??合約銷售同比增長20.3%，營收同比增長16.9%。但完成千億目標仍有壓力，三道紅線仍處“黃檔”。

??◎  作者 / 沈曉玲 查明儀

??核心觀點

??【價跌量漲，實現千億目標有壓力】上半年銷售額359.6億元，同比增長20.3%，遠低于行業百強平均40%的銷售增速。銷售均價下滑12.7%至22018元/平方米。上半年僅完成銷售目標的36%，下半年可釋放貨值為1107億元，所以去化率要達到57.9%才可完成目標，對比企業2020年約46%的去化率表現，有一定壓力。整體來看，共有31個城市貢獻銷售，平均單城產能10.3億元。上海單城市貢獻銷售約64億元，遠超平均單城產能，僅憑上海瑞虹海景壹號項目一個項目就斬獲56.5億元。值得一提的是，該項目所屬的“壹號系”產品在多個城市熱銷，除上海中糧瑞虹海景壹號外，還有西安奧體壹號、重慶天悅壹號等項目均實現開盤當日售罄。

??【拿地積極，符合“5+X”布局】上半年新增土儲權益比例約55%，拿地銷售比約0.6，遠高于百強房企均值0.29，上半年投資積極。獲取項目成本變高，平均溢價率14%，樓面地價上升至10666元/平方米，為2020年樓面地價的2.3倍。新增土儲建面中53%位于長三角城市群，32%來自中西部，主要位于成渝經濟圈，剩余15%的土儲位于京津冀城市群的張家口。基本符合“5 + X” 城市群的布局策略，即深耕長三角、粵港澳大灣區、京津冀、成渝、長江中游五大城市群。

??【營收同比增長16.9%，毛利率下滑至30.2%】上半年營收同比增長16.9%，毛利率同比下滑14.7個百分點至30.2%。企業在業績會上表示，毛利率下滑主要有兩方面原因：一是2017年獲取的部分低毛利項目進入結算期，二是高毛利的城市更新項目占比減少。伴隨著行業毛利率下降的大趨勢，未來企業毛利率仍有下行的壓力。截止6月30日，凈資產與歸母權益比例為2.57，高于2020年行業中位數1.54。并且，歸母凈利潤與凈利潤占比53%，低于TOP30房企77%的平均水平。說明并表項目合作比例大，未來還需提升項目的權益占比，以免少數股東攤薄歸母利潤。

??【融資優勢明顯，仍屬“黃檔”房企】現金短債比降至1.44，長短債比2.99。充分利用公司本部和控股子公司中糧置業兩個AAA級融資平臺，長期保持了較低的平均借貸利率，上半年平均融資成本僅為5.06%。含應付賬款及票據等應付類債務與有息負債的占比達60.4%，對供應鏈及合作方融資的依賴程度不高。凈負債率為95.2%，剔除預收款后的資產負債率71.1%，微超閾值，屬于“黃檔”房企。

??【雙輪驅動，商業地產輕重并舉】堅持以持有型業務和銷售型業務為核心的雙輪驅動模式，旗下有商業地產平臺大悅城地產。截止至2021年6月30日，大悅城已開業自持商業體共12個，包括10個大悅城購物中心、1個春風里項目以及1個祥云小鎮。整體來看，已開業自持商業體總建筑面積262.60萬平方米，可出租面積共計 91.25 萬平方米，全年平均出租率 94%。未來擬開業的商業體共17個，包括15個自持項目和2個管理輸出項目。

??01 銷售

??價跌量漲
實現千億目標有壓力

??價跌量漲，銷售額同比增速低于行業平均，回款率維持高位。2021年上半年，大悅城控股全口徑簽約銷售金額359.6億元，同比增長20.3%，遠低于行業百強平均40%的銷售增速。同期銷售面積同比上升37.9%至163.3萬平方米，而銷售均價下滑12.7%至22018元/平方米。此外，大悅城上半年回款金額340億元，回款率達94%，同比增長5個百分點，維持良好水平。

??目標完成率36%，實現千億目標有壓力。大悅城在業績會上表示，千億目標不會改變，照此計算，上半年僅完成銷售目標的36%，而行業平均目標完成率為49%。并且，企業預計下半年可釋放貨值為1107億元，所以去化率要達到57.9%才可完成目標。對比企業2020年約46%的去化率表現，在2021年實現千億目標有一定壓力。

??從城市銷售額分布來看，平均單城產能10.3億，上海單城產能突出。整體來看，共有31個城市為大悅城控股貢獻銷售，平均單城產能10.3億元。一線城市整體均價較高所以銷售表現較為突出，占比達29.0%。其中上海單城市貢獻銷售約64億元，遠超企業平均單城產能，僅憑上海瑞虹海景壹號項目一個項目就斬獲56.5億元。值得一提的是，該項目所屬的“壹號系”產品在多個城市熱銷，除上海中糧瑞虹海景壹號外，還有西安奧體壹號、重慶天悅壹號等項目均實現開盤當日售罄。二線城市貢獻銷售的項目數量最多，達68個，因此銷售額占比最高，為44.9%。蘇州憑借科技城金茂府和大悅瀾庭兩個單盤銷售超10億項目出線，城市銷售總額約44億元，穩居企業銷售第二大貢獻城市。此外，雖三四線城市銷售占比最低，但相比2020年上升了6個百分點至26.1%。其中，臺州有黃巖瑞府項目和溫嶺悅景園2個單盤超10億項目，城市銷售超過大部分一二線城市，位居大悅城城市銷售額排名第三。

??就銷售金額區域分布來看，長三角仍是主力，其余區域較為均勻。長三角依舊是主力區域，銷售額占比最大，為51%，相比2020年再上升3個百分點。主要是因為上海和蘇州的項目表現突出，此外企業在長三角的安徽省并沒有在售項目。環渤海銷售額占比提升1個百分點至21%，超過中西部的18%，成為第二大貢獻區域。珠三角的銷售主要來自廣東省，雖珠三角在2021年上半年銷售占比較低，為10%，但其中約七成來自廣東省，其余則來自海南的三亞。

??02 投資

??拿地積極
符合”5+X”布局

??拿地積極，樓面地價攀升。2021年上半年大悅城控股共獲取項目10個，新增土儲計容建筑面積201.9萬平方米，權益計容建面約110.6萬平方米，新增土儲權益比例約55%。同時，新增土儲總價款為215.4億元，拿地銷售比約0.6，遠高于百強房企均值0.29，上半年投資積極。相比2020 年三分之二的項目以底價獲得，2021年上半年獲取項目成本變高，平均溢價率14%，因此樓面地價上升至10666元/平方米，為2020年樓面地價的2.3倍。

??就新增土儲建面的分布區域來看，深耕區域重點突破，有53%位于長三角城市群。其次，32%的新增土儲來自中西部，主要位于成渝經濟圈，剩余15%的土儲位于京津冀城市群的張家口。值得注意的是，與2020年相比，企業在珠三角地區沒有拿地。基本符合“5 + X” 城市群的布局策略，即深耕長三角、粵港澳大灣區、京津冀、成渝、長江中游五大城市群。

??土儲充裕，布局二線城市為主。截止2021年6月30日，大悅城控股在全國38個城市擁有土儲總計容建面達3090萬平方米，相比2020年末增長7.6%。權益計容建面約2023方米，權益比例65.5%。按目前的銷售規模和增速來看，能滿足未來至少5年的需求，土儲充裕。從土儲建面分布來看，仍以二線為主，占比達63%。

??03盈利

??營收同比增長16.9%
毛利率下滑至30.2%

??多項業務齊發力，總營收同比增長16.9%。2021年上半年，大悅城控股營業收入為142.5億元，同比增長16.9%。多個業務板塊營收都有所增長，其中商品房銷售及一級土地開發業務營收達108.9億元，同比增長13%，占總營收比重約76.4%。此外，隨著疫情好轉，酒店經營業務營收4.5億元，約為2020年同期的2.5倍。投資物業和物業管理板塊營收則分別同比上升22%和34%，特別是投資物業板塊，貢獻了17.3%的總營收。

??2021年上半年，大悅城控股實現毛利潤43.0億元，同比下降21.4%，同時毛利率同比下滑14.7個百分點至30.2%。企業在業績會上表示，毛利率下滑主要有兩方面原因：一是2017年獲取的部分低毛利項目進入結算期，二是高毛利的城市更新項目占比減少。伴隨著行業毛利率下降的大趨勢，未來企業毛利率仍有下行的壓力。同期凈利潤和歸母凈利潤分別為11.6億元和6.1億元，同比上升20.4%和8.7%。凈利率和歸母凈利率分別為8.2%和4.3%，雖低于行業平均水平，但相比2020年出現負值的情況，已有所好轉。

??少數股東權益占比大，合作杠桿高于行業平均。截止6月30日，大悅城凈資產與歸母權益比例為2.57，高于2020年行業中位數1.54。并且，歸母凈利潤與凈利潤占比53%，低于TOP30房企77%的平均水平。說明并表項目合作比例大，未來還需提升項目的權益占比，以免少數股東攤薄歸母利潤。

??04負債

??融資優勢明顯
仍屬“黃檔”房企

??短期償債壓力不大，融資優勢明顯。截止至2021年6月30日，大悅城控股擁有現金264.6億元，相比2020年末減少約17%。而短期債務微升至184.3億元，所以現金短債比由2020年末的1.75降至1.44，但短期償債壓力不大。長短債比與2020年末持平，為2.99，債務結構相對健康。值得一提的是，大悅城控股充分利用公司本部和控股子公司中糧置業兩個AAA級融資平臺，積極拓寬融資渠道。通過公司債券、中期票據、CMBS、購房尾款ABS等融資工具持續優化債務結構，長期保持了較低的平均借貸利率，2021年上半年平均融資成本僅為5.06%。

??2021年上半年，大悅城包含應付賬款及票據等應付類債務達444.6億，相比期初增長6.6%，與有息負債的占比達60.4%。相比2020年行業96.6%的平均水平有一定差距，大悅城對供應鏈及合作方融資的依賴程度不高。

??剔除預收款后的資產負債率微超閾值，仍屬黃檔房企。截止至2021年6月30日，大悅城控股的凈負債率為95.2%，雖相比2020年末增長了9.5個百分點，但依舊符合監管要求。然而，剔除預收款后的資產負債率71.1%，與2020年末持平，仍超出70%的閾值，屬于“黃檔”房企。

??05 戰略

??雙輪驅動
商業地產輕重并舉

??大悅城堅持以持有型業務和銷售型業務為核心的雙輪驅動模式，旗下有商業地產平臺大悅城地產，成功打造了大悅城、大悅春風里、祥云小鎮三條重點產品線，并運營多個寫字樓及高端酒店。2021年上半年，大悅城地產可持續性收入25.4億元，與上年同期持平。其中投資物業營收19.9億；酒店經營收入4.3億，同比增長154%；管理輸出及其他則同比下滑67%至1.2億。輕重并舉，大悅城商業持續擴張，全年平均出租率94%。截止至2021年6月30日，大悅城已開業自持商業體共12個，包括10個大悅城購物中心、1個春風里項目以及1個祥云小鎮。整體來看，已開業自持商業體總建筑面積262.60萬平方米，可出租面積共計 91.25 萬平方米，全年平均出租率 94%。同時，公司還通過管理輸出模式運營天津和平大悅城項目、昆明大悅城項目以及鞍山大悅城項目。未來擬開業的商業體共17個，包括15個自持項目和2個管理輸出項目。2021年上半年，大悅城在南京獲取了 1 個持有型購物中心，建筑面積約 17 萬平方米。截止至2021年6月30日，企業在建擬建的大悅城、大悅春風里、祥云小鎮共 17 個。今年下半年預計將有蘇州大悅春風里、長沙大悅城、北京豐臺大悅春風里、重慶大悅城、武漢大悅城等 5 個項目開業，總計商業面積 65.9 萬平方米。