??債務展期獲通過，2022年通過促回款、盤活資產，盤活資金、停止拿地等多種舉措，改善流動性壓力。

??◎  作者 / 房玲、陳家鳳

??核心觀點

??【全年目標完成率97.1%，年底權益銷售在途資金120億元】2021年正榮實現全口徑銷售額1456.43億元，同比增長2.64%，全年目標完成率97.1%。由于多數城市群年內均面臨按揭利率上調、放貸周期拉長的現象，可能對回款產生不小的沖擊，年底權益銷售在途資金約120億元。期末正榮已竣工未銷售土儲425萬平，占土儲的比重從年初的7%提升至16%，未來仍需加強去化。2022年正榮可售貨值1300億元，以盤活資產、盤活資金、 調整庫存結構為主要任務，并無年度銷售目標。

??【下半年拿地銷售金額比0.1，2022年停止拿地】全年投資整體謹慎，全口徑拿地銷售金額比下降至0.27，下半年面對可動用現金減少及按揭審批放緩的影響，正榮減少投資，按金額計拿地銷售比從上半年的0.4減少至0.1。全年新增土儲權益比和并表比均出現明顯下滑，按金額計拿地權益比52%，并表比46%。期末正榮土儲建面2595萬平，權益建面比60%，去化周期控制在2-3年之間，2022年管理層計劃暫緩拿地。

??【營收小幅增長，盈利能力有待提升】年內正榮地產實現結轉收入同比增長2.58%至365.19億元，預收賬款較期初大幅增長49.49%至908.87億元，對全年結轉收入的覆蓋大幅提升至2.49，保障未來營收結轉。正榮毛利率下降至14.6%，凈利率下降至3.2%，扣除重估收益、匯兌損益、減值虧損及遞延稅項后，實現核心凈利率同比減少3pct至6.17%，盈利能力有待提升。

??【債務順利展期至2023年，積極化解流動性壓力】期末正榮持有現金391.21億元，較期初減少8.96%，受預售監管資金管理以及金融機構要求追加抵押物的影響，非受限現金短債比降至0.43。2022年一季度，正榮積極與投資者協商，提出交換要約及同意征求獲通過，境外合共11.8億美元等值票據及證券延至2023年，境內資產證券化也獲展期至2023年3月。正榮未來將重點加強預售資金足夠項目的回款，逐步釋放受限現金，并暫緩拿地、積極盤活資產，積極化解流動性壓力。

??01銷售

??全年目標完成率97.1%
年底權益銷售在途資金120億元

??2021年正榮實現全口徑銷售額1456.43億元，同比增長2.64%，而TOP30同期的銷售額增速為-2.65%，全年目標完成率97.1%，銷售面積同比下滑1.07%至880.26萬平。下半年正榮完成銷售額633.44億元，占全年銷售業績的43.39%，9月起正榮銷售環比出現顯著下滑，9-12月的單月銷售額維持月均100億元的相對低位。

??從銷售額結構來看，長三角和海西仍是正榮的戰略重心，受益于年內長三角樓市基本面相對堅挺，對銷售額貢獻度大幅提升15.2pct至53.8%，海西貢獻度24.8%，同比下滑8.46pct。2018年正榮首入佛山，戰略版圖推至珠三角，伴隨對當地市場的深耕，年內珠三角銷售貢獻度略升至2.9%，而中部、西部和環渤海的銷售占比呈下滑趨勢。

??城市能級上，以二線城市貢獻為主，二線銷售額占比86.4%，其余一線和三四線占比4.4%和9.2%；單城市貢獻上，銷售貢獻前十城市銷售額占比達75.7%，其中前三城市銷售貢獻達43.1%。

??深耕高能級城市群支撐銷售的同時，正榮所布局的多數城市群年內均面臨按揭利率上調、放貸周期拉長的現象，可能對回款產生不小的沖擊，年底權益銷售在途資金約120億元。除加快在途資金回籠外，管理層披露2022年當前約85%的項目已正常開復工，個別項目將采取分期施工、分期竣工、緩建等措施，重點加強預售資金足額、現房等項目的銷售和資金回籠。

??值得注意的是，期末正榮已竣工未銷售土儲425萬平，較年初大幅增長106.31%，占土儲的比重從年初的7%提升至16%，未來仍需加強去化難、長庫齡項目的銷售力度。2022年正榮可售貨值1300億元，以盤活資產、盤活資金、 調整庫存結構為主要任務，并無年度銷售目標。正榮將成立專項攻堅小組，著力推進長齡庫存，現房和車商去化；減少營銷渠道依賴，以現金回款為核心，重點提高回款率。

??02投資

??下半年拿地銷售金額比0.1
2022年停止拿地

??2021年正榮獲取29宗地塊，新增土儲建面429.87萬平（同比下滑39.8%），土地成交價390.44億元（同比下滑17.3%），權益土地款202.4億元（同比下降36.7%）。全年新增土儲權益比和并表比均出現明顯下滑，按金額計拿地權益比從去年的67.69%下滑至51.84%，并表比下滑至46%。

??全年整體投資謹慎，全口徑拿地銷售金額比下降至0.27（2020年:0.33），納儲態度略低于同期TOP21-30同梯隊房企（TOP21-30拿地銷售金額比0.31）。全年拿地節奏方面，上半年正榮投資態度積極，廣泛參與第一批集中供地，于廈門、南京、無錫、西安等14個熱門城市獲取24宗地塊，并首入杭州、廣州，權益土地款146.79億元，占全年的72.52%；下半年房地產政策深度調控，面對可動用現金減少及按揭審批放緩的影響，大幅減少投資，按金額計拿地銷售比從上半年的0.4驟然減少至0.1。

??年內拿地方式較為單一，主要依賴公開拿地，因此在控制土地成本方面顯得較為被動。由于上半年其積極參與廈門、天津、南京、杭州和廣州等地第一輪集中供地的競拍，且投資力度較大，年內平均拿地成本同比增長37.3%至9083元/平，土儲成本占銷售均價升至33.77%。

??從新增土儲結構來看，投資主要聚焦長三角、海西和珠三角，93%的土地成交金額均投入以上三大區域，其中長三角占比45.55%、海西26.64%、珠三角21.05%。疊加投資聚焦一二線，高能級拿地金額占比超86%，尤其是加大廣州、廈門、南京和杭州等地的布局力度，抗風險能力得到提升。

??年底正榮土地儲備2595萬平，權益建面比60%，總貨值約4300億元，可保障未來2-3年的需求。正榮62%的土地儲備集中于長三角和海西，兩大核心區域消化周期與集團平均水平相匹配；而西部、環渤海和珠三角土儲消化周期處4-8年左右，2022年管理層計劃暫緩拿地，未來需加快以上區域的推盤和去化，在優化庫存結構的同時，亟需收縮投資半徑、重點聚集優勢區域。

??03 盈利

??營收小幅增長
盈利能力有待提升

??2021年正榮實現營業總收入369.92億元，其中開發結轉收入365.19億元，同比增長2.58%，增速較前期明顯下滑。基于近年銷售業績穩增長，期末預收賬款較年初大幅增長49.49%至908.87億元，對全年結轉收入的覆蓋大幅提升至2.49，并表銷售回款估算約670元（同比增長15.6%），占合約銷售的46%(同比提升5.1pct)，比例相對較低。期末合聯營投資/歸母凈資產從期初45.02%升至67.67%，表外化率高影響未來營收結轉的同時，也使其財務透明度下滑。

??盈利能力來看，正榮年內毛利潤同比明顯減少22.1%至53.82億元，毛利率14.6%，較去年同期下滑4.6pct。年內凈利潤11.95億元，同比下滑66.42%，凈利率同比下滑6.6pct至3.2%，盈利能力跌至低位。凈利潤的下滑，除受毛利潤影響外，緣于期內大幅計提減值損以及重估收益、合聯營收益大幅減少所致。2021年正榮計提庫存減值11.61億元，約占去年減值損失的13.11倍（2020：0.89億元），投資物業與金融資產重估合計虧損2.71億元，合聯營投資收益2.71億元，同比大幅減少179.28%、53.27%。扣除重估收益、匯兌損益、減值虧損及遞延稅項后，正榮實現核心凈利潤22.84億元，同比減少30.9%，核心凈利率同比減少3pct至6.17%。

??與此同時，低權益比并表項目進入結轉，進一步稀釋歸母凈利。2021年正榮少數股東損益占比同比增加6.82pct至32.34%，實現歸母凈利潤8.09億元，同比下降69.48%，歸母凈利率2.2%，同比減少5.2pct，利潤率跌入歷史低位。

??04 償債

??債務順利展期至2023年
積極化解流動性壓力

??受海外評級機構集體下調內房主體評級、境內外金融機構風險偏好收緊的影響，10月開始正榮境外再融資壓力加劇期末境外優先票據及貸款占比略下滑至28.8%。為償還到期債務、確保項目開工建設，正榮期內非銀借款大幅增長173.46%至109.05億元，非標融資占比較期初提升8.6pct至14.4%。同樣境內銀行貸款占比同比大幅下滑5.9pct至49.1%。綜合影響下，正榮融資成本同比上升0.3個百分點至6.8%。

??期末“三條紅線”指標降檔至橙檔，剔除預收后的資產負債率74.86%，凈負債率85.53%，非受限現金短債比0.43。2021年底，正榮有息負債741.39億元，較期初增加10.19%，其中一年內到期占比46.4%，1-2年到期占比23.4%。期末持有現金391.21億元，較期初減少8.96%，受預售監管資金管理以及金融機構要求追加抵押物的影響，期末受限制資金比例大幅提升，受限現金（含已抵押的銀行存款）占比從期初的17.44%大幅升至62.35%，從而使得非受限現金短債比從期初的1.81大幅縮減至0.43，短期流動性壓力加大。疊加期末應占合聯營擔保從年初26.05億元增加至期末的129.82億元，而表外應占權益現金41.68億元，表外凈負債約88.14億元，表外債務也有壓力。

??基于此，2022年初正榮爆發了流動性風險，公告稱“預計以公司現有的內部資源可能不足以解決于2022年3月即將到期的債務”。為避免公開市場出現債券違約，正榮積極與投資者協商，提出交換要約及同意征求獲通過，成功將5支2022年到期優先票據展期至2023年3月，境外永續債的贖回日也順利展期到2023年6月，境外合共11.8億美元等值票據及證券延至2023年，境內資產證券化也獲展期至2023年3月，大幅緩解短期流動性壓力。但是，2023年3月之前正榮再融資壓力仍然較大，兩年內到期債務占比近70%。正榮未來將重點加強預售資金足夠項目的回款；確保項目正常開發建設，逐步釋放受限現金；梳理20-30個合作項目，與合作方洽談股權轉移，并暫緩拿地，積極盤活資產，來改善自身的流動性壓力。