??2022穩定市場四部曲
??2023繼續寬松提信心

??◎ 文 / 克而瑞研究中心

??2022年，保交樓成為下半年樓市關鍵詞，中央積極表態疊加提供資金支持，地方積極落實城市主體責任多措并舉促進問題項目交付。中央層面，“930”雖有房貸財稅支持政策但力度限于“托而不舉”，兩次政治局會議逐漸打開地方因城施策空間。地方政策從試探性松綁到應出盡出，全年至少295省市出臺595次房地產松綁政策。兩度降準、三次降息以及階段性放寬房貸利率下限仍難驅動居民加杠桿購房，居民信貸修復有限。房企融資政策持續放松，前10月落腳點在于對前期收縮性政策的回收和糾偏，“金融16條”后監管對于房企融資態度發生根本轉變，逐漸轉向保主體。

??展望2023年，中央政策定調將繼續托底，核心目標在于全面落實保交樓，逐步引導房地產市場底部修復。預計中央政策力度仍將相對克制，強力刺激性政策較難落地。地方需求端政策力度有望繼續加碼，其中一線及強二線城市調控政策或將局部放松，弱二線及三四線城市或將全面取消“四限”。房企供給側改革已漸近尾聲，穩信用下優質房企融資環境或將實質性改善，其中股權融資或將成為企業融資的重要工具。可以期許的是，隨著融資功能逐漸恢復，央國企及優質民企經營將逐漸回歸正軌，出險房企仍將有序出清。

??總  結

??1“保交樓”并列穩民生政策地位提升，央地協力筑牢交付底線

??（本節有刪減）

??中央層面，第一，積極表態，將保交樓上升至政治局會議高度并與穩民生并列。7月28日，中央政治局會議強調要“壓實地方政府責任，保交樓、穩民生”，這是保交樓首次被寫入政治局會議文件。第二，推出2000億專項借款和2000億再貸款，為保交樓提供資金支持。8月，住建、財政、央行等多部委聯推2000億政策性銀行專項借款，截止目前保交樓專項借款資金已基本投放至項目。11月21日，央行表示，將面向6家商業銀行提供2000億元再貸款，為商業銀行提供零成本資金，以鼓勵其支持保交樓工作。地方層面，第一，設立地方專項紓困基金，例如鄭州、南寧、湖北分別設立100億、30億、50億元紓困基金。第二，積極爭取國家政策性銀行專項借款，支持已售逾期難交付住宅項目建設交付。第三，派遣工作組或建立一對一掛聯幫扶，例如重慶成立房地產問題項目風險化解處置小組，安排房地產專班組跟進項目建設進度，并對項目賬戶資金封閉管理。第四，返還未動工項目土地款，例如贛州經開區根據施工進度返還綠地近4億元土地出讓金用于項目施工建設。第五，優化預售資金監管，對出險企業、問題項目實施差異化管理，例如南京，對于出現資金矛盾苗頭的設立區政府專用強制資金賬戶，相關資金進行強制監管。

??2 中央政治局會議表態漸積極，“930”房貸財稅支持限于“托而不舉”

??（本節有刪減）

??全年兩次中央政治局會議提及房地產，7月比4月政策定調更積極。首先，兩次會議均強調了堅持房住不炒定位，意味著當前房地產政策主基調未變，核心在于穩定市場預期、實現行業軟著陸，而不是刺激市場非理性回暖。其次，地方因城施策空間逐漸打開，從4月“支持各地從當地實際出發完善房地產政策”，到7月“因城施策用足用好政策工具箱”，明顯后者賦予了地方更高的自主權。最后，根據當時面臨的現實問題，兩次會議側重點有所區別，4月側重預售資金監管，7月著力強調保交樓。4月面對地方政府預防性收緊預售金監管加劇房企流動性危機，政治局會議著重強調了要優化預售資金監管，即指導地方糾偏過緊的預售資金政策，緩解房企資金壓力。7月停工爛尾風波發酵，政治局會議著力強調保交樓，并將之視為穩民生的重要前提，積極督促地方政府落實城市主體責任。“930”再現房貸財稅刺激，但力度明顯不及2014-15周期的“930”、“330”，由此也可見中央政策意圖限于“托而不舉”。9月29日，央行、銀保監會決定階段性調整差別化住房信貸政策。符合條件的城市政府，可自主決定在2022年底前階段性維持、下調或取消當地新發放首套住房貸款利率下限。9月30日，財政部、稅務總局發文支持居民換購住房個人所得稅退稅。2023年12月31日前，對出售自有住房并在1年內重新買房的，對其出售現住房已繳納的個人所得稅予以退稅優惠。表：2022年中央層面重要政策和表態（略）

??3 地方調控從試探性松綁到應放盡放，全年超295省市595次政策放松

??2022年，295省市出臺595次房地產松綁政策。第一，杭州、南京等39城放松限購，適度調降二手房或外圍區域限購條件，寧波、佛山更是全面取消限購。第二，濟南、廈門等111城放松限貸，重慶、長春等超過81個城市首套房最低首付比例已經降至2成，蘇州、濟南等超54城支持改善性需求釋放，調降二套房首付比例，例如蘇州首付最低30%，鄭州、蘭州等57城執行認房不認貸，促進置換需求入市。第三，廣州、西安等7城放松限價，廣州新房備案價上下浮動空間擴大，西安明確取消二手房指導價發布機制。第四，西安、成都等24城放松限售，更有常州、廊坊等壓力三四線城市全面解除限售。第五，杭州、南京等170城財稅刺激托市，包括減免住房轉讓稅費、發放財政補貼刺激購房需求等。第六，深圳、合肥等243城放松公積金貸款，公積金政策兼具靈活性、多樣性、可操作性強的特征，也最常為地方政府所采用。

??此外，需求端政策優化調整還包括放寬新房搖號、鼓勵棚改房票安置等，供應端舉措包括放松預售取證、放松預售資金監管、放松土拍條件、支持房企融資等。

??一季度，地方房地產政策試探性放松，但力度相對有限，大多是放寬公積金等弱刺激政策。伴隨著鄭州打響二線城市救市第一槍，4月，樓市政策調整頻率明顯加快、力度明顯加大，56城出臺67次新政，典型如南京月內兩度松綁限購。429中央政治局會議定調“兩支持一優化”，明確鼓勵地方完善房地產政策后，5月，因城施策進入高峰期，全國102個省市出臺126次放松政策，政策頻次環比近乎翻番，幾乎相當于前4月政策次數之總和。6-8月，松綁政策步入效果觀察期，政策出臺頻次逐月遞減，濟南、廈門等前期政策收效不及預期的城市，漸進式加碼松綁力度。9月，各地再次迎來政策小高峰、刺激政策應出盡出，以寧波、濟南為代表的強二線加速松綁“四限”，但蘇州、青島等部分強刺激政策遭遇“一日游”，市場下行壓力大的縣市刺激政策應出盡出。進入四季度，地方放松政策頻次下降但力度不減，受到疫情反復等因素影響，地方工作重心有所轉移，因城施策進入暫歇期，城市數量和政策頻次三連降，但武漢、廈門、西安等高能級城市占比在提升，且政策力度進一步加強。

??4 降準、降息、降利率下限仍難激活購房意愿，居民信貸修復有限

??……略……

??5 房企融資政策持續放松，“金融16條”后轉向保主體

??2022年前10月，房地產融資政策漸進松綁，但落腳點還是在于對前期收縮性政策的回收和糾偏。1月明確并購貸不再計入“三道紅線”，2月保租房貸款不納入房地產貸款集中度管理，3、4月金融委等六部委積極表態，8月中債增增信支持房企發債，9月監管指示銀行新增6000億房地產融資，10月允許少量涉房企業A股融資。房企融資環境實際改善有限，百家典型房企融資額整體保持低位運行，房企融資難問題仍然較為突出。11月，百家典型房企融資總量為517億元，環比增加24.9%，同比減少33.1%，1-11月100家典型房企融資總量為7189億元，同比減少了43%。隨著多項優化房企融資環境的政策出臺，未來房企的融資規模有可能開始從低谷回升。

??以11月為分水嶺，監管對于房企融資態度發生根本轉變，逐漸轉向保主體。8日，交易商協會表示將繼續推進并擴大“第二支箭”，支持民營企業發債融資，11日，央行、銀保監會出臺“金融16條”，注入政策強心劑，12日，三部委發文指導銀行向優質房企開具保函抵頂預售資金，21日證監會發布“新5條”支持房地產股權融資。至此，監管對房企融資態度發生根本轉向，紓困方向從此前“救項目”轉換至“救項目與救企業并存”，房企的融資環境得到優化。

??實操層面，信貸、股權、債券三箭齊發，協力支持優質房企融資。其一，多家銀行向房企提供超3萬億授信，其中萬科、綠城等單企業獲得10家以上銀行超3千億授信額度；其二，8家房企儲架式注冊發行1210億，增信3家民營房企合計發債47億元；其三，20家上市房企披露股權融資意向或計劃，世茂、福星等超過17家房企擬通過定增再融資。

??展  望

??6 中央托底引導地產底部修復，首要是落實保交樓穩民生

??我們認為2023年中央政策定調將繼續托底，首要在于全面落實保交樓，強力刺激性政策較難落地，逐步引導房地產市場底部修復。

??具體而言，2023年將是全力拼經濟的關鍵期，但房地產長期所扮演的經濟穩增長重要抓手功能將進一步弱化，預計行業整體定調回穩，促進市場底部修復。

??受此影響，中央政策力度仍將相對克制，“托而不舉”將是大概率事件，政策層面將繼續堅持“房住不炒”的定位，因城施策支持剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。類比于上一輪市場調整期2014年，“930”、“330”這類強力刺激性政策，短期暫無落地的可能性。

??值得強調的是，保交樓依舊是必須堅守的政策底線，難點在于破局保交樓資金困境，預計房地產紓困基金、政策性銀行專項借款、金融機構配套融資等或將加快落地。而在實際執行層面，保交樓的核心原則是救項目但不救企業，盡快督促停工項目全面復工，保證問題項目都能順利交付，最大程度維護購房者合法權益，維護社會穩定大局。

??7 地方加碼政策力度促需求，弱二線及三四線有望全面取消四限

??因城施策用足用好政策工具箱，地方需求端政策力度有望繼續加碼，體現于以下兩個方面：

??其一，一線及強二線城市調控政策或將局部放松，涉及市場下行壓力較大的遠郊區域局部放松限購，定向優化二孩、三孩家庭以及各類人才購房資格等。其中，作為政策風向標的一線城市，調控政策仍需從緊執行，但也存在局部放松的可能性。倘若杭州、成都這類強二線城市市場出現走弱跡象，不排除政策加碼放松的可能性，以便給市場“保溫”。

??其二，弱二線及三四線城市或將全面取消“四限”。受限于市場需求及購買力明顯透支，弱二線及三四線城市市場下行壓力不斷加劇，仍需在政策層面適度刺激居民購房需求，涉及全面取消“四限”，加碼購房補貼、稅費減免等。而在佛山全面取消限購之后，預計長春、南寧、常州這類弱二線及三四線城市或將效仿全面取消“四限”，以便支持剛性和改善性需求，促進市場盡快回穩。

??8 房企供給側改革漸進尾聲，穩信用下優質房企融資將實質性改善

??我們認為房企供給側改革已漸近尾聲，穩信用下企業整體融資環境或將實質性改善，央國企及優質民企更將顯著受益，體現在以下兩個方面：

??其一，信貸、債券、股權三箭齊發全面支持優質房企融資，其中股權融資或將是企業融資的重要工具。具體而言，自“金融16條”落地后，10余家銀行為房企提供授信總額已超2萬億元。而在實際執行層面，預計經營穩健的央國企將是銀行信貸的優質客戶，有望獲得較高的實際信貸額度；優質民企實際信貸額度或將在授信額度的基礎上打折，且折扣幅度或許較低。

??在境外債券融資陷入冰封的情況下，優質房企將更為依賴境內債券融資。但在房企去杠桿、降負債的政策大環境下，預計境內債券融資增量或將相對有限，畢竟行業整體償債風險依舊高懸在頂，僅限于央國企及優質民企才有資格發行債券融資，優質房企實際融資額度或將受限。

??股權融資或將成為房企融資的重要渠道，更多上市的優質房企或將通過增發、配股融資。理想情況下，隨著股權融資規模不斷擴容，既能緩解房企融資困境，又能降低企業整體負債率水平，甚至還能構建風險共擔機制，在一定程度上降低企業償債風險。

??其二，出險房企仍需去杠桿、降負債，但理應秉持有序出清的基本原則，逐步將杠桿率、負債率降到相對安全的水平。例如對于債券按期兌付確有困難的企業，可以通過協商予以展期或置換。又如在項目層面做好區分，即便是出險房企，也有一些銷售及回款能力較好的優質項目，仍需給予必要的融資支持，尤其要支持優質房企兼并收購受困企業項目。

??可以期許的是，隨著融資功能逐漸恢復，央國企及優質民企經營有望逐漸回歸正軌，出險房企仍將有序出清，最終房企供給側改革將劃上“休止符”。