??6月17日晚，萬科公布了重組方案，并遭華潤強烈反對，進而引發了對合作一系列爭議和討論等。萬科在19日晚的電話會議上表示，大家的討論都不在點子上，并且用了“關乎生死“這一詞語形容本次合作。

??那么，究竟什么才當是討論的重點？我們認為，在經歷了一年的股權爭奪以及停牌博弈后，形成針鋒相對之勢、需要爭取更多籌碼的最終只剩下萬科和華潤兩方。如今全體股東大會在前，股東的態度決定了合作能否順利推進。因此，撥開輿論戰的重重迷霧回歸事件本質，“方案本身對股東實際利益的影響”才是重中之重。

??萬科提出的重組方案，對上市公司的影響可分三個階段：復牌、短期和長期。復牌后的影響首先將體現在股價上，但由于萬科股價此前受到舉牌影響非理性上漲，以及停牌的2015年12月18日上證指數為3578.96點，而2016年6月17日已下跌至2885.11點，因此無論是深鐵方案得到股東一致認可，還是未獲通過，復牌后補跌都將是大概率事件。

??短期來看，由于深鐵注入的資產無法在一兩年內產生利潤，增發必然會攤薄股東權益，導致每股收益下降約20%左右，再加上由于增發后公眾持股量不足，萬科可能再度增發，進一步導致原股東權益被稀釋。

??而深鐵方面，增發后將持有萬科20.65%的股份，若按中信建投房地產報告中的預測，2016年和2017年萬科凈利分別將為214億和246億，則深鐵的應占部分，相當于投入估值456億元的土地，在項目未帶來盈利的一年半內便可收回94.99億元，而原本這些土地將于2018年才開始銷售并逐步產生回報。

??長期來看，若深鐵愿意長期扶持萬科，共同發展軌交+上蓋模式，那發展自然值得看好。但在此之前，有四個問題值得我們關注：

??1) 深鐵是否有持續合作、注入資產的動力？

??深鐵自身便是一家有盈利能力的公司，且由于是國資，也并不缺乏資金和融資渠道。從重組方案來看，僅體現出了深鐵用兩塊土地為代價，換取了一家銷 售規模3000億元上市房企的大股東位置，已經能夠得到穩定、長期的回報，而這些回報絕大部分是由萬科此前在全國各地的其他項目產生。那么，從自身利益最 大化角度看，深鐵既然已能坐享收益，將自己自有的優質資產持續注入、與其他股東共同分享就缺乏必要性。

??2) 深鐵是否有義務對上市公司其他股東負責？

??絕大部分大股東，放入上市公司中的資產是能源源不斷產生盈利循環的主業或之一，同時也會扮演管理者角色。若萬科增發收購的是“企業”，則能保障被看好的模式不斷復制；然而深鐵此番注入的僅是擁有兩幅地的項目公司，也就是說僅僅是資產，不具有造血能力，“未來”可持續性并不受保障。再加上深鐵并無對股東的業績承諾(參考綠地重組金豐投資的承諾)，甚至在公開場合也沒有會持續用自有資源支持萬科發展的言論，與萬科的合作協議也是在上市公司框架外的行為，光靠萬科給與投資者承諾的“未來”是否受保護值得探討。

??3) 深鐵和軌交發展的機遇就等于萬科的機遇嗎？

??如上文所述，深鐵注入的僅僅是土地，這兩幅地也非股東收益的全部來源。萬科多次在投資者會議上強調的，均是“軌交發展的機遇”，“軌交+上蓋模式帶來的機遇”。然而，這些均是深鐵的機會，未來可能獲得上蓋土地的是“深鐵”，是在上市公司外的。若上市公司也想分一杯羹，則須再次耗費代價收購土地，但這意味著股東的又一次支出；或是合作獲取代建收益，但要對3000億規模的萬科利潤產生影響需要較長時間。在投資者會議上，萬科面對合作的“排他性”問題，回答是“盡可能”讓深鐵“不出軌”。

??4) 萬科鎖定軌交機遇非要通過深鐵入股方式嗎？

??萬科在投資者會議上強調，“未來所有的房地產都需要借助到軌道交通的發展，最好的方式就是和一個軌道交通企業建立密切的合作關系”，采用入股方式是為“綁定”深鐵。但可以看到的是，早在2014年末，綠地便與申通(相當于深鐵的上海版)、上海建工等合作采用PPP模式進行地鐵投資，當前已與南京、重慶、濟南、鄭州等七個城市簽約；首創置業更早便與京港地鐵合作，簽約了北京的五條地鐵。萬科作為行業龍頭，在與深鐵也有了紅樹灣上蓋項目合作的基礎下，此番并沒有通過自身實力吸引深鐵的長期合作，且在有了入股這一層關系后也未獲得深鐵更深入的承諾。

??綜上，盡管萬科再三強調引入深鐵為的是上市公司的發展，但在有更好的合作形式、以及深鐵給予的承諾不足的情況下，不顧第二大股東的反對堅持己見，不得不讓人對其真實動機產生思考。若要爭取股東的支持，則萬科應當拿出改變的誠意和更優的方案回報股東，而非大打輿論戰，排除異己，回避實際問題。

??最后，反觀華潤，作為萬科長期的財務投資者，并且當前持有的15%股權在短期內很難脫手，其訴求應當和絕大部分萬科中長期投資者是一致的：投資收益。若萬科引入深鐵真能為股東帶來利好，則華潤將是最大的受益者；反之，若股東利益整體受損，則華潤損失最大，反應強烈也在情理中。

??華潤的問題則在于，事件發生至今，華潤公開表明的態度僅有“反對萬科方案”，以及面對要收購寶能等股權的傳言不斷辟謠。很顯然，當前萬科的股東 結構十分混亂，華潤卻沒有明確其對萬科的規劃，以及給出能保證萬科投資者利益不受損害、運營情況不受影響的完整方案，導致當前市場傳言不斷擾亂投資者情 緒。對于華潤來說，迅速給出自己的一套方案，并多和其他投資者進行溝通，才能讓局面回歸理性。