??許家印投資了1600億元的海花島最近是業(yè)內(nèi)熱門話題。電視、報紙、戶外廣告、網(wǎng)站、微信推廣，甚至你的朋友共同組成了刷屏大軍，讓你想不知道也難。

??海花島如何宏偉壯觀，本報告就不再重復了。讓我們換換口味，從另一個熱門話題——資產(chǎn)證券化的角度來研究一下這個耗資高達1600億元的項目。

??首先，要強調(diào)的是，海花島與恒大的傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)項目有很大不同，因而投入資金更多，資產(chǎn)類型更豐富。這些資產(chǎn)有通過各種手段實現(xiàn)融資的可能，可以做一部很好的教材案例。

??1、恒大為海花島單獨成立了產(chǎn)業(yè)集團，或不在上市公司中。根據(jù)恒大地產(chǎn)2014年年報，土地儲備中沒有海花島項目，旗下子公司列表中也沒有列出海花島項目公司；2015年中報的新增土地儲備列表中，儋州僅有恒大金碧天下(三期拓地)。可見恒大對該項目十分重視，將其作為獨立產(chǎn)業(yè)進行運營。

??2、持有物業(yè)占比大于銷售物業(yè)。恒大以往的大盤項目，如海上威尼斯、海口文旅城等，均有大體量持有物業(yè)如酒店、娛樂場所等，但僅是作為項目配套，總體體量小于銷售物業(yè)。而海花島的持有物業(yè)體量占比更大，可見銷售對于海花島來說僅是補充流動資金作用，擁有長期、可持續(xù)的運營收入才是主要目的。

??3、業(yè)態(tài)遠比傳統(tǒng)旅游地產(chǎn)豐富。傳統(tǒng)旅游業(yè)態(tài)的配套以餐飲、酒店為主，根據(jù)恒大宣傳，海花島上共有上百種業(yè)態(tài)。已公布的業(yè)態(tài)類型，我們按照收入來源將已公布業(yè)態(tài)分為七種，如下表：

??海花島的資產(chǎn)規(guī)模龐大，收入來源也有多個種類。如果通過規(guī)劃，使銷售有分期、可持續(xù)的增長，再加上運營收入逐步穩(wěn)定，那么整體在香港借殼上市的可能性最大，也對恒大最有利。

??如果采用的是資產(chǎn)證券化(ABS)，或類資產(chǎn)證券化如REITS等手段，則可按收入來源的不同，打包成各種形式進行融資。我們根據(jù)以往的案例和最近的金融創(chuàng)新趨勢，列出了五種融資手段，如下表：

??這五種融資手段中，有兩種屬于資產(chǎn)證券化，也就是最近最火的ABS，是指將缺乏流動性但其未來現(xiàn)金流可預測的資產(chǎn)集合、建池，以資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎，通過風險隔離、信用增級和資產(chǎn)重組等技術處理，在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的結構融資過程。目前國內(nèi)的資產(chǎn)證券化有信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化兩種。

??信貸資產(chǎn)證券化方面，海花島可能產(chǎn)生的信貸資產(chǎn)主要還是銷售尾款，即和世茂此前首單購房尾款ABS相同，在收到首付、購房按揭批復前，以對其購房者的購房尾款應收賬款作為基礎資產(chǎn)融資。若按首付30%計算，假設恒大首期銷售50億元，那么就能產(chǎn)生35億元的購房尾款，資產(chǎn)規(guī)模并不小。

??人話：這是最近最火的一種融資手段，無論是國家層面還是企業(yè)層面都在嘗試，用一句 通俗的話概括即“用別人欠我的錢作為抵押去借錢”：我借給大鳥村村委會500萬，約定每年還我100萬，還5年；我現(xiàn)在缺錢，就以把這部分債務賣給你為名 義，問你借500萬；我每年還你100萬，再付你利息；大鳥村村委會按約定還完了，我們之間的關系也就結束了。

??企業(yè)資產(chǎn)證券化方面，從概念上看，海花島的業(yè)態(tài)中能夠以此方式融資的主要是主題樂園、演藝等門票收益權，之前的成功案例有華僑城的歡樂谷主題公園入園憑證專項資產(chǎn)管理計劃。不過，企業(yè)資產(chǎn)證券化對于資產(chǎn)帶來的現(xiàn)金流穩(wěn)定性有極高的要求，以確保企業(yè)每年能按時支付本息。海花島為旅游項目，地理位置又在最南方，門票收入易受到節(jié)假日、季節(jié)等因素影響，項目成熟前采用企業(yè)資產(chǎn)證券化的手段融資并不存在可能。

??人話：這種手段其實很早就有，在房地產(chǎn)領域大多用于BOT類的項目，替政府干活收 益穩(wěn)穩(wěn)的。簡單來說，就是“拿我未來一定能收到的錢作為抵押借錢”：我的游樂場每年能賣掉門票500萬；我把游樂場未來5年收入賣掉，你買80%，為了表 示信心我自己也買20%；每年我必須給你400萬門票錢再付你利息，如果門票賣不了那么多就從我自己應該分得的100萬里取了補給你；游樂場始終是我的！

??類資產(chǎn)證券化則主要包括房地產(chǎn)信托投資基金和商業(yè)信托模式上市，本質(zhì)上亦是利用資產(chǎn)融資增加流動性的手段。

??房地產(chǎn)信托投資基金(REITS)需要穩(wěn)定的租金回報，因此主要應用于成熟的商業(yè)物業(yè)，并且投資者更青睞一線城市核心地段的辦公物業(yè)的資產(chǎn)包。REITS對企業(yè)的資產(chǎn)結構最有利的，周期也最長，打包上市的資產(chǎn)能實現(xiàn)出表，并且沒有規(guī)定期限，能夠長期像上市公司一樣在證券交易所進行交易，唯一需要注意的是資產(chǎn)負債率不得超過45%，分紅比例必須高于90%。然而，在中國，自2005年越秀房托上 市后便再無成功的“正統(tǒng)”案例。并且從越秀房托的資質(zhì)來看，“國企紅籌背景”，“廣州和上海的辦公樓”等關鍵詞，不是其他房企能模仿得了的條件。至于蘇寧 云商的所謂“REITS破冰”，在商業(yè)物業(yè)打包上市后，租金來源均是蘇寧云商自身，并以此為手段使租金回報“穩(wěn)定”，將造成流動性減弱以及運行期限短，對 企業(yè)來說并不能享受傳統(tǒng)REITS帶來的良性循環(huán)性回報，更像是企業(yè)急于融資之舉。

??人話：REITS對資產(chǎn)的要求最高，所以當前即便萬科、萬達也在努力，但做出來的 只能稱為“類REITS”。REITS的意思比較像是“把高大上、收入穩(wěn)定的辦公樓打包成一個公司上市融資”：我把一堆淮海路辦公樓打包上市賣給你；每年 把租金的90%給你；辦公樓當然也歸你，會升值哦；收入是穩(wěn)穩(wěn)的幸福！

??商業(yè)信托(BT)的成功案例更少，金茂投資采用此方式上市成功被認為是一種創(chuàng)新。商業(yè)信托大部分應用于酒店等商業(yè)物業(yè)，具體優(yōu)勢和REITS基本相同，但比BT對上市主體的限制更小，比如并沒有限制分紅比例和負債規(guī)模，以及資產(chǎn)可以是未成熟、開發(fā)中的物業(yè)。 也就是說，對于投資者，BT的風險更高，但帶來的回報也高，并且成長性強。在海花島案例中，酒店業(yè)態(tài)占極大比例，并且均未開業(yè)，理論上來看能采用BT模 式。不過，鑒于金茂投資的資產(chǎn)大部分位于一線城市核心地段，頗合海外投資者的“胃口”，海花島要進行類似操作，并獲得高估值還要看整體運營情況。

??說人話：BT和REITS的區(qū)別主要在操作難度和限制：我開了2家酒店，有1家酒 店還在造，并打算繼續(xù)擴張；我需要更多的錢來完成我的霸業(yè)，于是找了鄉(xiāng)親們一起投資，所有的運營管理全部托付給我；最開始幾年可能分紅少點，所以我也不作 承諾，但我相信未來錢會越來越多滴；如果運營了好，說不定我還會再借錢擴張；酒店資產(chǎn)是大家滴；想刺激就找我！

??最后一種獨立的融資類型是融資租賃，在房地產(chǎn)行業(yè)并不多見，因為用于融資主體主要是壽命較長、價值較高的大型機器設備等，此前海南綠城曾向中交建融租賃融資。而普通房企這部分資產(chǎn)的價值并不高。不過，海花島上有大體量各種主題的游樂設施，如果在建設初期能采用融資租賃手段融資，將能減少資金占用。

??說人話：融資租賃在房企中用的真不多，簡單來說是：我想買一堆進口燒烤機開一家高 端烤羊肉串店但沒錢(或者我有一堆進口燒烤機但缺錢)；于是讓隔壁老尹幫我買下來，再問老尹租10年；老尹考慮了買進口燒烤機的價格和花掉這筆錢的資金成 本后定個租金，每季度問我收租；10年后，我可以問老尹買下這批進口燒烤機；如果我不買，進口燒烤機就歸老尹，愛賣愛砸怎樣都行！