南建設超過90%，分別為95.85%和91.69%。造成的房企資產負債率高的主要原因包括期房預收賬款較多，處于戰略擴張期的房企高負債購地等因素，在房地產市場景氣度承壓時，高負債房企將產生較大的融資壓力。

??（注：樣本選取上，以克而瑞研究中心發布的《2018年中國房地產企業銷售排行榜》為樣本來源，選擇45家房地產企業為研究對象。主要有三個考慮：一是出于研究數據可得性，分析樣本必須是房地產上市公司。二是銷售金額超過500億元的規模房企。三是為了保證選取的上市公司具有可比性，剔除了由于資產重組而指標數據缺少的上市公司。）

??（二）調整后的資產負債率情況，真相浮出

??預收賬款作為房地產企業負債中占比最大的科目，其實質為營業收入的過渡性科目，將其剔除之后能更真實的反映房地產企業的負債水平。負債里減了預收賬款相當于預收款結轉了收入，隨著預收賬款結轉至銷售收入，相應的存貨也會隨之結轉至銷售成本，企業的資產相應減少，存貨成本率60%。計算公式為：調整后資產負債率=（總負債-預收賬款）/（總資產-預收賬款*60%）*100%。

??剔除預收賬款后，資產負債率上四分位數下降為69.90%。資產負債率排名靠前的泰禾，融創和綠地，調整后的資產負債率仍排在前列，均超過70%，中梁控股和中南建設，調整后的資產負債率明顯降低，說明企業杠桿率可能被高估，泰禾調整后的資產負債率最高，恒大第二，在當前融資環境收緊，償債高峰來臨的大環境下，杠桿偏高的企業需要承受較大的資金壓力。

??三、短期償債能力

??（一）規模房企基本無虞，泰禾恒大相對“缺錢”

??速動比率衡量企業流動資產中可以立即變現用于償還流動負債的能力。相比于流動比率，速動比率在流動資產上去除了流動性較差的存貨，但同資產負債率一樣，沒有不能排除預收賬款的影響，因此對房企短期償債能力的判斷仍存在一定的偏差，若將預收賬款從流動負債中剔除會更準確。調整后的速動比率 =（流動資產－存貨）／（流動負債-預收賬款）

??速動比率一般在1左右比較好，偏離太多則會存在一定的問題，一般說來，速動比率越高，說明企業資產的變現能力越強，短期償債能力亦越強，反之則短期償債能力越弱。

??45家規模房企中15家調整后的速動比率大于1，債權人權益有保障。中梁控股，迪馬股份調整后的速動比率大于1，只有7家調整后的速動比率小于0.8，恒大和泰禾速動比率排名靠后，調整后仍小于0.5，短期償債能力存在一定的壓力。

??（二）恒大泰禾短期債務的及時償付存在壓力

??短期債務在償付時具有較強的剛性以及時間要求，因此我們從流動性最強的現金類資產，對短期債務的覆蓋角度來衡量企業短期債務的即時償付能力。同樣在流動負債中剔除預收賬款的影響。樣本房企中遠洋集團，碧桂園，龍光地產，新城發展和藍光發展現金類資產對短期償付義務的覆蓋倍數相對較高，泰禾的覆蓋倍數最低，短期債務的即時償付存在壓力。

??四、規模企業整體自身“造血能力”偏弱

??不同于以上指標察某一時點企業短期償債能力，現金流動負債比率從期間的角度，以期間經營現金流量來反映企業當期償付短期負債的能力。調整后的現金流動負債比率=經營活動現金流入/（流動負債-預收賬款）。

??樣本房企中現金流動負債比率較低，調整后仍然沒有一家現金流經額能完全覆蓋流動負債，說明規模企業整體造血能力比較弱。樣本房企中有13家經營活動產生的現金流量凈額為負值，資金來源只有舉債、融資等籌資活動，這就要求企業有較強的融資能力，否則后續發展可能出現問題。

??五、規模房企償債能力排名

??通過對A股和港股上市規模房企2018年年報長期和短期負債的統計指標的統計，然后對4個指標進行歸一化處理，把數值變為0到1之間的小數，以便在同一維度進行處理，然后將4個處理后的指標值加總，根據總分對企業償付能力排名，形成2018年A股和港股上市規模房企短期償債能力榜，從排名來看泰禾償債壓力最大。

??六、總結與建議

??綜合來看，規模企業總體杠桿率較高，但短期壓力仍然不大，部分企業需要警惕。從具體數據來看，恒大和泰禾調整后的資產負債率高，杠桿水平較高，長期償債能力承壓。短期來看，流動資產變現償還流動負債的能力較差，短期債務的即時償付能力不強，加上房企普遍存在的現金流量凈額不能覆蓋短期債務的問題，資金來源依賴舉債、融資等籌資活動，恒大和泰禾集團償債能力需要被重視。恒大的2018年年報預收賬款為1855.56億元，而同梯度的萬科碧桂園預收賬款均超過5000億元。預售賬款是企業籌集開發資金的重要方式，也是營業收入的來源，恒大在這一指標上也明顯掉隊，為企業未來業績埋下隱患。

??房地產作為資本高度密集行業，快速發展壯大的主要原因是在大行情下果敢的負債擴張，我們不必談“負債”色變。如果在市場行情到來時嚴控負債率，在行情收緊時候更可能的結果是因為手里沒存貨沒有錢也借不到錢，而更快地消失，所以負債擴張無可厚非。但是借的錢終究是要還的，在銷售增速下降，融資緊縮的背景下，環境下房企可以采取的措施包括：

??第一，采取更穩健的經營策略，主動降負債，控制成本，減少擴張。近年來，恒大的發展戰略由“規模型”向“規模+效益型”轉變， 經營模式也由“三高一低”向“三低一高”轉變，“三低一高”即低負債、低杠桿、低成本、高周轉。2018年資產負債率有所降低，恒大董事局副主席夏海鈞曾表示未來幾年恒大的負債率還會繼續下降。泰禾集團在跨入千億規模之后，需要適度放緩節奏，強調回款。

??第二，加強對存貨的管理，存貨的儲備規模在一定程度上反映了公司的持續發展潛力，存貨的變現能力較差，一旦企業的存貨周轉能力變差，就會給企業造成一定的償債風險。采用合理的手段加快銷售，提高庫存周轉速度，可以降低企業的財務風險。從數據上來看自2018年起，恒大和泰禾經營性現金流凈額都回正，反映出企業造血能力正在增強。面對即將到來的“金九銀十”，恒大打響了降價促銷的第一槍，一套住宅樓盤的最終折扣幅度可以達到74折。為了獲得業績新突破，可能會有越來越多開發商加入降價促銷活動。資金鏈薄弱的房企甚至不得不斷賣資產以緩解流動性緊張的狀況，比如新浪財經報道泰禾集團今年已經處置了12個項目，回籠資金約84.45億元，而拿地公告為零。

??第三，控制好負債結構，通過債務置換將債務長期化，減少短期借款的權重，適當增加長期借款的比重，保證房企穩定健康發展。

??第四，擴大融資渠道，隨著各地政府積極響應國家號召“房子是用來住的，不是用來炒的”，商業銀行在房地產貸款的審批上速度更慢，造成房企資金回籠變慢，房企需要探索新的融資渠道，尤其是中小房企。中小房企的業務穩定性、盈利能力、資產質量都要差一些，融資壓力相對較大，融資額度受到限制，融資成本也比較高。可以通過資產證券化，增發新股，發行債券等進行融資，租賃類REITs以及租賃專項債券目前也受到鼓勵。

??（本文來源：中房研協 測評研究中心）