??導讀

??緊抓銷售回款，提升運營效率，加強自身造血能力；同時優化融資結構，盡量降低融資成本。

??◎  研究員 /房玲、羊代紅、洪宇桁

??2020年下半年以來，中央持續加強對房地產市場的調控，以“房住不炒”為準繩推出了一系列政策措施，包括針對房企的“三條紅線”、針對商業銀行房地產貸款的“兩條紅線”、針對土地供應的“兩集中供地”等，引發房地產市場深刻變局。2021年上半年政策持續維持收緊的態勢，是以大部分房企仍以降負債為主要工作目標，通過積極調整債務及融資結構，構建企業債務安全邊界，以滿足“三條紅線”的要求。

??從80家重點上市房企1的財務情況來看，上半年融資受限，加上三條紅線的制約，不少企業加大了債務償還力度，導致80家重點上市房企的現金持有量出現五年來的首次下降，總有息債增速持續下降，規模較期初基本持平。與此同時房企積極改善債務結構，短期有息負債在2020年末實現首次下降后，今年上半年繼續下降，從而使得行業平均現金短債比優化0.15至1.60，短期安全邊界加強。房企凈負債率同比下降4.53個百分點至66.54%，有約六成的房企凈負債率實現了下降。通過調整優化，2021上半年末有33家房企居綠檔，較于2020年末增加3家，橙檔11家，增加3家，紅檔則減少了一半至4家。

??01

??現金持有量五年來首次下降
50%房企持有現金減少

??2021上半年末80家重點上市房企的現金持有量為31977億元，較期初微降0.2%，這是近五年來首次出現下降。隨著近幾年“房住不炒”的政策調控基調穩步推進，行業進入緩慢增長期，房企持有現金的增速呈現下降的趨勢，由2017、2018年的20%以上的增速下降到2019、2020年的10%以上的增速。而自2020年下半年三條紅線出臺以來，房企持續加強降杠桿，融資性現金流出增加；疊加房貸集中度管理制度的“兩條紅線”出臺，房企的銷售回款周期加長，上半年部分房企的銷售回款率有了一定程度的下降，從而導致了2021上半年末房企整體現金持有量減少。

??1、現金增長房企占比50%，較2020年減少31個百分點（部分略）

??從各個梯隊的表現來看，10強房企的現金持有量仍領先，持有現金12662億元，較期初下降1.48%，現金增加和減少的企業占比各半，整體現金的下降主要在于中國恒大和綠地控股的現金減少量相對較大所致。

??而11-30強梯隊以及TOP51+梯隊的房企現金持有量較期初實現增長，其中11-30強的房企增長相對較高，增速為2.88%，主要由于該梯隊房企中龍湖、世茂、雅居樂等現金增幅超過10%，從而拉高企業增長水平。

??值得注意的是，上半年只有50%的房企現金持有量較期初增長，而2020年有81%，占比較2020年減少了31個百分點。現金增長的企業中，僅有6%的企業增幅超過50%，而2020年末有占比25%的企業現金增幅超過50%。在降杠桿的大環境下，加上銷售回款受到影響，企業現金增速下降在所難免。

??2、增幅10強房企規模相對較小，增量超100億房企同比減少近一半（略）

??3、現金降幅超10%的企業增加12家，降幅最高44%（略）

??02

??房企“量入為出”總有息債持平
積極調整優化債務結構

??1、各梯隊總有息負債增長分化，10強不增反降

??2021上半年末80家重點房企的總有息債規模為71185億元，有息債規模保持7萬億以上，較期初增長0.4%，增速較于2020年的5.4%繼續下滑。房企的有息債增速在2017年到達高點后，近幾年來，隨著行業調控持續，并表債務增速持續下滑，特別是三條紅線以來，受限于降檔要求和政策對各檔企業有息債增幅的限制，房企對自身的債務增量控制得相對較嚴，大部分房企維持“量入為出”的狀態。

??從各梯隊的表現來看，2021上半年末10強房企的總有息債規模出現負增長，較期初下降2.9%至27804億元，主要是中國恒大、綠地控股以及碧桂園3家企業的有息債較期初下降，其余企業仍有所增長，其中金地、保利、中海、招商的有息債增幅則達到了5%以上。

??11-30強的房企有息債增幅最大，較期初上漲了4.65%至17555億元，該梯隊有近半企業的有息債增幅超過5%，其中龍湖集團、世茂集團、建發國際的基于歷史較為穩健的財務狀況，今年上半年逆勢擴張，適當加大杠桿力度，有息債增量超過100億元。

??2、2.69%房企總有息負債有所增加，較期初減少7個基點（略）

??03

??房企重點優化債務結構
短期有息債持續下降

??1、短期有息債較期初下降9.3%，帶動現金短債比持續優化

??從有息債的期限結構來看，2021上半年末80家房企的短期有息債20014億元，較期初下降9.3%，繼2020年末首次出現同比下降后，保持下降的趨勢，并且降幅較2020年的2.8%擴大了6.5個基點；同時，2021上半年末長期有息債51170億元，較期初增長4.8%，增幅較2020年末增長了1.5個基點。房企在控制總有息債的同時，積極調整長短債結構，通過減少短債，適當增加長債的方式進行債務置換，從而構建更好的安全邊界，以達到現金短債比不得小于1的硬性指標。

??得益于此，2021年上半年末房企現金短債比的加權平均值相較期初增長了0.14至1.60，達到近四年來最高值，房企流動性和安全邊際有所提升。長短債比加權平均值較期初上升0.34至2.56，中位數較期初增加0.34至2.49，也是近四年來的最高值，債務結構優化成效持續顯現，短期償債風險有所降低。

??從各梯隊的現金短債比來看，所有梯隊的房企均實現了上漲。其中11-30強梯隊的房企現金短債比最高，該梯隊中的龍湖、建發國際、美的置業的現金短債比均超過了3.00，在手現金相對較多。此外10強梯隊的房企優化力度最大，較2020年末增長了0.23至1.57，招商、保利、綠地的改善力度較大。

??2、仍有8家企業現金短債比低于1，調整債務結構勢在必行（略）

??04

??凈負債率持續下降
踩線房企不到兩成

??1、平均凈負債率下降至66.54%，10強房企水平最低（部分略）

??2021上半年末80家房企的加權凈負債率（永續債作為權益）約為66.54%，較期初下降了4.53個百分點。上半年企業通過出售項目，加大現金回款率等多種方式促進現金增長；與此同時，更多的企業通過降低有息債增速或者減少有息債的方式進行降負債，總有息債同比漲幅僅為0.4%；最后，合作越來越成為企業之間的共識，通過加大合作，或者實現上市、分拆旗下業務板塊上市的方式，提高權益增長速度，80家房企的總權益同比增長8.0%。在此消彼長的情況下，房企的整體凈負債率得到持續改善。

??值得注意的是，永續債理論上雖然也能為企業增添權益，改善杠桿，但由于永續債“明股實債”的特性，三條紅線提出后監管層面嚴控房企永續債發行。2021上半年末僅有招商蛇口、建發國際、華僑城等8家企業永續債存量有所增長，而迫于永續債對歸母凈利潤侵蝕等多種因素，首創置業、綠城控股、金隅集團等企業選擇贖回部分永續債。基于此，2021上半年末80家重點房企的永續債存量1915億元，較期初微增66億元。永續債作為債務計算的加權凈負債率為72.14%，較期初減少4.93個百分點。

??2、三條紅線下房企積極降杠桿，踩線房企占比不到兩成（略）

??3、55%房企凈負債率下降，房企償債指標呈現分化（略）

??05

??七成房企融資成本下降
整體平均融資成本和2020年持平

??（略）

??06

??房企積極降檔滿足紅線要求
表外負債情況需注意

??自從2020年8月底政府頒布三條紅線監管指標以來，三條紅線就成為房企改善財務狀況的一個重要衡量標準，上半年大多數房企都將改善三條紅線指標作為財務工作的一個重點。從80家重點房企2021年中期的財務情況來看，其現金短債比的算數平均值為1.7，中位數為1.55；凈負債率的算數平均值為80.42%，中位數為72.54%，現金短債比和凈負債率兩項指標基本都能達標。僅有剔除預收款后的資產負債率無論是算術平均還是中位數都均超70%，雖然相較于期初有所改善，但多數企業仍然在此指標上踩線，未來將是房企改善的重點。

??從80家房企在三個指標上的通過率來看，和期初的變化不大。現金短債比的通過率仍然最高，達到了90%，相比于期初提高了1個百分點；此外凈負債率也同樣較高，通過率達到了83%，相比于期初提高了4個百分點。相較之下，剔除預收款后的資產負債率的通過率僅有44%，雖然相比于期初提高了5個百分點，但是仍然較低，多數房企仍然需要在這個指標上面繼續改進。

??從不同的顏色檔次來看，2021年中期處于綠檔的企業占比為41%，占比首次達到最高，相比于年初提高了4個百分點，同時紅檔房企的占比也從10%下降到了6%。2021年中期相較于期初成功降檔的企業共有9家，但也有2家企業財務狀況有所惡化導致升檔。整體看來在三條紅線的壓力下多數房企都積極改善財務狀況，預計未來將會繼續保持。

??1. 4家企業成功進入綠檔，仍需持續穩定財務狀況（略）

??2. 黃檔企業占比為40%，多數房企資產負債率有待改善（略）

??3. 橙檔企業共有10家，需重點降低凈負債率（略）

??4. 紅檔企業還有5家，防止債務風險的同時多管齊下逐步改善（略）

??07

??通過表外負債優化指標需警惕
企業仍需加強運營

??（部分略）

??整體來看，三條紅線監管政策出臺近一年，房企大多都在主動按照要求改善其財務狀況，80家重點房企的三條紅線指標情況逐漸優化，綠檔企業占比逐漸提高。但是值得注意的是，雖然多數房企是在切實去杠桿改善財務狀況，但部分房企在降檔的壓力下，通過表外負債轉移的方式優化財務指標的現象也仍然存在。

??從歷年房企合聯營投資額/歸母權益這一指標來看，從2017年起房企的表外化力度就逐年提高，到了2021年中期該項指標達到了0.46。這其中固然有房企為了規模擴張而加大合作力度的影響，但其中也有部分企業的目的是為了優化財務指標。

??從各梯隊的表現來看，合聯營投資額/歸母權益這項指標最高的是11-30強的房企，達到了0.59，其次則是TOP31-50的企業為0.5，這主要是因為這兩個梯隊的企業擴張規模的訴求較大，且有不少企業本就是依靠大力的合作促使規模快速提升，當然也不排除這些企業中有部分是為了優化財務指標而為之。

??通過表外負債的方法改善財務指標雖然確實可以讓企業迅速降檔，但是這種方法并未真實降低其償債壓力，同時也在一定程度上會稀釋企業的歸母利潤，再加上未來三條紅線的穿透式監管也會涉及到表外指標，這種優化財務指標的方法注定不是長久之計。

??整體來看，隨著房地產貸款集中度管理的落實以及土地出讓兩集中政策的實行，再加上三條紅線的降杠桿要求，大多數房企都降低了投資力度，同時對于融資的安排也越發謹慎。多數企業在2021年中期業績會上都表示將會繼續緊抓銷售回款，不斷提升運營效率，進而加強自身造血能力；同時也會繼續優化融資結構，盡量降低融資成本，部分還沒有進入綠檔的企業也宣布了進入綠檔的時間表。而由于目前房企的融資成本處在近年來的低位，因此部分財務狀況良好、融資能力較強的房企也可以憑借自身優勢拓展項目。