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??導語

??當務之急是加快銷售調整結構、同時保信用、保交樓。

??◎  文 / 易天宇 洪宇桁 陳家鳳

??專題視點

??2023年9月21日，國際評級機構穆迪將多家國資房企列入信評下調觀察名單或者下調企業評級展望，引發市場關注。不僅如此，此前9月18日，穆迪將國內房地產行業的展望由穩定轉為負面。近期，房企信用評級的再一次集中下調，背后的原因究竟是為何？

??PART.01

??機構預期行業銷售下滑
房企國際信用評級再次集體下調

??1、9月評級集中下調，范圍擴大至混合所有制企業及央國企（部分略）

??2023年疫情后的房地產市場未出現快速回暖，銷售疲軟依舊。自7月后，政府部門雖然先后多次推出救市舉措，但實際效果未達預期。在此背景下，房企流動性指標趨弱，國際機構加大了信評下調力度。

??從三大國際評級機構穆迪、惠譽及標普的評級行動來看，穆迪的評級行動最為頻繁。據不完全統計，2023年以來截止10月18日，穆迪針對我國房地產企業共公布39次評級行動，其中5起為評級撤銷，21起為信評下調，12起涉及展望下調，僅有1起為維持評級。而惠譽及標普無論是在評級行動的次數上，還是信評下調的力度上均要明顯少于穆迪。從信評下調或展望下調的時間軸上來看，46起信評下調次數中多達19起集中于2023年9月，穆迪一家9月的信評下調次數就多達17起。

??2、機構預期2023年銷售下滑10-15%，是評級集中下調主要原因（部分略）

??此次穆迪集中下調，主要是對行業面的悲觀預期有關。2023年9月18日，穆迪將中國房地產業的整體展望從穩定調整為負面。對此穆迪給出的理由是雖然有政策支持，但經濟增長面臨挑戰將抑制銷售。

??穆迪預計未來6-12個月全國合約銷售額將下降5%。理由是中國經濟復蘇仍面臨挑戰，穆迪認為近期的政策刺激措施對房地產銷售的影響可能在數月后減退。在上一輪主要下行周期中(2014-2015年)，房地產銷售額在監管部門于2015年3月下調首付比例和房貸利率之后迅速反彈。但是穆迪預計銷售額在本輪下行周期中不會持續反彈，因為宏觀經濟、三四線城市需求和開發商財務狀況與上一輪周期截然不同。

??此外惠譽和標普均預計2023年的全國銷售額將下滑10%至15%左右，其中惠譽預計2023年中國全國新建商品住宅銷售額將下滑10%-15%（此前預期下降0%-5%）；2023年預測商品住宅銷售面積下滑22%約9億平方米（2022年11.5億平方米）。而標普方面同樣預測2023年銷售額將同比下滑10%至15%，至約11.5萬億至12萬億元；2024年預期銷售額將再下降5%，至11萬億至11.5萬億元。可見，國際評級機構認為，中國房地產市場回暖前景的不明朗，削弱了房地產企業的流動性及信用狀況。這也是為何穆迪在2023年9月整體行業展望下調后，針對房企的評級展望進行了集體下調。

??PART.02
銷售持續疲軟疊加融資受限
企業現金流缺口仍較大

??1、銷售不佳及融資環境依然趨嚴，誘發企業流動性風險（略）

??2、國企央企融資能力仍然較為穩定，民營房企壓力持續擴大

??雖然29家房企的整體融資規模從2022年開始快速減少，但是按照企業性質分類之后卻可以發現，地方國企和央企的融資規模受到的影響其實相對較小：2022年央企的融資規模甚至達到了2018年以來的最大值，2023年1-9月地方國企的融資規模也超過了2022年全年。相較之下，民營和混合所有制房企的融資規模減少幅度相對較大：2022年民營房企融資規模同比減少61%至607億元，2023年1-9月更是僅有290億元；混合所有制房企在2022年的融資規模也同比減少49%至966億元。

??在融資規模出現分化的同時，29家房企按企業性質分類之后所面臨的償債壓力也各不相同。從近年來樣本企業的債券凈融資情況來看，混合所有制房企雖然自2020年開始就出現了債券融資缺口，但是規模整體來看相對較小；民營房企自2021年開始就出現了較大的融資缺口，且還有逐漸擴大的趨勢。央企在2023年首次出現了債券融資缺口，而地方國企近年來長期保持債券融資和償債基本持平的狀況。整體來看，民營房企自2021年以來就面臨著較大的償債壓力，混合所有制房企和央企雖然近年來債券融資缺口控制較好，但是在2023年仍然出現了相對緊張的情況。

??3、多重壓力下，29家房企21年以來現金流凈額持續為負（略）

??4、上半年超80%房企現金流為負，三家房企凈流出超百億（略）

??PART.03
若市場長期筑底
流動性風險將繼續蔓延

??1、債務違約風險可能向穩健民營、混合所有制房企蔓延

??約6成信評下調房企三條紅線指標有所弱化（部分略）

??自2020年8月底監管頒布“345”融資新規以來，三條紅線指標成為房企未來有息負債規模增速的重要衡量標準。

??從2023上半年末的核心指標看，29家信評下調（含撤銷，下文同）房企加權平均的核心指標全部優于69家樣本房企的平均值，扣預后的資產負債率67.5%（69家：76.9%）、調整后的非受限現金短債比0.92（69家：0.5）、凈負債率69.9%（69家：113.1%）。

??從分檔結果來看，29家房企中綠檔、黃檔數量分別達11家、6家，橙檔和紅檔分別是4家和8家。若剔除2023年以來撤銷境外評級的6家房企后，剩余的23家信評下調房企中綠檔、黃檔、橙檔和紅檔分別有11家、6家、3家和3家。本輪信評下調的房企中超7成均為綠檔、黃檔等財務相對穩健的房企。境外評級機構認為，在市場回暖前景不明朗的情況下，央國企、穩健民營房企能否提升其盈利能力、信用指標存在不確定性，因而下調評級或展望。

??而在行業基本面持續下行、流動性緊張的背景下，從核心信用指標變化趨勢看，2023上半年末29家中約6成房企的信用指標較去年末有所削弱。

??庭戶占比短期償債壓力向穩健民營、混合所有制房企傳導（略）

??2、超7成信評下調房企速動資產無法覆蓋流動負債，真實流動性承壓

??除央企外，其余信評下調房企隱性債務風險敞口偏高（部分略）

??除有息負債以外，房企全口徑債務還包含應付供應商款項、應付合作方款項、其他應付類債務（稅費、保證金）等。本文將以上這些并未計入有息債務科目中，但需要償還的債務性融資統稱為隱性負債。

??行業進入下行周期，“降杠桿、降負債”已成為主旋律，伴隨房企有息債務融資愈發困難，隱性債務也出現收縮趨勢。2022年以來29家信評下調房企隱性負債規模逐年下滑，2023年中期隱性負債較去年末下滑5.2%至3.77萬億，對有息負債的覆蓋倍數達到1.2x，隱性債務風險敞口依然較高。

??如果以隱性負債/總權益來衡量隱性杠桿，2022年起29家房企隱性杠桿率雖然逐年有所回落，但依舊維持相對高位，加權平均的隱性杠桿率較去年末下滑5pct至113%。

??從不同企業性質的隱性杠桿率來看，2023上半年末29家房企中混合所有制＞民營房企≈地方國企＞央企。其中央企受制于內部嚴格要求控制杠桿比例，整體隱性債務風險敞口最小。而混合所有制整體的隱性杠桿率最高，高達161%。而地方國企、民營可能受制于品牌影響力或供應鏈的議價能力，對隱性杠桿運用程度居中。

??經營債務層面的流動性壓力已經傳導至非央企（略）

??PART.04
境外信評下調對內房企影響有限
徹底解決有待市場復蘇

??1、穆迪集中下調央國企信評，更多受行業信心牽連（略）

??2、融資渠道主要轉向境內，境外信評下調對房企影響相對較小

??房企的境外信評下調蔓延至優質房企反映了境外評級機構對于我國房地產行業的擔憂，勢必會影響境外投資者對于我國房地產企業的態度。但是從實際的情況來看，近年來我國房地產企業的境外融資占比持續降低，從2019年頂峰的35%將至2022年的15%，2023年1-9月甚至降至7%，可見典型房企的融資渠道主要轉向境內。而由于境外評級的下調主要影響的是房企的境外融資，因此這種調整對于大多數房企而言影響相對較小。

??9家優質央國企、混合所有制房企境外債務依賴度較低（略）

??較多民營房企已進入債務重組階段，境外評級意義不大（略）

??3、穿越低谷則能撥云見日，未來房地產行業仍然充滿機遇

??當務之急是加快銷售調整結構、同時保信用、保交樓

??對于房地產企業而言，當前主要有兩方面挑戰。從市場面來看，整體房地產行業仍處于深度調整期，市場景氣度較弱，部分城市存量較大，需求不足。雖然最近從中央到地方，從需求端出臺了很多政策，但政策作用釋放仍需要一段比較慢的過程。另一方面，債務的違約潮所造成的寒蟬效應明顯，從部分中小房企暴雷到大型房企違約，整個行業信用嚴重受損。

??鑒于此，對于當前仍在正常運營的房企，首先要把握好當前政策利好的窗口期，調整企業營銷策略，加快項目去化。同時，也要對企業的土地儲備進行結構性調整，尤其是加快滯重庫存的去化，加快低量級城市項目去化。

??其二，就是保信用和保交樓。只有企業的信用得到保障，企業正常的經營性現金流回流，以及新增融資貸款才會得到保障。企業才能夠用回流的現金流和新增融資去獲取新的項目。而保交樓同樣是保信用的重要一環，用高品質的交付，才能讓更多客戶有足夠信心去購買企業的房子，對企業銷售的提升同樣有促進作用。

??最后，具有多元化業務的房企也可加快轉型進程。近期REITs進展迎來多個利好，如滬深交易所同意5家險資試點開展ABS及REITs業務，證監會將公募REITs試點資產類型拓展至消費基礎設施。目前已有多家企業明確表示有發行消費基礎設施REITs的意向，其中不乏有合生創展、萬科集團以及龍湖集團等房企的身影；此外如華潤置地、招商蛇口等雖未有公布相關計劃，但同樣持有較多優質商業項目。發行消費基礎設施REITs，可以助力房企運營商由重轉輕，更好實現業務轉型。

??優質房企要做好長期過冬準備，在機會點中尋找商機

??從中長期來看，雖然穆迪、惠譽或標普作為三家專業信用評級機構，對房地產行業動態和各家企業的運營狀況有深入了解和專業分析，但其同樣難以準確預測未來的所有變化和可能的影響因素。事實上，長期看我國的房地產行業仍然存在機遇，對于優質房企而言只要能夠穿越目前的低谷期，就能夠在機會點中尋找商機，對未來更要保持信心。

??首先，據國家統計局數據，2022年末我國全國常住人口城鎮化率為65.22%，而據公開數據2021年美國城鎮化率為82.9%，未來我國的城鎮化率仍有相當增長空間。此外隨著城鎮化的進程，我國人口也預計繼續向五大城市群遷徙，城市發展仍會是未來重要主題。此外由于戶籍及公共服務的影響，人口在城鎮之間、或從農村向城市的流動，造成了明顯的“兩頭房”現象，即一方面保留縣城住房，一方面選擇在城鎮購置住房，人們對新城市的住房需求依然存在。

??第二，由于我國人口基數龐大，每年正常的住房建設規模依然較高。若以住宅用地產權年限70年來計算，即一套住房70年左右需要更新一次，每500戶每年至少需要新建約7.14套。若500戶以1000到1500人計算，2022年我國的城鎮常住人口為92071萬，即每年我國基礎的住房建設規模至少要在440萬套至660萬套以上。

??最后，隨著人民對美好生活的向往，人均住房面積仍有待繼續增長的趨勢。根據國家規劃，到2023年，城鎮居民人均住房面積將達到39平方米，農村居民人均住房面積將達到45平方米。未來人均面積仍有待繼續增長，三口之家的住房單套建筑面積或會達到150平，我國住房發展仍有非常大的潛力。

??對于優質房企而言，仍要做好長期過冬準備，同時不斷調整企業經營策略，并可以從以下三個方面著手：

??首先，要減少對金融機構的依賴程度，努力降低杠桿；積極通過銷售回款償還債務，同時不斷調整企業的融資結構，降低融資成本。

??其次，要完善企業的管理水平及決策機制。尤其是對風險的把控以及成本的測算，要將決策機制打造成企業重要的風險防護線。

??第三，不斷提升企業的建設水平。通過技術進步，增強住房的建設質量。通過數字化營造、工業化建造等，提高企業的建設能力。

??整體來看，目前由于房地產海外債已處于凍結狀態，國際評級機構對于房企的影響已相當有限。對于被下調評級或展望的企業而言，應理性看待相應的評級調整，更應審視自身可能面臨風險，采取相應的措施來應對行業挑戰。