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??導語

??房企債務重組進行中但壓力仍大，樣本房企現金減少，短期負債上升，綠檔房企占比下降，紅檔房企增加，房企短期財務壓力依舊嚴峻。

??◎  文 / 房玲、洪宇珩

??研究視點

??2024年上半年政策延續了2023年以來的基調，在保持房企企業層面融資支持力度的同時，推出了城市房地產融資協調機制將融資支持主體下沉到具體項目。截至8月底，商業銀行已審批房地產“白名單”項目5392個，審批通過融資金額近1.4萬億元。與此同時，出險房企的債務重組進程也在持續推進中，但當前這類企業的債務壓力依然較大。

??從50家樣本房企1的財務情況來看，2024年中期樣本房企的現金持有量較期初繼續減少9.56%，總有息負債微降0.65%，其中短期有息負債增長1.87%。在此背景下，調整后的非受限現金短債比相比年初略有下降，達0.48，房企短期壓力依然較大。

??從2024年中期樣本房企三條紅線分檔結果來看，綠檔房企占比期初的32%降至24%，仍然以央國企為主；此外紅檔房企占比達到了40%，相比期初增加了3家，而黃檔和橙檔房企分別占比22%和14%。

??01

??現金持有量較期初減少9.56%
受限制現金占比達32%

??1、融資協調機制效果有限，房企持有現金進一步減少9.56%

??2024年一季度的房地產融資政策延續了去年寬松基調，1月中央推行了城市房地產融資協調機制，此后各地政府紛紛推進落實。此外在經營性物業貸款方面也迎來利好，發放經營性物業貸款可以用于償還集團存量房地產領域相關貸款和公開市場債券。3月22日，隨著國務院常務會議召開，提及優化房地產政策，系統謀劃相關支持政策等，再次釋放了房地產行業政策持續放松的信號。

??雖然城市房地產融資協調機制解決了部分白名單項目的資金問題，但是由于房地產市場仍然持續走弱，銷售回款減少，房企集團層面上的資金壓力仍然較大。2024年中期樣本上市房企的現金持有量為12952億元，較期初減少了9.56%。從歷年變化來看，房企的現金持有量自2021年首次出現負增長后就逐年減少。

??2、86%的房企現金較期初有所減少，央企降幅最低（略）

??3、調整后受限制現金達32%，可能會影響房企短期內償債能力（略）

??02

??總有息負債較期初減少0.65%
企業間分化加大

??1、融資整體遇冷+去杠桿，上半年總有息負債減少0.65%

??自2020年8月“三條紅線”的監管要求提出之后，房企的總有息負債增長受到了限制，大部分企業也加速了去杠桿進程。與此同時，自2021年開始，房地產企業暴雷情況頻發，僅有國企、央企和部分較為優質的民營企業的融資渠道仍較為暢通，其他大多數房企的再融資情況不容樂觀。2024年中期，樣本房企的總有息債規模為50606億元，較期初略微減少了0.65%。

??2、民營房企總有息負債減少4.75%，18家企業總有息負債超千億（略）

??3、42%房企總有息負債增加，大部分企業或主動或被動降低負債水平（略）

??03

??融資受限疊加短期償債壓力較大
部分房企仍有違約風險

??1、短期有息負債占比達38%，央國企存量債務結構仍較為優秀（部分略）

??從有息負債的期限結構來看，2024年中期樣本房企的短期有息負債為19497億元，較期初增長了1.87%。一方面是由于2024上半年大部分企業的再融資仍然受限，再加上部分房企嚴格控制存量債務規模，另一方面則是部分企業暴雷之后觸發交叉違約，部分長期有息負債直接轉為短期。

??2024年中期樣本房企的短期有息負債對總有息負債的占比達38.53%，較期初提升了0.96個百分點。整體看來，當期行業短期有息負債占比較大、流動性承壓，未來存量債務結構有待持續優化。

??2、調整后非受限現金短債比繼續下滑，70%企業低于紅線（部分略）

??由于大部分企業再融資受限，加上銷售疲軟導致的現金回籠增長緩慢，樣本房企的持有現金規模持續萎縮。2024年中期樣本房企的調整后非受限現金短債比的加權平均值相較于期初繼續下降了0.08至0.48，房企整體仍然有著較大的短期償債壓力。

??特別值得注意的是，由于部分企業在其中報中并未披露預售監管資金，若是加上該部分受監管的資金，企業持有的非受限現金將進一步減少，調整后非受限現金短債比將會進一步降低，企業實際上的流動性風險將會更大。比如萬科，2024年中期和2023年底企業都沒有披露預售監管資金，未剔除預售監管資金的非受限現金短債比分別為0.88和1.55。若是都按照2023年中期的預售監管資金464億元估算，萬科在2024年中期和2023年底的調整后非受限短債比分別為0.43和0.81，企業的短期償債壓力進一步加大。

??04

??凈負債率繼續提升
紅橙檔房企占比上升至54%
（部分略）

??1、平均凈負債率繼續升至89.26%，國企和混合所有制企業提升較大

??2024年中期50家樣本房企的加權凈負債率（永續債作為權益）為89.26%，相較于期初提高了4.26個百分點。在總有息負債變動相對較小的情況下，凈負債率的提高主要是因為房企的持有現金減少了9.56%，此外總權益減少了2.07%，其中歸母權益減少了3.79%，近年來利潤減少對企業留存收益的影響較大。

??值得注意的是，少數股東權益對總權益的占比相較于期初繼續提高了0.94個百分點至40.39%，部分企業的合作項目占比相對提高，其中有可能存在一定的明股實債，這些表外負債也需要警惕。

??2、21家企業凈負債率超過紅線，企業之間分化較大（略）

??3、踩線房企占比升至76%，各類性質企業均有所惡化（部分略）

??從樣本房企的分檔結果來看，2022年以來房地產信用風險頻發，核心財務指標惡化，踩線房企數量明顯增多，黃、橙、紅三檔房企占比均有所抬升。2024年中期踩線房企占比較期初提高8個百分點至76%，其中黃檔、橙檔占比較期初分別降低4個和提高6百分點至22%和14%，紅檔占比較期初提高6個百分點至40%。

??05

??融資能力繼續分化
行業信用修復仍需時間

??1、房企整體融資成本降至4.63%，融資能力分化加劇（略）

??2、隱性債務風險持續暴露，明股實債加大房企壓力（略）

??3、8成房企調整后速動比率＜1，出險房企債務重組是當務之急

??2024上半年中國房地產市場整體仍處于弱勢整理階段，近90%的百強房企累計業績同比減少，上半年大多數時間政策效應尚未顯現，購房者信心和預期都處于低位。因此資本市場對房企信心不足，凈融資額長期落入負值區間，資金壓力邊際趨緊。2024年中期50家樣本房企中86%的企業現金持有量較期初有所減少，66%房企調整后非受限現金短債比繼續惡化，踩線房企占比較期初提高8個百分點至76%。倘若算上應付貿易款、合聯營、非控股股東等經營性債務，2024年中期50家樣本房企加權平均的調整后速動比率0.68，其中41家樣本房企調整后速動比率小于1，可變現的流動資產無法覆蓋包含經營性債務在內的流動債務，流動性壓力凸顯，實際的短期償債壓力加大。

??當前房地產債務違約風險持續蔓延，據不完全統計，2020年以來有67家房企出現過債務違約或其他相關風險事件。房企信用風險愈演愈烈，出險房企儲備項目多、覆蓋范圍廣，一旦資金鏈斷裂，在建項目長期停工、期房延期交付將嚴重影響到民生。倘若“保交付”問題難以攻破，消費者以及資本市場可能對房地產市場長期看衰，甚至可能引發系統性金融風險。

??隨著城市房地產融資協調機制的推進，以及后續各地的項目白名單推出，融資支持主體正從企業下沉到具體項目，釋放了利好信息，在一定程度上緩解了房企的流動性壓力。但在當前環境下，預計出險房企仍難以得到銀行貸款。這主要是由于銀行辦理貸款抵質押擔保時，優先選取價值相對穩定、變現能力較強的擔保物，一般不接受不易變現、不易辦理登記手續或價格波動較大的擔保物。而大多出險房企能用于抵押貸款的標的較少，在市場化機制下仍不太可能取得銀行貸款。對于這類企業，建議相關部門應加大加快房地產企業出清力度和速度，通過市場化手段讓出險企業早日實現債務重組或破產清算，通過債務重組來實現價值重塑，是解決目前行業信用問題的有效方式。

??而對于仍能正常運營的房企而言，當務之急仍是把握好現有政策做好債務接續，如通過增信支持政策，借助信用保護工具、連帶責任擔保等增信方式通過發行新債券實現“借新還舊”，還可通過發行ABS、REITs等方式盤活經營性物業，積極嘗試經營性物業貸款用于償還存量貸款和公開市場債券。除此之外，房企也要與金融機構和債權人積極協商，適當延長債務期限，緩解當前的債務壓力。同時，對企業的土地儲備進行結構性調整，尤其是加快滯重庫存的去化，加快低量級城市項目去化。