??近期，“三條紅線”政策下的“三道補丁”被重申，“三道補丁”中，除了拿地銷售比和商票數據，經營活動現金流也被納入重點監測指標之一。監管部門明確規定，房企近三年經營活動產生的現金流凈額不能連續為負。

??2020年下半年以來，隨著“三條紅線”政策的出臺，房地產行業調控持續加碼。在外部融資環境持續收緊，疊加內部降杠桿持續推進的雙重壓力下，現金流管控愈加成為行業關注焦點，也是房企能否平穩度過調整期的關鍵一環。房企的經營活動現金流凈額是一段時期內，以銷售為主的日常經營活動帶來的現金流入與流出的凈值，是反映房企真實經營狀況的重要指標。

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??萬科等五家房企連續三年凈額保持正增長

??基于房企項目周轉周期較一般企業長，以及投資、銷售回款存在季度性特征，通常以連續完整年度的經營活動現金流數據作為監測標準。在92家典型樣本房企中，有27家房企連續三年經營活動現金流均保持凈流入，其中萬科、金茂、華發、招商蛇口和金科股份在此基礎上，2019-2020年經營活動現金流凈額保持正增長。

??這部分房企資金鏈較為穩定，抵御流動性風險能力較強，同時降杠桿目標也更易達成。表中五家房企，截至2021年中期，除華發外均已實現三條紅線全部轉綠。

??值得注意的是，92家典型樣本房企中，有部分房企2018-2020年連續三年經營活動現金流凈額為負，其中華夏幸福、綠城中國、景業名邦集團、眾安集團在“連負三年”基礎上，2021年上半年經營活動現金流凈額繼續凈流出，需引起格外關注。基于房企的經營活動現金流出中，購買商品、接受勞務支付的現金占主要比重，其中新增土地為主要用途，因此投資擴張速度快于銷售回款是房企經營活動現金流凈額為負的主因，需適當注意其匹配度。

??該部分房企即使當前已實現三條紅線轉綠，例如眾安集團、景業名邦集團等，仍需謹慎關注其資金鏈安全狀況。盡管經營活動現金流為負并不代表房企一定存在問題，也有可能是基于擴張的經營戰略，對規模化的追求；但在行業增速放緩、融資環境收緊且調控持續的大背景下，連續三年的經營活動現金流凈流出意味著資金壓力及運營風險的增大。在調整期下，對房企內部的“造血能力”提出了更高要求，加快銷售回款、提升回款質量、加強成本及現金流管控已成為房企穩健經營的砝碼。

??27家房企連續三年凈流入

??部分房企盈利質量較高

??在經營活動現金流連續三年保持凈流入的27家房企中，我們通過經營活動現金流凈額與凈利潤的結合，引入“凈現比”指標，即經營活動現金流入凈額與凈利潤的比值，進一步衡量其經營質量。

??通常而言，凈現比越接近于1.0，說明企業凈利潤以現金形式實現的比例越高，盈利質量越好。房企經營活動以房地產開發、銷售為主，因此經營活動現金流入主要來自銷售回款，而經營活動現金流出則以土地投資為主。基于房地產行業的資本密集型屬性，房企經營活動現金流中的拿地投資支出占比較高，因此較一般行業的企業而言凈現比較低，屬于正常現象。即便如此，若相比同行業凈現比過低，也可能存在一定經營風險，可能存在拿地支出與銷售回款不匹配、銷售回款率待提升、業績下滑、對上下游及關聯公司應收賬款占比較高等問題，需要具體分析。

??整體來看，2018-2020年間27家房企的整體凈現比呈逐年小幅下降趨勢，凈現比平均值由0.25下降至0.21，中位數由0.23下降至0.13。主要由于行業調整期下整體增速的放緩，以及貸款監管趨嚴、放貸節奏放緩下房企回款壓力的增大。

??具體來看，華發股份憑借較好的銷售回款，連續三年凈現比均保持在0.5以上;2021年上半年，華發經營活動現金流量凈額201.5億元，同比增長122.9%,現金短債比1.55，實現一條紅線轉綠。此外，金茂、陽光城等房企近兩年的凈現比均保持相對較高水平。

??需要引起關注的是，部分房企的凈現比連續三年處于行業均值以下，例如龍光、綠地、北辰實業等。其中，龍光2020年貿易及其他應收款項增量達121.5億元，同比增長38.8%，占到當期營業收入的17%，反映出其與合聯營企業間往來款規模較大，需謹慎關注資金占用情況、流動性壓力及回收風險；而綠地和北辰實業則在2020年受疫情、行業調控及市場波動影響，銷售業績小幅下滑，基于房企預售制特征，營收確認較銷售額相對滯后，對凈現比有一定影響。

??連續三年凈流入房企中

??三分之一仍面臨經營與財務壓力

??進一步地，我們結合經營質量與財務風險兩個維度，綜合評判房企當前的經營及財務風險狀況。考慮到扣預杠桿考量房企銷售、周轉、產品等多方面的綜合運營管控能力，為三條紅線中最“嚴格”的監測指標，選取它作為財務風險的衡量，同時以凈現比作為經營質量的衡量。以凈現比0.21（2020年平均數）、扣預杠桿70%作為橫縱坐標軸交點，將27家房企劃分至四個象限。

??第一象限房企凈現比大于平均值，扣預杠桿大于70%，該類房企經營質量相對較好，資金鏈相對安全，短期內適度的杠桿指標踩線風險可控。其中，陽光城的經營活動現金流凈額于2020年同比增長38.7%，同時債務情況持續改善，降至“黃檔”。

??第二象限房企凈現比小于平均值，扣預杠桿大于70%，該類房企一方面降杠桿任務迫切，另一方面銷售回款等方面的經營質量相對欠佳；財務風險與經營風險疊加，相對而言處于較為被動的局面。例如首開股份，近兩年凈現比均低于行業平均水平，2020年銷售商品、提供勞務收到的現金同比下降，同時其總有息負債規模進一步增長，截至目前仍位列“橙檔”，需謹慎關注風險。

??第三象限房企凈現比小于平均值，扣預杠桿小于70%，該類房企經營質量相對來說有待改善，但財務風險較低，截至2021年中期，該象限房企基本三道紅線全部達標。總體而言相對穩健，但需要注重銷售回款質量的提升，及加強應收賬款管控。

??第四象限房企凈現比大于平均值，扣預杠桿小于70%，該類房企經營相對健康，財務穩健，當前在行業中的“安全墊”相對較厚。例如金茂、越秀、招商蛇口等房企，憑借穩健的經營與財務狀況，維持良好的信用評級，截至2021年上半年融資成本分別保持在4.0%、4.5%和4.6%的行業低位，繼而在融資方面的優勢進一步凸顯，為企業的長遠發展奠基。

??總體而言，在當前房地產政策調控持續、融資收緊的背景下，疊加債務集中到期風險，一方面“維穩”是第一要義，降負債、提升財務穩健性成為行業共識；另一方面房企對資金敏感度較高，現金流重要性凸顯，房企運營回歸本質，更看重銷售回款質量、現金流管理等內部經營管控。同時，房企在日常經營管理中也需注重債權資產的比重及質量，提升資金利用效率，保證資金鏈的穩定性。