??導 讀 

??可以預見的是，若物業與酒店業務能雙雙實現上市，無論是對整體集團還是各自業務板塊發展而言，均會起到較大的助推作用。

??6月29日，世茂服務正式向聯交所遞交了上市申請。若世茂服務能成功上市，其將成為許氏家族繼世茂集團、世茂股份之后，第三個上市平臺。此外酒店方面，世茂自2007年就已表達出了上市意愿，目前也提上了上市日程中。事實上，此前許世壇就曾公開表示：“2021年希望可以分拆酒店和物業單獨上市。”然而，其多元板塊，尤其是酒店業務能否獲得資本市場的青睞，仍然有待時日觀察。

??01 世茂服務提前上市面臨對賭考驗

??高估值下物業分拆，推動板塊更快發展

??首先，具有高估值的世茂服務若能成功上市，能夠募集到更多資金，從而為物業板塊的快速發展提供支撐。

??據了解，2020年5月紅杉資本及騰訊分別完成了對世茂服務的戰略投資，投資總金額達2.44億美元（其中紅杉1.14億美元、騰訊1.3億美元）。從股權架構上來看，投資完成后，世茂服務由世茂集團間接持有90%，騰訊4.67%，紅杉資本5.33%。以此估算，紅杉及騰訊給上市前的世茂服務估值約為24.4億美元，約折合人民幣171億元。按照計劃，待建議分拆及上市完成后，世茂集團將持有世茂服務不少于50%的權益。此前有關媒體預測，世茂服務上市預期集資達5億至6億美元（約35至42億元）。可見，世茂服務的上市將注入較多資金，從而推動物業板塊更快發展。

??截至2019年底，世茂服務的合約總建筑面積約為10090萬平方米，覆蓋25個省91個城市；管理184項物業，總在管建筑面積約為6820萬平方米。未來世茂服務表示將繼續擴大業務規模，收購其他物管公司以穩固自身規模優勢，其中重點關注在管建面超200萬平米或總收入超0.5億的物管公司，以及具有較強增值服務實力的公司。此外世茂服務未來計劃還包括系統升級、增值服務挖掘等等。

??同時，世茂服務的加快發展，也吻合了整個世茂集團的“大飛機戰略”，其中物業服務與酒店管理、商業辦公、文化娛樂一道均定位為集團的“雙翼”，起到了反哺地產主業的作用。

??兩年目標凈利翻兩番，對賭協議壓力較大

??事實上，世茂服務上市前，為吸引紅杉資本和騰訊的投資，也承受了相當的盈利壓力。據招股書披露，申請上市前世茂服務與投資者簽署了對賭協議，若截至2021年底，世茂服務經審核凈利潤少于11.7億元、或經審核綜合收益少于81億元，包括世茂服務申請上市前的投資者紅杉資本中國基金和騰訊有權要求世茂集團向其轉讓額外股份或支付賠償金額。

??2019年，世茂服務的營業收入為24.89億元，同比增長87%；凈利潤為3.85億元，同比增長163%。為完成對賭協議，世茂服務大概率將繼續通過一系列的收并購，以及母公司輸送等方式，大幅擴張自身營收及利潤規模。值得注意的是，2020上半年，世茂服務陸續完成了廣州粵泰、福晟生活服務等公司的收購，新增在管面積超1450萬平方米。但要在2021年實現凈利潤翻兩番的指標任務，對于世茂服務而言依舊是時間緊，任務重。

??02 酒店業務何時上市有待觀察

??世茂酒店盈利與規模皆具上市條件

??除了物業板塊，作為兩翼戰略之一的世茂酒店業務也已達到了能夠上市的規模，并已具備相當的業務拓展能力。截至2019年末，據世茂集團年報披露，其已開業的自持酒店已達22家，擁有客房數量近7200間。除此之外，世茂酒店輕重并舉，其中世茂喜達旗下運營及開業籌備中的酒店共90家，其中已有12家投入運營，78家在開業籌備中。2020年，世茂喜達繼續積極開拓新項目，預計有超過40家酒店即將開業。此外世茂喜達2020年還計劃簽約酒店超200家，2021年達300家。

??規模之外，世茂酒店的盈利指標也同樣較為可觀。據世茂集團年報披露，2019年旗下自持酒店合計完成收入人民幣21.0億元，同比增加9.9%，EBITDA為人民幣6.34億元，同比增加7.7%；EBITDA率為30%。相比于仍是虧損狀態的富力酒店，世茂酒店的盈利能力顯然維持在行業的較高水平。由此來看，世茂酒店無論在規模方面，還是在盈利能力方面，都已具備了上市的條件。

??資產回報率較低或影響酒店上市

??但是由于酒店業務屬于重資產，從資產回報率來看，世茂酒店或不能如物業管理業務那樣能夠受到資本市場的青睞。

??2019年世茂集團旗下31座酒店的公允價值為432億元，再加上品牌影響力，會員規模，運營體系等因素，實際估值將會大大超過世茂物業。然而從盈利能力上來看，世茂酒店的利潤水平或低于世茂物業。2019年世茂集團除去世茂股份部分的酒店業務，除稅前利潤為1.83億元，占比收入18.34億元的10%，可得出其凈利潤率或將低于10%；而2019年世茂服務的凈利率為15%。由此可見，在估值遠超世茂服務等情況下，世茂酒店的盈利能力或不及世茂服務，其資本回報率也將遠低于世茂服務。對于逐利的資本市場而言，世茂酒店能否得到資本青睞仍然有待觀察。此外再加上疫情的影響，世茂酒店業務也受到了一定影響，或將延遲其上市進程。

??未來世茂酒店或可以選擇輕資產上市，雖然不能提前釋放旗下酒店重資產的商業價值，但能夠借助資本平臺，使其運營團隊更好發展；另一方面，世茂可以考慮部分注入優質酒店資產，以提升資本市場的青睞。

??整體來看，目前世茂服務已提交了上市申請，預計上市不會遇到較多阻力；而世茂酒店也在積極的籌備中，如深坑酒店分拆從A股平臺轉移至港股平臺，計劃為港交所的分拆上市做準備。對于世茂而言，酒店業務的分拆是最好的資本化出路，自2007年來就陸續傳出要分拆上市的消息。然而由于酒店其重資產的屬性，以及2020年疫情等不確定影響下，能否獲得資本市場的青睞仍有待觀察。可以預見的是，若物業與酒店業務能雙雙實現上市，無論是對整體集團還是各自業務板塊發展而言，均會起到較大的助推作用。