分析師/CRIC研究中心分析師 朱一鳴、洪圣奇(香港)、陳開朝

  商辦項目業績貢獻顯現

  今年以來，在典型房企業績普遍下滑的背景下，富力地產成為少數幾個業績實現快增的企業。1-7月，企業實現合同銷售292.2億元，同比增長 36%，增速在第一、二梯隊中，緊次于碧桂園、恒大、華夏幸福。前7月銷售結構：從業態看，47%來自高端住宅、12%為別墅、39%為商業項目，合計占 98%；從城市能級看，66.2%來自一線，31.8%來自二線，合計占98%。聚焦高端住宅和商辦項目、集中布局一二線是富力的一大特色。

  從月度看，除了3月份，富力各月銷售都在28-40億元徘徊。主要原因是企業主力布局的城市，如廣州、北京、南京，遭遇雅居樂、保利地產、中海地產、萬科等房企大幅度降價，杭州樓市遭遇寒流，這4大城市前7月銷售貢獻率57%，對企業業績提升有較大影響。

  商辦項目對業績貢獻凸顯。一方面，商辦項目成為業績快增的支撐力量。3月份企業銷售91億元，同比激增166%。主要原因是企業在廣州一個商用 寫字樓項目熱銷。前7月商業項目銷售54億元，同比顯著提高，如果剔除這塊，1-7月富力銷售額同比增長僅11%，業績增長率將減少25個百分點。另一方 面，商辦項目大幅提升了凈利潤率。今年上半年，企業毛利率同比下滑2.3個百分點，凈利率反而提高1.7個百分點。凈利率上升主要是上半年物業投資的盈利 及公允價值上升帶來13.75億元盈利所致。

  目標下調后有望順利完成

  富力董事長李思廉稱，上半年行情雖然不好，但心里一直沒有放棄原定的700億元目標，只是到了8月末，銷售仍未見好轉，才不得不將目標下調100億元至600億元。

  當前市場環境下，及時下調目標實為明智之舉。如果繼續執行700億目標，富力8-12月月均要完成80多億元，約是前7月月均銷售的兩倍，從目 前行情看，幾乎不可能。但如果是600億元，最后5個月月均完成60億左右，對富力而言卻非難事。理由有3個：其一，下半年可售貨量高達920億元，較上 半年高出235億元，其中有430億元是上半年存貨，490億元是新推案(包括160億元老盤新推和330億元新盤新推)，即使下半年維持上半年 37.22%的低去化率，也恰好能順利完成目標。其二，下半年有248億元的商業可售資源，包括58億元全新的貴陽富力中心、福州富力中心、廣州富力新港 東項目、天津富力廣東大廈優質商業資源。商業地產一向是富力的強項，今年3月份廣州一商辦項目已得過一次市場驗證，所以下半年去化率預計會有所提高，何況 市場還有取消限購的利好消息。其三，富力預留了15%的降價空間，假如銷售進一步遇冷，也可降價保障目標完成。

  現金夠用，凈負債率仍處高位

  凈負債率明顯改善，但仍處高位。截至2014年6月末，富力凈負債率為92.3%，較去年末下降了18.5個百分點，明顯改善。凈負債率下滑主 要是今年以來拿地力度大幅下降。1-7月富力僅投入幾十億元拿下147萬平米土地，相比去年全年400多億元拿下2090萬平米，巨幅銳減。在銷售塊增和 拿地銳減的雙重作用下，企業凈負債率明顯下降，但由于銷售回款主要用于支付去年拿地余款而非償債，所以凈負債率依然處于高位。

  現金今年夠用，明年將承受大壓力。截至2014年6月末，富力握有現金245億元，與去年末基本持平。今年到期債務為180億元，企業現金短債 比為1.36，現金足夠短債支付。根據企業全年資金安排，全年流入為670億元，包括160億元融資，510億元銷售回款；全年支出為610億元，包括土 地購置余款償付220億元，工程建設費用190億元，利息支付、稅費、管理費、分紅合計約200億元。匡算下來，不計短債償付，全年有60億凈現金流入； 計入180億元短債償付，全年凈現金流出120億元，這樣到年底現金將降至125億元。而2015年企業又有215億元的債務到期，屆時企業將面臨巨大的 資金運營壓力。

  激進擴張再遇寒流，海外拓展碰壁

  兩次高擴張都遭遇寒流。2007年，富力有過一次猛烈擴張，土地儲備余量激增46%至至2617.1萬平方米，當年凈負債率猛增67個百分點至 138.5%，隨即遭遇全球金融危機，2008年負債率位于123.2%高危線上。自那以后，企業發展變得謹小慎微。從2008年到2012年，土地儲備 余量要么下降，即使增加也控制在15%以內，凈負債率逐漸下滑至90%以內。2013年，受大好銷售形勢刺激，富力再次激進擴張，土地儲備余量激增51% 至4330萬平方米，凈負債率隨即高企至110.8%。隨后2014年再次遭遇寒流。但所幸的是，在業績快增和拿地銳減下，目前資金充裕，并無運營風險。

  首次海外擴張碰壁。2013年12月，富力首次進軍海外，投資85億在馬來西亞新山拿下350萬平米土地。項目與新加坡只有一橋之隔，區位就像 深圳前海之于香港，非常優越，客群定位1/3 新加坡人，1/3 當地人，剩下基本為國內投資和移民需求。項目利潤也不菲，拿地代價為每平米2000多元人民幣，售價預計為18000。如果在往年，項目只要推出，肯定熱 賣，成為企業業績增長一支生力軍。但在馬航事件之后，行情大變，國內投資客已基本不再考慮到馬來西亞購房。加上馬來西亞樓市近年已經經歷過一次熱潮，現在 本地需求也在下滑。綜合來看，富力在馬來西亞的項目，現在開發很可能會滯銷，加大資金壓力。

  價格堅守可能會錯失良機

  富力董事長李思廉稱，富力項目只要降價就不愁賣，但未來富力不會大幅降價，主要原因是不像保利、萬科那樣的國企、大企，富力作為一家中小民企， 削價對企業盈利太傷；另外存貨賣完了，還要繼續拿地，在目前土地市場仍處于高位的背景下，反而會推高負債率，加之目前資金也充裕，還不如留著慢慢賣。同時 其還強調，在不確定的形勢下，未來仍然預留了15%的降價空間。

  在樓市調整期，富力的價格策略與萬科、融創等房企迥異。像萬科，郁亮稱，今年上半年土地市場并未真正降溫，預計下半年會下行，屆時可能會出現戰 略拿地機遇。所以策略上，萬科通過隨行就市積極降價回籠現金。孫宏斌也講，融創目前最重要的維持高位的現金流，利潤相對不重要，重握現金，未來可能有很好 的收購機會，所以采取更為積極的營銷，加快周轉去化。

  富力其實具有大幅降價的資本，它對凈利潤的影響應該不會很大。目前富力總土地儲備成本為1700元/平米，土地成本僅為今年前7月平均售價 13993元/平米的12%，土地單價成本甚至低于雅居樂。雅居樂是今年降價最厲害的房企，董事長陳卓林卻表示，項目大降價后，對企業凈利影響不大，因為 適用的土地增值稅費率也下降了一個檔次。

  我們認為，富力的價格策略無可厚非。但矢志堅守價格并非明智之舉，這可能導致企業錯失未來潛在的拓展良機。

   補充說明：此報告僅為企業業績發布后的及時快評，后期CRIC研究中心還將有詳實的半年報分析報告推出，敬請關注！