??2020年12月9日，北京——自2018年下半年以來，央行的貨幣政策一直都是處于“穩杠桿”的大周期，直到今年上半年，為了應對突發疫情的沖擊，央行加大了貨幣政策逆周期調節力度。但隨著疫情的有效控制和實體經濟的不斷復蘇，貨幣政策又逐步重回“穩杠桿”的軌道。近日，最新出爐的央行第三季度貨幣政策報告也再提“把好貨幣供給總閘門”、貨幣供應與反映潛在產出的名義國內生產總值（GDP）增速相匹配、突出穩杠桿、“健全金融風險預防、預警、處置、問責制度體系”、堅持“房住不炒”等政策。

??對房地產企業影響幾何？

??過去的限貸、限售、限購以及限價等行政手段，都是直接作用于需求端，控制居民的購買能力；而此次的“345新規”直指房地產開發企業的融資額度和有息負債，從供給端對開發類房企的融資做出限制。房地產企業在融資受到限制之下，必然會收縮業務擴張速度，同時也會改變融資方式。這將給會給整個房地產增量和存量市場帶來以下明顯趨勢：

??1. 行業內整合并購加速，房企梯隊將趨于固化

??對于債務穩健的龍頭房企而言，未來的市場占有率將會有更大的空間和競爭力，而中小房企今后跨越階層向上爬升的難度也將會越來越大。行業中“大魚吃小魚”的情況將會時有發生。

??2. 股權出讓項目權益，開發商頻“瘦身”

??為了盡快盤活資產回籠資金，股權出讓項目權益將會成為開發商瘦身的重要選項之一。近日中國金茂、招商蛇口、中南建設、華僑城等紛紛擬出售旗下部分項目公司的股權以換取現金流。11月，富力地產將旗下廣州國際機場富力綜合物流園的物業70%的股權，以44億元的價格出售予黑石旗下的基金，所得款項凈額將會用于降低負債。此外，富力近日還將手中廣州CBD某辦公樓的權益以接近20億元的資產價格進行轉讓。

??3. 引入戰略投資者，降低負債率

??恒大物業引入235億港元戰略投資，預計可降低中國恒大凈負債率19個百分點。陽光城也引入泰康作為戰略投資者，獲得逾33億元的戰略投資。

??投資者又可從中尋覓到怎樣的新機遇？

??1. 資產包的投資機會將會增多

??在“345新規”的影響之下，資金周轉回籠套現將會是過線開發商的主要任務之一。而以資產包的形式出售項目比起單個項目逐一談判的優勢在于：對開發商而言，可以快速回籠大量資金，并以資產組合的形式迅速盤活核心以及非核心資產；對投資者而言，可以快速增加旗下資產管理規模，同時在收購價格上更有優勢。因此預計未來一段時間，資產包的投資機會在市場上將會明顯增多。

??2. 險資成為房企戰略投資好伙伴

??一方面，隨著國債收益率的不斷走低，險資有更多元配置資產的需求；另一方面，險資具有資金來源穩定、成本較低、期限較長等優勢，無疑也是房企的戰略投資好伙伴。近年來，萬科、保利、招商蛇口、華夏幸福等房企紛紛引入險資，部分險資企業已持有多家房地產上市企業股份。目前，中國平安已經成為華夏幸福、中國金茂、碧桂園的第二大股東。

??以上述陽光城引入泰康做戰略投資者為例，雙方其實就此次戰投簽訂了一個十年對賭的協定，在這份對賭協議中，泰康集團對公司每年的利潤增速、分紅比例都進行了嚴格的規定。這無疑進一步增加了險資投資的確定性?？梢灶A見未來會有越來越來多險資成為優勢房企的戰略伙伴。

??3. 境外資金融資優勢明顯

??隨著國內的貨幣政策正常化日趨明顯，宏觀穩杠桿的要求再次被提上議程，央行仍將延續之前的政策，繼續“把好貨幣供給總閘門”。而房地產取得“345新規”也從融資需求段上加了約束，“房住不炒”的監管要求得到深化。仲量聯行預計2021年的貨幣政策不會大幅收緊，但也不會“大水漫灌”，宏觀杠桿率的上行斜率也將顯著平緩。

??此外，放眼全球，多國央行近期仍在向市場紛紛注入流動性，僅在過去一個月，澳大利亞央行、英國央行以及最近的瑞典央行都宣布擴大目前的量化寬松規模。

??11月3日，澳大利亞央行將基準利率下調至0.1%，并進一步加大國債購買規模；

??11月5日，英國央行決定維持利率在0.10%的低位不變，并增加資產購買總規模；

??11月9日，瑞典央行發布會議紀要維持利率在負0.50%不變，但降息的幾率升高，并準備好在12月擴大量化寬松舉措；

??11月4-5日，美聯儲將聯邦基金利率目標區間維持在0-0.25%地位，并稱如有必要可能提高債券的購買速度或者延長購債的期限。

??以英國為例，今年10月份，英國政府借款達到了223億英鎊，比去年同期增加了108億英鎊，是自1993年有記錄以來10月份的最高水平。與此同時，公共部門的凈債務達到了約2.07萬億英鎊，相當于GDP的100.8%，這是自上世紀60年代初以來的最高水平。

??可以預見，全球除中國央行以外的大部分主要央行，其政策利率都將在2021年乃至2022年保持在有效下限。以同樣12個月的同業銀行拆借利率作比較（見下圖境內外利差持續走高），可以發現境內外的差值從2019年初的0.5個百分點，到2020年11月底上升到了2.9個百分點。境外基金無論是從融資成本還是融資渠道，都比境內基金有著明顯的優勢，且這一優勢將會延續到2021年，甚至2022年。

??有鑒于目前市場強大的流動性，投資者很難將資金全部留在現金賬戶中。相信投資者有動力將資金移至風險報酬更高的市場，而對比全球主要經濟體的5年期國債收益率，中國的國債收益率優勢顯著（見下圖五年期國債收益率）。在境內外利差和收益率的雙重推動下，相信會有越來越多的境外資金涌入中國。

??國內大宗物業投資市場新趨勢

??因疫情導致房地產物業估值走低（尤其是辦公樓和零售地產），投資者在房地產板塊的配置變得尤為謹慎，投資需求被暫時壓抑或轉移去其他高回報率的資產投資類別。但隨著全球各央行、政府推出一系列經濟刺激措施以及流動性的注入，極有可能在未來一段時間推高全球的通脹和貨幣壓力。這種情況下，房地產作為一種有效的抗通脹的避險資產，將會吸引更多的投資者進行配置和增持。并且在中國，政府的疫情控制措施卓有成效，所以對境外投資者而言有更強的吸引力。

??中國整體宏觀穩杠桿的宏觀環境，以及“345新規”推動內地房企去杠桿的進程，將會給境外投資人帶來歷史性的機遇?？梢灶A見在2021年，中國的大宗物業投資市場將呈現以下趨勢：

??投資回報較過去兩年將會有所提升，越來越多的企業間兼并收購（M&A）、合資公司投資（JV）以及資產層面的交易料將出現；

??國內機構投資者，尤其是險資以及自用客戶都會在其中扮演非常重要的角色。但仍需關注明年元旦后“345新規”的執行力度，相信明年年中將會是下一個重要的時間節點，屆時該政策的有效持續期和實施強度都將明朗化；

??國際機構投資者，尤其是基金管理人已經提前布局中國市場。2020年三季度黑石集團、領盛投資管理、普洛斯以及基匯資本紛紛出手在上海再添新項目；

??物流、長租公寓、數據中心等另類資產板塊將會受到投資者更多的青睞。由于主要一線城市的辦公樓市場目前仍出于供應周期，租金和出租率均承受壓力，投資者在這一板塊的投資策略仍將是謹慎的，但是在物流、長租公寓/服務式公寓、數據中心等另類資產板塊，投資人將會加大投資力度。

??（本文作者系仲量聯行中國區投資研究董事 周瑛）