??房地產(chǎn)作為資金密集型的行業(yè)，項(xiàng)目開(kāi)發(fā)期內(nèi)會(huì)需要較大的資金，如何更好的利用外部資源，即所謂的杠桿，撬動(dòng)規(guī)模發(fā)展就至關(guān)重要。財(cái)務(wù)杠杠，即房企對(duì)有息負(fù)債的借貸，一直是房企使用力度最大的杠桿。然而，在國(guó)家推動(dòng)企業(yè)降杠桿的大背景下，加上融資環(huán)境趨緊，房企開(kāi)始逐步控制財(cái)務(wù)杠桿降低風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，房企想要進(jìn)一步撬動(dòng)規(guī)模發(fā)展，還能如何借力呢？ 

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??財(cái)務(wù)杠桿降至2.27倍

??合作和經(jīng)營(yíng)杠桿成撬動(dòng)規(guī)模的新動(dòng)力

??財(cái)務(wù)杠杠是房企最原始的杠桿，2015年房企平均財(cái)務(wù)杠桿就達(dá)到了1.76倍。2018年在融資環(huán)境趨緊的背景下,加之融資成本增加,房企更加注重財(cái)務(wù)穩(wěn)健,不少企業(yè)都提出了降杠桿，房企財(cái)務(wù)杠桿增速開(kāi)始下滑，2019年房企平均財(cái)務(wù)杠桿甚至進(jìn)一步下降至2.27，回歸到接近2017年的水平。

??與此同時(shí)，房企規(guī)模增長(zhǎng)的訴求仍然強(qiáng)烈，過(guò)去兩年不少企業(yè)在財(cái)務(wù)杠桿降低的同時(shí)，也同時(shí)實(shí)現(xiàn)了規(guī)模的大幅增長(zhǎng)，究其原因，充分利用合作杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿至關(guān)重要。隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度和集中度不斷提升，房企開(kāi)始抱團(tuán)，共攤成本與風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)合作撬動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)，這就形成了房企的合作杠桿。2019年末房企合作杠杠達(dá)到1.47倍，同比增長(zhǎng)5.8%。從銷售表現(xiàn)來(lái)看，2019年全口徑銷售金額達(dá)到千億的房企有34家，但權(quán)益金額達(dá)到千億的只有22家。

??此外，隨著規(guī)模越來(lái)越大，房企，尤其是龍頭房企，對(duì)上下游的資金占用與議價(jià)能力也越強(qiáng)，可以延緩工程款等支付時(shí)間，控制現(xiàn)金流出節(jié)點(diǎn)，這也就形成了房企隱性的經(jīng)營(yíng)杠桿。2019年房企的經(jīng)營(yíng)杠杠快速攀升至2.05倍，與財(cái)務(wù)杠杠的差距越來(lái)越小，尤其是對(duì)于龍頭房企而言，已逐步替代財(cái)務(wù)杠桿成為利用度最高的杠桿。

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??TOP11-30合作杠杠最高達(dá)1.72倍

??最熱衷抱團(tuán)促增長(zhǎng)倍

??TOP11-30房企2017年以來(lái)一直是合作杠桿最大的梯隊(duì)，2019年進(jìn)一步大幅增加至1.72，同比增長(zhǎng)15.4%，增速遠(yuǎn)高于其他梯隊(duì)，主要在于該梯隊(duì)房企近兩年加大合作杠桿的使用，規(guī)模增長(zhǎng)增速較快，通過(guò)合作撬動(dòng)了行業(yè)地位提升，如融信集團(tuán)、中國(guó)奧園、佳兆業(yè)等，2019年全口徑排名均實(shí)現(xiàn)較大的提升。此外，TOP11-30也是唯一一個(gè)2019年財(cái)務(wù)杠杠平均水平仍在上升的梯隊(duì)。

??房企之間的合作拿地自2016年開(kāi)始便開(kāi)始盛行，彼時(shí)高價(jià)地、“地王”頻出，或出于競(jìng)爭(zhēng)過(guò)于激烈，或出于項(xiàng)目需要資金量較大等原因考慮，規(guī)模房企開(kāi)始傾向于通過(guò)合作競(jìng)標(biāo)，分散風(fēng)險(xiǎn)及降低成本。2017-2019年間，房企之間的合作力度逐步加大，且呈現(xiàn)以50強(qiáng)為分界點(diǎn)，前三個(gè)梯隊(duì)的房企的合作杠桿遠(yuǎn)大于50強(qiáng)外的房企。

??2020年，更多的企業(yè)表示將持續(xù)加大合作及多元化拿地的力度，未來(lái)，房企的合作拿地及合作杠桿的運(yùn)用將呈現(xiàn)常態(tài)化。2020年3月份，多家房企如中海、中梁等房企則通過(guò)官方公眾號(hào)宣布，開(kāi)放合作拿地，就股權(quán)收購(gòu)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、國(guó)企混改、城市更新、聯(lián)合開(kāi)發(fā)、戰(zhàn)略合作、并購(gòu)合作、代建等業(yè)務(wù)范疇進(jìn)行全面合作。

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??TOP10房企對(duì)上下游議價(jià)能力強(qiáng)

??經(jīng)營(yíng)杠桿高達(dá)2.71倍

??TOP10房企由于規(guī)模優(yōu)勢(shì)，對(duì)上下游均有著較大議價(jià)能力，歷年經(jīng)營(yíng)杠桿一直領(lǐng)先，2019年達(dá)到2.71倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其對(duì)財(cái)務(wù)杠桿和合作杠桿的使用力度，而其他梯隊(duì)的房企仍然是財(cái)務(wù)杠桿使用更高。此外，TOP11-30和TOP31-50梯隊(duì)的房企的經(jīng)營(yíng)杠桿差異不大，且均逐年增長(zhǎng)。以50強(qiáng)為分界，排名靠后的房企經(jīng)營(yíng)杠桿相對(duì)較低，房企之間的經(jīng)營(yíng)杠桿分化也較大。

??而從各梯隊(duì)房企的經(jīng)營(yíng)杠桿增速來(lái)看，前50強(qiáng)的3個(gè)梯隊(duì)的房企增速自2017年后均緩慢下降，其中，增速最大為TOP31-50梯隊(duì)，TOP10梯隊(duì)增長(zhǎng)最小，頭部房企對(duì)杠桿的使用空間已經(jīng)到達(dá)一定的高峰位置。值得注意的是，TOP101+房企2019年經(jīng)營(yíng)杠桿1.05，同比下降9.31%，是唯一一個(gè)下降的梯隊(duì)。在房企競(jìng)爭(zhēng)加劇，且馬太效應(yīng)加大的背景下，房企不進(jìn)則退，排名靠后的房企未來(lái)生存空間越來(lái)越窄。

??總的來(lái)看，房企在規(guī)模擴(kuò)張的初始階段，主要通過(guò)借貸獲得資金撬動(dòng)發(fā)展，有了一定的積累后，通過(guò)合作促進(jìn)規(guī)模更上一層樓。但是，合作雖然能夠推動(dòng)銷售規(guī)模上升，但是不利于營(yíng)收和利潤(rùn)的增長(zhǎng)，因此企業(yè)在規(guī)模達(dá)到一定水平后，開(kāi)始增權(quán)益，加上隨著規(guī)模提升，上下游議價(jià)能力不斷加強(qiáng)，能更大程度的利用經(jīng)營(yíng)杠杠。

??而就房企的長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，財(cái)務(wù)杠桿水平達(dá)到高位，房企需要降負(fù)債以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇，房企為降低成本、分散風(fēng)險(xiǎn)等因素加大了合作杠桿的使用，未來(lái)房企合作將成為常態(tài)，但由此帶來(lái)的利潤(rùn)空間的擠壓則需房企著重考量，適度使用；在經(jīng)營(yíng)杠桿方面，房企分化加劇，但仍有較多的企業(yè)有進(jìn)一步發(fā)展空間，特別是在疫情等影響下，房企應(yīng)加大銷售回款率保證未來(lái)現(xiàn)金流健康平穩(wěn)發(fā)展。