??導  語

??房企已竣工存貨占比已經取得4年連降，由2015年底的18.5%降至2019年底10.3%。

??◎  研究員 / 沈曉玲、汪維文、齊瑞琳、萬任澄、查明儀

??目前各房企已相繼發布了2019年度業績，從企業發布的財務數據來看，房企在運營效率方面保持穩定，存貨周轉率維持在0.33，且庫存壓力方面持續改善，已竣工存貨占比持續走低至目前的10.3%。由于疫情的原因，房企2020年初銷售開工兩端均受影響，可以預計行業庫存壓力將會面臨挑戰，如何加快周轉去滯重庫存仍是房企運營的重要課題。

??01

??研究目的與方法

??存貨周轉率和已竣工存貨（下文簡稱滯重）是本文研究企業庫存的兩大核心指標，但僅靠這兩個方面無法全面判斷企業情況，因此我們依托這兩個核心指標，從存貨積壓和去化能力兩個角度全面研究企業的庫存壓力。在分析存貨積壓指標時，我們選取了代表企業滯銷規模的已竣工存貨占比及同比變動；同時全面分析企業實際土儲量以及捆綁的資金規模，一般來說土儲去化周期在3-4年最佳，過少則為影響企業未來發展需要，過多則會沉淀過多的資金；而借貸成本亦體現企業為保持土儲和開發而耗費的資金成本，借貸成本越高將增加企業持貨的資金壓力。在分析去化能力指標時，我們以存貨周轉率這一最能直觀的反應企業的去庫存效率以及周轉速度的指標為核心，除此之外，我們還考慮企業的毛利率、凈利率、銷售均價以綜合判斷去化能力。

??結合上述選取的指標，結合庫存壓力及去化能力兩個維度進行打分，將樣本企業（目前已披露業績的39家房房企[1]）分為四種類型，并構建樣本房企庫存壓力散點圖。

??第一象限為明星型企業，整體庫存壓力較小，同時去化能力較強。第二象限為機會型企業，整體庫存壓力較大，但去化能力較強。第三象限為壓力型企業，整體庫存壓力較大，去化能力一般。第四象限為潛力型企業，整體庫存壓力較小，但去化能力較弱。

??02

??基本情況

??1、存貨周轉率維穩，多數房企使用資金效率有所優化

??39家典型上市房企2019年的存貨周轉次數為0.33次，長期來看呈現下降趨勢，相比2016年的0.38下降了0.05次，但與2018年基本持平，這也從側面反映了房地產市場趨穩的走勢。具體來看，有21家房企存貨周轉次數同比上升，并且其中有6家房企實現了兩年連升，說明大部分房企在使用資金效率上有所改善。其中，朗詩2019年的存貨周轉次數最高，達到了0.7次。但深入研究后發現存貨周轉率單個指標并不能完全反映去化能力，企業本身的規模、項目城市布局甚至產品客群都會影響周轉能力。因此房企也可從盈利能力和利潤空間入手，提高去化質量以獲得更好表現。

??……表格略……

??2、已竣工存貨占比連續四年下降，存貨積壓情況改善

??就2015-2019年的趨勢來看，這39家典型房企去滯重的表現持續向好。2019年存貨總量規模上同比增長25%，但已竣工存貨總量僅同比上升12%，遠小于存貨總量增幅。與此同時，房企已竣工存貨占比作為衡量存貨積壓程度的核心指標，已經取得4年連降，由2015年底的18.5%降至2019年底10.3%，并且近兩年也能保持勻速下降的趨勢。具體來看，有20家房企在2019年優化了已竣工存貨占比指標，其中有9家連續3年去滯重卓見成效。德信的已竣工存貨占比最低，為1.6%，越秀表現最為突出，四年內已竣工存貨占比未見反彈。鑒于特殊的預售制度，已竣工未售存貨通常被視為銷售困難，房企仍需持續關注這部分存貨的轉化，以更快獲得現金流來抵抗融資持續收緊帶來的資金壓力。

??……表格略……

??03

??典型企業分析

??1、明星型企業：庫存少去化強，整體運營穩健

??明星型企業整體庫存壓力較小，主要表現在企業對土儲的規劃較好，去化周期多在3年左右，另外已竣工存貨處理較為積極，已竣工存貨占比基本都控制在行業平均水平之下，另一方面這類企業普遍去化能力較強，毛利率凈利率較高，具備較大的讓利空間可以去化庫存，因此整體庫存壓力較低，目前有9家企業屬于明星型企業。

??1.1 積極調整去滯重，瑞安房地產庫存壓力較小

??第一類企業是以瑞安房地產等為代表的積極調整去滯重，庫存壓力較小房企。以瑞安房地產為例，企業通過打包出售項目股權，降價推動去化，滯重大幅度下降。瑞安房地產已竣工存貨占比較2018年下降了26個百分點至5%，一部分原因是由于瑞安房地產近年來的輕資產戰略，出售項目股權及引入戰略合作伙伴，2019年瑞安房地產的物業銷售包括一次性出售瑞虹新城住宅發展項目第1及第7號地塊49.5%的權益；另一部分則來自于企業降價出售老項目，根據企業年報，上海太平橋已確認收入的平均售價從2018年的15.1萬元/平方米降至13.8萬元/平方米，帶來結轉收入高達33億元，占企業2019年確認收入的四分之一。另外雖然瑞安房地產一直在做減法，但其從未離開上海市場，2019年10月30日和11月1日分別競得上海青浦區和普陀區地塊，增加57.4億元的土地投資，使得其存貨總量同比上升9%。另一方面，2019年瑞安房地產的毛利率達到了51.1%，較高的毛利率使得企業可以有充足的讓利空間來加速周轉去化。

??1.2 運營效率高滯重問題小，萬科新城庫存壓力不大

??第二類企業運營效率高，去化能力優秀，也比較關注去庫存問題，因此滯重規模控制的比較好，代表企業有萬科以及新城。以新城為例，企業通過商業和住宅互補的開發模式保障企業銷售去化，同時針對滯重項目降價去庫存，維持低庫存運行。從已竣工存貨占比來看，新城控股在降庫存方面成績優異，從2015年的18.8%降至2018年的2.9%，而后穩定在2019年的3.1%。其中有兩大原因，第一是企業近年規模增長較快，品牌效應持續發酵，獨特的商住綜合體開發模式中商業吾悅廣場和住宅銷售互為補充，保障了企業的去化。第二個是企業針對已竣工項目降價準備力度較大，這點從企業已竣工存貨跌價準備可以體現，近5年新城跌價準備普遍在5%之上，相較于萬科、保利、招商蛇口等多不足1%的計提比例而言，可見企業針對已竣工存貨降價準備力度之大。

??1.3 大悅城短期庫存積壓，強去化能力保障長期庫存無憂

??第三類是以大悅城控股為代表的當下滯重規模高于平均水平，但企業去化能力強且正著力處理，綜合來看企業庫存壓力不高的企業。以大悅城為例，截止至2019年底企業已竣工存貨占比達到18.5%，高于典型房企平均的10.3%，積壓的項目多為商辦等去化難度更高的類型，存在一定的存貨積壓。但另一方面大悅城控股借貸成本僅為5.23%，資金壓力較小。且企業去化能力較強，第一是企業布局城市能級較高：2019年大悅城銷售中一二線城市占比接近9成，其中一線占比更是高達40%，貢獻前列的北京、上海、蘇州、深圳均為有良好需求支撐的熱點一二線城市，因此短期之內存貨雖有積壓，但長期來看需求支撐下企業去化壓力并不大。第二是盈利能力較強：2019年大悅城的整體毛利率達到了41.2%，其中地產業務毛利率為37.9%，高毛利給了企業讓利空間，且目前企業正在積極去化，2019年已竣工存貨占比下降了6.0個百分點，因此長遠來看，企業庫存壓力指數并不高。

??2、潛力型企業：去化能力一般滯重規模小，整體庫存壓力較小

??根據我們的研究方法，合計11家樣本房企被歸類為潛力型企業。整體上看，這類企業已竣工存貨占比較小，土儲去化周期相對合理，庫存壓力較小。故即使在周轉效率、運營管控、城市布局等方面存在一定短板，但短期暫無去化壓力。

??2.1 德信規模擴張至庫存增加，實際去化能力較強（略）

??2.2 綠城、越秀城市布局良好，但去化能力存提升空間（略）

??2.3 當代、天譽重倉三四線，貨幣化棚改退潮或增大潛在庫存風險（略）

??3、機會型企業：庫存暫時積壓，謹慎運營或將改善局面

??機會型企業的特征是雖目前存貨積壓較為嚴重，但以往去化表現不錯，即存貨轉化的流動性強，資金占用水平低并且獲利能力較強，共有10家機會型企業。由于這類企業的庫存釋放仍依賴于高效的運營周轉，在銷售端受阻的當下仍存在風險。若能謹慎運營加快去滯重，或將驅動企業優勢進一步凸顯，大幅改善現狀。

??3.1 大發已竣工已售尚未結轉，高效運營下有較大改善空間（略）

??3.2 時代、朗詩已竣工存貨銷路不暢，妥善運營或能逐步減緩存貨壓力（略）

??4、壓力型企業：庫存壓力較大，去化能力有待提高

??根據分析，有9家房企歸類為壓力型企業。總體來看壓力型企業庫存壓力較大，去化能力也比較一般，這類企業相對來說存在一定風險，企業需要重點關注存貨積壓問題，也要注意提升運營能力，加快去化，緩解壓力。

??4.1 合生創展存貨占比高，周轉慢致庫存積壓

??第一類是以合生創展等為代表，這類企業已竣工存貨占比較高，周轉速度相對較慢導致庫存積壓。以合生創展為例，2016年合生創展的竣工存貨占比就高達32%，遠超出行業平均值，目前合生創展已竣工存貨仍保持高位達到35%，明顯高于行業平均水平。企業已竣工存貨積壓主要源于其企業戰略規劃問題，在行業規模化競爭日趨激烈的環境下，越來越多的企業通過“高周轉、高杠桿、輕資產”模式加速發展，而合生創展依然堅持“高端住宅，精品大盤“的模式，保持深耕一線城市的戰略布局。因此合生創展雖然保持較高的毛利率和凈利率水平，但其存貨周轉率太低，僅為0.12，且較上年進一步下降。且從土儲來看雖然企業土儲總量不大，但按照其目前銷售金額，去化周期達到10年以上，有較大的庫存壓力。目前房企投資方向逐漸向二線城市回歸，企業在粵港澳大灣區擁有大量資源，在灣區政策利好的情況下，應把握機會積極推售，降低去化壓力并提升業績。

??4.2 銀城國際等盈利水平較低，讓利去滯重空間有限（略）

??04

??總結

??2019年房地產市場調控趨于常態化，行業整體規模增速顯著放緩，去化明顯承壓。受限于市場低迷和融資收緊，多數房企秉著現金為王、利潤為先的策略，著重提升運營效率，加快存貨周轉并積極去庫存，并獲得了一定成效。整體來看，39家典型上市房企的存貨周轉率趨穩，雖同比微升不過仍維持在0.33的水平；在去滯重上持續向好，房企已竣工存貨占比已經取得4年連降，由2015年底的18.5%降至2019年底10.3%。

??雖然我們按照企業的存貨積壓和去化能力情況，將企業分為了四種類型，但實際上滯重少去化能力強的明星型企業、去化能力一般但滯重規模小的潛力型企業和短期庫存有一定壓力但去化能力有保障的機會型企業并無庫存風險。而目前最需要關注的是壓力型企業，其當下需要積極調整運營、重視庫存去化問題。

??當然庫存壓力也不能說明所有問題，部分企業庫存壓力小是由于企業的庫存規模小，這類企業由于土儲規模等問題，未來在規模沖刺上可能會受到限制，一般而言3-4年左右的土儲去化周期最為適宜，這樣企業庫存壓力不大，又能兼顧未來規模發展需要。

??在2020年疫情影響下，對企業的運營效率有了更高的要求，為保證資金的流動性和變現能力，房企在投資布局時應更加審慎，另外還可以通過提升產品品質和營銷能力，積極推出尾盤特價房等一系列措施來去滯重，減輕庫存壓力降風險。