分析師/CRIC研究中心 房玲、洪圣奇(香港)、柳啟慧

  市場調整期推盤速度減慢，全力壓注下半年

  2014年1-6月龍湖合約銷售金額202.8億元，同比小幅下降9.4%，僅完成全年570億銷售目標的35.6%，這主要是因為2014年 上半年可售貨量僅達510億，其中新推出的項目只有3個。隨著下半年推出11個新項目總貨量增加至980億，完成全年18.5%的銷售增長仍是可期待的。

  要實現今年的銷售目標，得看龍湖是否能突破自我。7月份的38億合同銷售已成定局， 所以要達標就必須在后面五個月月均銷售金額達到65.8億元。企業有史以來月度銷售額也不曾超過50億元，即使在去年市場行情較好的情況下，也只有 2013年10月份單月獲得相對接近的49.7億銷售額。即使下半年貨量將近翻倍，企業要在短期月均銷售規模翻倍增長難度較大。其次，從去化率角度來看， 企業全年總可售貨量980億元，整體去化率需達到58%才能完成目標。然而龍湖項目定位偏高端，去化率相較其他剛需房企又偏低，在去年的市場中亦僅達到 56%的去化率。下半年能否將整體去化率大幅提升至近60%無法保證。下半年企業新推貨源主要分布于成都、杭州和重慶，目前限購的取消對整體市場影響不 大，市場觀望情緒濃厚，企業能否加速去化很大程度上會受到價格調整等因素的影響。可以說下半年企業的價格策略將是其能否實現全年銷售目標的關鍵所在。 

  管理費用激增導致核心凈利大幅下滑，需警惕利潤率持續收縮風險

  2014年上半年，龍湖營業收入等規模指標溫和上揚，但是管理費用同比增長127%至8.03億元，導致企業銷售和管理費用率同比上漲2.67 個百分點至5.54%，核心凈利潤率大幅下滑22%，核心凈利率也下滑4.6個百分點。管理費用率的下滑，一方面在于企業自去年以來進入的蘇州、濟南、南 京、佛山等城市管理團隊擴大和隨著項目開發的推進等其他行政成本增加。據統計龍湖物業投資部2013年底有337名雇員，但是這一數據在2014年上半年 大幅增加至1371。另一方面則在于為了加速去化存貨提高了3個億的撥備，企業目前以去存貨為主要目標之一，可能會通過價格調整、人員激勵等手段加快存貨 去化。

  此外，上半年企業毛利率小幅下滑，未來或存在利潤持續收縮的風險。首先2012年調整期項目尚未完全進入結算，隨著這些項目的陸續結轉，毛利率 可能會繼續下降。其次今年首七月銷售價格較去年同期和去年全年都有明顯下滑，而隨著市場調整的深化，企業下半年為實現銷售目標，可能會進一步作出一些價格 調整，可能會導致價格的進一步下滑，與此同時企業在加速周轉，銷售價格的影響可能會在1-2年內顯現。最后，企業剛需轉型和土地價格的持續增長，也將導致 企業未來銷售利潤空間的進一步下跌。

  積極加強城市深耕，穩步推進城市擴張

  上半年龍湖地產新進入南京和佛山兩個城市，這兩個城市的進入可謂醞釀已久。早在2013年7月龍湖就曾參加過南京一住宅地塊的競拍，但是由于競 爭過于激烈，土地成本節節攀升，企業處于謹慎投資的角度從而退出了競爭。今年終于抓住機會，通過中冶地王的分拆轉賣，曲線進入南京。在穩步推進企業城市擴 張的同時，龍湖更注重的是城市的深耕，據數據統計，龍湖在重慶、杭州、北京、成都、常州和無錫等六個城市銷售排名前十，單城市和單項目產能在同等規模企業 中位居前列。

  保持低成本融資優勢，進一步優化債務結構

  2014上半年，龍湖進一步優化債務結構，降低債務成本。企業長短期負債比由2013年底的3.16上漲為3.88，企業債務結構良好。企業凈 負債率同比小幅上漲，為66.2%，但仍然處于比較安全的水平，凈負債率的上漲主要是因為上半年結算比例比較小，預計下半年會下降。

  在國內外金融環境趨緊的情況下，龍湖憑借自身優異的信用評級，在美金債市場及海外銀團市場以低息獲得定期貸款信貸融資，進一步優化了債務結構。 首先于2014年年初，企業用去年獲得的銀團貸款贖回了7億5千萬票息率為9.5%的高利率美元債，債務成本進一步下降。其次在降低債務成本之后，積極再 融資。2014年3月，龍湖再獲批一筆29.25億港元銀團貸款，年利率僅為HIBOR+3.1%，加上去年獲得的77.6億港幣銀團貸款，龍湖共有 107億港幣的低息長期銀團貸款。2014年5月，龍湖地產又成功發行金額為人民幣20億元，于2018年到期的6.75%息率優先票據。

  多元化拿地加強合作開發，下半年拿地將更加謹慎

  2014年房地產市場進入調整期，市場觀望情緒濃厚，房企拿地意愿不強烈，受此影響，土地市場也表現低迷。在此背景下，為降低企業經營風險和拿 地風險，龍湖一改往日獨擋一面的作風，上半年新增土地均為合作開發，以合作促進增長同時保證自身財務穩健。根據企業報告，未來合作開發項目比例將提升至 43%。同時，龍湖在拿地方式上也更加多樣性，上半年通過收購和股權合作的方式進入南京和佛山，保證在拿到優質地塊的同時，也進一步降低拿地成本。

  此外，通過對重點企業拿地規模對比發現，龍湖和其他多數重點企業保持步伐一致。在房地產市場不景氣的上半年，拿地謹慎，新增土地儲備166萬 方，同比下降47%。而從拿地銷售比來看，僅為0.52，相對較低。基于企業“量出為入，買地不超過去化”的策略，預計下半年龍湖拿地會更加謹慎。

  投資物業穩步擴張，長期穩定企業現金流 

  商業地產方面，龍湖繼續堅持一貫穩步投資持有物業的策略，截止六月末，企業商場租金同比增長了24.1%，達到4億。2003年，龍湖開始打造 自己的商業品牌，重慶的北城天街是龍湖第一個“天街系”大型城市綜合體項目。在龍湖堅持將每年銷售收入的10%以內投入到商業地產中的發展策略支持下，經 過10多年的發展，目前已有11個商場投入運營，面積達到76萬平方米，另有10個項目、合計128萬平方米也在逐步投入建設。此外，龍湖第一個一線城市 商場——北京長楹天街也將于年底開幕，標志著龍湖商業正式進駐一線城市，預計到2016年底天街商業項目將全面亮相北京、上海等一線城市，未來幾年龍湖將 迎來租金增長的爆發期。 

  補充說明：此報告僅為企業業績發布后的及時快評，后期CRIC研究中心還將有詳實的半年報分析報告推出，敬請關注！