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??待結算收入儲備充足，利潤率持續下滑。

??◎  作者 / 房玲、洪宇珩

??核心觀點

??【規模穩居行業第一，存貨去化壓力還在加大】2025上半年保利發展實現全口徑銷售金額1451.71億元，銷售面積713.54萬平方米，分別同比減少16.25%和25.23%，銷售額排名仍然穩居行業第一。其中，2021 年及以前獲取的存量項目簽約銷售金額 514 億元，占比35.4%，期內企業積極推進存量去化。但期末存貨中竣工物業規模相較于期初繼續增長了7.2%至2137.7億元，對存貨的占比也繼續提高了3.1個百分點至28.1%，企業的存貨去化壓力仍在加大。

??【拿地力度明顯加大，繼續重點投資一線城市】2025上半年新增計容建筑面積為228萬平方米，拓展成本509億元，分別同比增長96.6%和304%，拿地銷售金額比由去年同期的0.07提升到了0.35，拿地力度明顯加大。上半年企業重點投資一線城市，建面占比達到23.8%，處于近年來的較高水平。期末企業總土地儲備為11426萬平方米，相較于期初減少了9.1%，其中三四線占比達43.8%；對比企業2022年以來的新增土地規模以及三四線新增土地建面占比都小于30%來看，企業庫存，尤其是三四線城市的庫存，去化壓力突出。

??【待結算收入儲備充足，利潤率持續下滑】2025上半年保利發展實現營業收入1168.57億元，同比減少16.08%；預收房款達到3303.01億元，后續待結算收入儲備仍較為充足。毛利率為14.6%，同比降低了1.4個百分點，凈利率和歸母凈利率分別同比下降了2.1和3個百分點至5.6%和2.3%。企業近年來的盈利能力持續下滑，未來還需著力改善。

??【財務穩居綠檔，綜合融資成本降至2.89%】2025年中期保利持有現金相較于期初增加了3.3%至1385.62億元，剔除受監管的預售資金以及其他受限制現金513.54億元之后，企業的非受限現金短債比為1.19，相較于期初提升了0.18。凈負債率相較于期初降低了3.03個百分點至59.64%，扣除預收后的資產負債率64.56%，相較于期初降低了1.31個百分點，企業仍然穩居“綠檔”。與此同時，2025上半年保利發揮規模央企財務優勢進行低成本融資，因此讓2025年中期企業的綜合融資成本相較于期初下降了0.21個百分點至2.89%，融資成本持續處于行業極低水平。

??01 銷售

??規模穩居行業第一

??存貨去化壓力還在加大

??2025上半年保利發展實現全口徑銷售金額1451.71億元，銷售面積713.54萬平方米，分別同比減少16.25%和25.23%，銷售額排名仍然穩居行業第一。其中，2021 年及以前獲取的存量項目簽約銷售金額 514 億元，占比35.4%，期內企業積極推進存量去化。2025上半年企業簽約建面權益比例由去年全年的79.3%微降至78.7%，繼續保持在高位，有利于營收與規模的匹配。

??2025上半年保利實現回籠金額1448億元，綜合回籠率為100%，其中當期的銷售回籠率為65.3%，有利于維持經營性現金流的穩定。與此同時，隨著保利自2022年開始“以銷定產”主動控制新開工面積，近年來企業的新開工面積持續走低，2025上半年的新開工面積僅為378萬平方米。這就讓企業在2025年中期的存貨規模相較于期初減少了4.7%至7611億元，但是其中竣工物業規模相較于期初繼續增長了7.2%至2137.7億元，對存貨的占比也繼續提高了3.1個百分點至28.1%。企業的存貨去化壓力仍在加大，推進存量去化仍將是企業未來重點之一。

??2025上半年保利持續發揮城市深耕優勢，38 個核心城市的銷售金額占比為92%，同比提升3個百分點。同時企業在7個城市的市占率超過15%，17個城市排名前三。從銷售區域分布來看，2025上半年對保利銷售面積貢獻最大的區域為珠三角區域，占比為31%，其次則是環渤海區域的銷售面積占比為27%，相較于2024年提高了8個百分點，在長三角區域的銷售占比略微下滑2個百分點，海外的銷售占比則大降9個百分點，幾乎可以忽略不計。 

??從城市能級來看，二線城市的銷售面積占比為49%，相較于2024年提高3個百分點；一線城市銷售面積占比也提高了7個百分點至17%。整體看來，由于海外項目的銷售僅為2650平方米，幾乎可以忽略，因此2025上半年保利的銷售區域和能級的分布相較于2024年出現了較大的變化。

??02 投資

??拿地力度明顯加大

??重點投資一線城市

??2025上半年保利發展新增項目26個，新增計容建筑面積為228萬平方米，拓展成本509億元，分別同比增長96.6%和304%，拿地銷售金額比由去年同期的0.07提升到了0.35，企業的拿地力度明顯加大。新增拓展計容建筑面積的權益比為83.3%，相比于2024年全年降低了7.8個百分點，但仍保持高位。

??從城市能級來看，2025上半年保利重點投資一線城市，建面占比達到23.8%，相較于2024年全年降低了6.8個百分點；與此同時，三四線城市建面占比減少了14.2個百分點至13.8%，因此企業平均拿地成本為22325元/平米，相較于2024年全年提高了0.5%。從新增土儲建面的區域分布來看，占比最高的是環渤海區域，達到34.8%，相較于2024年全年提高了9.7個百分點，在其他三大區域的投資則相對平均。

??2025年上半年末保利發展總土地儲備為11426萬平方米，相較于期初減少了9.1%，仍然較為充足。得益于近年來拿地的高權益比例，保利發展總土儲的權益比例達到了69.52%，創下了近年來的新高。就土儲區域分布來看，39.4%位于珠三角區域，中西部區域占比為34.4%，環渤海15.5%，長三角相對較少，占比為10.3%。就能級分布來看，三四線占比為43.8%，二線占比為43%，一線城市占比為12.8%，對比企業2022年以來三四線新增土地建面占比都小于30%來看，企業庫存，尤其是三四線城市的庫存，去化壓力仍然較為突出。

??03 盈利

??待結算收入儲備充足

??利潤率持續下滑

??2025上半年保利發展實現營業收入1168.57億元，同比減少16.08%；預收房款達到3303.01億元，后續待結算收入儲備仍較為充足。值得注意的是，保利上半年在不動產經營方面持續發力：在營租賃住房2.6 萬間，較期初增加18%；社區商業全國新增招商13 萬平方米，是去年全年的兩倍；因此企業實現資產經營收入25.4 億元，同比提升13%。營收中其他主營業務收入114.17億元，對總營收的占比由2024年的7.4%提高到9.8%，企業仍在培育新的增長點。 

??利潤方面，企業實現毛利潤171.04億元，同比減少23.3%；由于期內對合聯營營企業的投資收益同比下降47%至8.5億元，使得凈利潤降幅擴大至38.6%；歸母凈利潤27.11億元，同比減少39.3%；扣除非經常性損益后的核心歸母凈利潤為25.79億元，同比減少64.3%。 

??從利潤率水平來看，2025上半年保利的毛利率為14.6%，同比降低了1.4個百分點，毛利率的下降仍然主要是因為市場下行的影響；凈利率和歸母凈利率分別同比下降了2.1和3個百分點至5.6%和2.3%。在市場深度調整和存量去化壓力加劇的背景下，企業近年來的盈利能力持續下滑，未來還需著力改善。

??04 償債

??財務穩居綠檔

??綜合融資成本降至2.89%

??得益于保利搶抓銷售回籠、盤活存量項目和預售監管資金等措施，2025上半年企業實現經營活動現金流量凈額為160.17億元，完全覆蓋了投資和籌資活動的現金凈流出，因此期末持有現金相較于期初增加了3.3%至1385.62億元。剔除受監管的預售資金以及其他受限制現金513.54億元之后，企業的非受限現金短債比為1.19，相較于期初提升了0.18，非受限現金仍能基本覆蓋短期負債。

??截止2025年中期保利的有息負債合計3446.84億元，相較于期初減少了1.2%。凈負債率相較于期初降低了3.03個百分點至59.64%，若將永續債計做負債,則凈負債率降低了3.38個百分點至61.75%?？鄢A收后的資產負債率64.56%，相較于期初降低了1.31個百分點，企業仍然穩居“綠檔”。

??與此同時，2025上半年保利發揮規模央企財務優勢進行低成本融資，因此讓2025年中期企業的綜合融資成本相較于期初下降了0.21個百分點至2.89%，融資成本持續處于行業極低水平。