??2021年以來，兩集中供地政策出臺，商票數據納入監管，表外負債逐漸浮出水面，下半年不少房企出現債務違約風險，黑天鵝事件頻出，因此想要在控杠桿的大環境下維持企業的穩健發展，房企必須從自身營運入手提高效率。我們篩選了80家典型房企[1]，在行業越來越重視合作的情況下分析企業并表營收和歸母利潤的效率；同時結合合同負債建立營收保障倍數，判斷未來營收增長預期；此外還對房企真實存貨消化周期及存貨周轉效率等庫存壓力建立了評價體系。

??01

??合作依然是無奈選擇

??但需把握項目控制權

??1、并表效率與上年持平，并表效率高與規模穩定正相關 

??（1）當期并表效率為61%，與2020年基本持平 

??近年來，為平衡規模與風險，越來越多的企業選擇合作開發，同一個項目甚至存在4家以上開發商參與的情況。于是在行業內，房企的規模攀升迅速，但實際在財務報表中呈現的營收和銷售額差距也越來越大。為真實反映房企通過運營并真正能夠給股東帶來的實際收益情況，我們選取了并表效率[2]指標以反映企業為股東創造的業績貢獻度。由于營收結轉一般都滯后于銷售，為讓數據更加精準，我們今年將并表效率公式進行修正，按照兩年的結轉周期來進行推算，即并表效率=當期營收/前兩期全口徑銷售額。

??從2021年典型企業的并表效率來看，2021年的并表效率為61%，與去年基本持平，較2019年約下降了14個百分點。可以看出，房企目前仍有較高的表外財務投資，典型房企的銷售收入有約4成不計入自己的營業收入中。

??（2）并表效率高，房企的銷售業績更為穩定（略）

??2、表內權益占比持續下降，強勢房企適度放棄表內權益

??（1）表內權益占比約63%，合作開發仍是無奈選擇

??除去表外投資部分，表內權益占比[3]也會影響股東的收益，權益占比越低，對歸母凈利潤的影響越大。從2017年至2021年來看，典型企業的表內權益占比在逐年下降，從2017年的80%下降至2021年的63%，也就是說到2021年年底，典型房企并表項目中平均有約40%屬于合作部分，在市場下行的壓力及規避風險的考量中，合作開發依然是房企不能放棄的選擇。

??（2）龍湖、招商等頭部對項目把控強，讓權益多并表（部分略）

??2021年全年通過整理得出，典型房企中表內占比較高和較低的10家房企，表內權益最高的10家房企的權益在81%以上，其中正商實業歸母權益接近100%。表內權益占比較低的10家房企，其權益占比在40%以下。

??結合并表效率和表內權益占比，可以篩選出四類典型企業。第一類企業是并表效率高，表內權益占比低，這類企業會為規避風險選擇合作放棄部分權益，但在合作過程中通常比較強勢，對項目開發銷售的具備整體把控權，且在財務上也以自己并表為主。第二類是并表效率和表內權益占比都高，這類企業普遍遵循自身發展節奏，項目以自己操盤運營為主。這類企業通常規模較小，在行業面臨調整的時候，更易受布局市場的影響。第三類企業是并表效率低，表內權益占比高，這類房企以中等規模房企為主，為尋求規模增長而選擇合作，但是話語權不高，在尋求外部合作中一般沒有對項目的操盤、控制權。第四類是并表效率和表內權益占比都低，這類企業由于對合作項目的管控不足，如果一直保持如此的合作方式，將影響企業內部團隊運營經驗的提升，從而影響企業未來的銷售規模、營收轉化和利潤的保證。

??02

??合同負債增速放緩

??營收覆蓋率不足1.2倍

??1、行業發展趨勢平穩，合同負債增速下降

??（1）合同負債增速逐年下降，未來營收增速將收窄

??我國實行的商品房預售制度允許開發商在房屋建造完成前即可銷售給購房者，但由于房屋仍處于建造過程中，還給客戶驗收完成交付，所以這部分收入無法直接計入開發商當期的營業收入，在購房者收房前這部分購房款為合同負債，在房屋交付后這部分購房款才轉變為營業收入，因此在某種層面可將合同負債看作是未來的營業收入。合同負債增長意味著并表合同銷售的增長，可通過分析房企合同負債增速，判斷報告期內房企的并表合同銷售情況。由于期初合同負債中有部分會在當期交付結轉，計入當期的營業收入，因此在計算合同負債增速[4]時，我們會把這部分影響剔除。

??整體來看，典型房企的合同負債增速下行趨勢明顯，由2018年的156%降至2021年的102%。逐年下降的合同負債增速主要與房地產行業趨緊的環境有關，融資、拿地、銷售等環節的監管政策不斷收緊，倒逼房企從高速增長轉變為高質量增長，行業整體規模增速放緩。從國家統計局公布的數據來看，2016-2021年商品房銷售額增速分別為35%、14%、12%、7%、9%和5%，整體呈現收窄趨勢，與合同負債保持一致。從全國商品房銷售增速以及典型企業并表的合同負債增速來看，未來房地產行業的營收增速也將持續收窄。

??（2）遠洋、建發等房企積極銷售，合同負債高增速（略）

??2、僅六成房企合同負債能覆蓋營收，合同儲備在下滑

??（1）合同負債覆蓋營收倍數持續降至1.2倍以下

??房企若按期施工竣工并交付商品房，合同負債便可結轉為營收，若合同負債對營收的覆蓋比例高，代表未來營收增長可觀。所以我們用合同負債覆蓋營收倍數[5]，來描述企業當前合同負債的儲備規模與未來營收的增長空間。

??整體來看，典型房企2018-2021年平均合同負債覆蓋營收倍數均超出1.1，且超六成的企業合同負債能覆蓋營收。從2018年的1.29下降至2021年的1.17,整體來看行業整體覆蓋營收倍數下降趨勢明顯。在2021年已經公布全年數據的房企中，僅61.4%房企的合同負債覆蓋營收倍數大于1，可見合同負債覆蓋營收倍數處于較低水平。

??（2）港龍、建發等合同負債儲備多，保障未來營收（略）

??03

??存貨增速明顯放緩

??現房庫存壓力升高

??1、開源節流收縮投資，行業平均消化周期縮短

??（1）過半房企真實存貨下滑，部分國企仍保持正向增長（部分略）

??房企存貨一般包括已完工開發產品、在建開發產品和擬開發產品，房企的存貨規模能夠直觀反映出目前企業的土地投資、項目開竣工投入狀態。但由于房企存貨中部分已經預售，為了準確地衡量企業可售的存貨總量，我們參考合同負債數據推算企業已經鎖定預售的部分，以剩余可售存貨即真實存貨[6]總量估算未來可以實現的營收規模。

??房企存貨總量增速繼續減緩至7.6%，真實存貨增速僅1.2%。2021年，尤其是下半年以來，監管加強、銀根緊縮等一系列因素導致房企經營承壓，甚至出現暴雷的風險。面對下行的環境壓力，房企投資收縮，在存貨總量端也有體現：截止至2021年底，典型企業的存貨總量為8.82萬億，仍然呈現上升趨勢，但是增速進一步放緩至7.6%，其中18家房企的存貨總量出現了下降，占比達31%。而從真實存貨總量來看，房企的收縮體現更加明顯，雖然仍保持同比增長，但增速僅1.2%，其中過半房企真實存貨較期初下滑。在當前的大環境之下，多數企業都以開源節流、保障財務安全為經營準則，收縮投資力度，加快項目竣工交付，提升去化和項目結轉，以減少資金在存貨中的停留時間，導致存貨增速的大幅度放緩。

??（2）房企壓降投資規模，真實存貨消化周期降至1.67年（部分略）

??房企真實存貨周期[7]首次跌破2，下降至1.67年。為了進一步了解企業的存貨消化和儲備情況，我們設計了真實存貨消化周期指標，以推算剩余可售存貨的消化時間。從房企真實存貨消化周期數據來看，2018年以來，房企的真實存貨消化周期呈現逐年下降的趨勢，但下降幅度并不大，而2021年由于企業投資的緊縮，存貨的儲備開始略顯不足，截止至2021年底，這一數據首次跌破2，快速下降至1.67年。

??2、存貨周轉率大幅提升，企業加快盤活資產

??（1）舉債囤地難以為繼，存貨周轉率上升至0.36

??2021年典型房企平均存貨周轉率為0.36次/年，較2020年增長0.03次/年。縱觀近5年的數據，過去企業的存貨周轉率雖持續保持上升態勢，但是幅度都很有限，基本維持在0.33次/年。而此次加強債務管控，限制拿地銷售比的環境之下，房企的存貨周轉率出現了大幅提升，主要是由于銀根緊縮之后，房企舉債囤地的模式難以為繼，部分房企甚至走向斷子求生，房企必須進一步壓縮從拿地到銷售結轉的周期。 

??（2）積極趕工加快交付，新城、遠洋等周轉持續加速（略）

??3、現房庫存壓力上升，交付節奏需改善

??（1）現房庫存占比升高，庫存去化水平分化明顯

??房企現房庫存占比升高至12.6%，房企現房壓力加劇。截止至2021年底，典型房企的現房庫存總量為9083.7億元，較2020年底上升19.4%；現房庫存占比較2020年底也上升了1.3個百分點至12.6%。上半年房企現房庫存控制較好，但下半年以來，行業下行壓力凸顯，房企銷售遇到不同程度影響，因此現房庫存占比升高，再度迎來去化壓力。

??（2）碧桂園管控營銷齊發力，信達特殊業務影響庫存（部分略）

??從典型企業數據來看，現房庫存管控較好，占比較低的10家房企平均現房庫存占比多在8%以下，少數房企可以達到5%以內，低于行業平均的一半；而10家現房庫存占比較高的企業則多在25%以上，接近于行業平均的兩倍，分化十分明顯。

從現房庫存占比管控較好的企業來看，除了在投資拿地階段選擇有去化優勢的城市外，還通過以下幾種方式加快去化，首先在營銷端不斷發力，在傳統打折促銷的基礎上，采取線上線下銷售聯動的方式，不斷完善線上平臺，提高線上看房、購房的便利程度；其次打造品牌口碑，在不斷迭代升級產品系列的同時，注重企業多元化發展，比如新城堅持雙輪驅動，商住綜合體的運營模式保障企業產品去化；第三加大交付階段的節奏把控，避免竣工產品未能及時交付導致存貨堆積。

??04

??行業迎來轉向期

??探索低杠桿營運模式

??1、高杠桿模式留下弊病，周轉提速趨勢加強

??在過去房地產行業高速發展過程中，企業普遍采用“高負債、高杠桿、高周轉”的“三高”開發-銷售模式，期望以最少的資金成本撬動最大增長，規模擴張無序。行業過度金融化，企業負債率高、抗風險能力低，政策出現波動特別是流動性收緊或者房價滯漲需求飽和等外在市場條件變化，房企面臨巨大的還款壓力，甚至出現資金鏈斷裂，導致行業動蕩加劇，企業層面暴雷不斷。

??為了保障行業的平穩、健康發展，2021年12月的中央經濟工作會議上，首次提出了房地產業要探索新的發展模式。之后在2022年的兩會和國務院金融穩定發展委員會會議上，再度明確提及了行業要探索新發展模式，房地產企業要應對向新發展模式轉型的配套措施。從一系列政策的定調來看，探索房地產業新發展模式的改革勢在必行。

??

??新模式的探索必然會涉及多方面的問題，在存貨周轉上，我們依舊維持之前的預判，即房企存貨要做“輕”。過去企業舉債囤地的模式將難以為繼，一方面現在房企資金監管嚴格，融資規模受限，尤其是在一眾房企暴雷之后，融資更是難上加難。另一方面，新的兩集中供地規則之下，各大城市持續落實控地價、限房價的土拍原則，實施一地一限價的舉措，對于企業而言，在房價地價鎖定的前提下，儲備越久反而成本越高，壓縮利潤空間，因此也會加速開發。 

??2、短期控制總量出清現房，長期追求有效益的周轉

??以當下的視角來看，地產全面普漲的黃金時代已經過去，房企走向新運營發展模式：

??短期來看，在存貨總量上企業需要持續控制，我們關注到房企的存貨總量增速在逐步放緩，當下企業需要面對的核心問題仍然是債務風險和現金流的疏導，因此短期之內，企業應該審慎投資，著重盤活現有資產，以減少資金的占用。壓力較大的現房庫存要加速出清，部分房企的一些項目已經積壓超過3年，對于這些難以去化的較為偏遠、商辦業態等項目，下決心通過擴大折扣，提高傭金點數等方式來盡快去化，避免占用資源。

??中期而言，仍要堅持“快周轉”，但是與過去拿地到銷售的快周轉不同，當下企業的快周轉應該聚焦于整條產業鏈的提速，即實現從拿地到竣工交付的快周轉，可以依托標準化、產業化、技術化的手段來提升效率。并且面對當下的分化市場，各個部門之間必需要做好投資的協同工作，即拿地時就要更多考慮銷售去化等一系列問題，爭取少拿錯地，這樣才能有效實現高速的周轉。

       而從長期來看，未來企業的競爭環境將由規模追逐賽逐漸向全面發展。企業不僅要追求更高效率的周轉，更需要追求更有效益的  周轉，兼顧規模、利潤、產品、服務等多個因素。以表內表外同步的方式來降低自身杠桿，做平穩的長期規劃；提高并表效率及權益比例，保證企業有質量的增長；以產品和服務打動消費者，鑄就企業品牌和口碑；借助互聯網數字化手段擴展營銷覆蓋面，推動去化加速。