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??近期決策層針對房地產調控密集表態，7月30日中共中央政治局會議再度強調“房住不炒”，不到一個月時間內中央和有關部門兩度召開房地產座談會（7月24日、8月20日）。監管部門采取措施控制房企有息負債的傳言也不絕于耳，如要求銀行收緊涉房貸款、設置“三道紅線”和“85%借新還舊比例”限制房企發債規模等。新一輪房地產融資收緊已在醞釀之中。

??上半年新冠疫情對中國經濟沖擊巨大，房地產行業再次發揮了穩定器作用，土拍、投資、銷售的快速恢復對近期經濟修復提供了重要支撐。上述背景下，如何看待監管可能進一步收緊房企融資端？內循環戰略之下，未來房地產調控政策又要如何把握？

??一、疫后房地產基本面恢復較好，為調控政策提供空間

??一方面，二季度國內新冠疫情逐步消退，中國經濟步入修復通道，GDP當季同比回升至3.2%；其中，房地產依舊作為主要驅動力之一發揮了關鍵作用，上半年房地產投資實現正增長、市場銷售也回歸正常水平、土地市場熱度不減。另一方面，近期總體向好的基本面狀況，也為決策層和監管層繼續實施房地產調控、防止金融脫實向虛、加大力度支持實體經濟發展提供了政策空間。

??投資表現亮眼，土地購置費帶動作用大

??2月的低點之后，房地產投資累計同比迅速恢復，已于6月回正；7月房地產投資當月同比升至11.7%，在所有投資分項中表現最好，對整體投資和內需的恢復均起到較大作用。

??其中，二季度貨幣政策極度寬松、貸款利率總體下行使房企拿地熱情相對較高，100城土地成交數據總體上行，土地購置費對近期房地產投資回升的帶動作用明顯更大，1-7月累計同比增長達8.5%。如未來融資收緊對房企拿地產生影響，建安工程設備有望接棒支撐投資，但當前仍處于恢復之中，1-7月房屋新開工面積累計增速為-4.5%。

??銷售恢復正常，一線城市表現更加強勢

??二季度以來，疫情期間壓抑的購房需求開始釋放，央行調降5年期LPR壓低房貸成本，進一步刺激了需求。截至7月商品房銷售已基本恢復正常，統計局數據顯示當月銷售面積同比增長16.6%。

??分城市線級來看則呈現出一定結構的分化特征，一線城市表現明顯更加強勢。數量方面，30個大中城市商品房成交數據顯示，截至6月一二三線城市成交面積當月同比均已回正，但隨后二三線城市有所下滑，一線城市則繼續加速上行，8月商品房成交面積同比增速預估值高達32%；價格方面，70個大中城市二手住宅價格指數顯示，一線城市今年保持加速上升態勢，二三線城市則增速明顯放緩，全國普漲現象不再，未來分化將成常態。

??二、融資持續收緊，監管劍指房地產擠占實體金融資源

??去年5月，為降溫土拍市場、整治房企融資亂象，銀保監會曾印發《關于開展“鞏固治亂象成果促進合規建設”工作的通知》（下稱“23號文”），其中涉及諸多規范銀行和非銀（信托）地產前端融資的內容。今年引發監管關注的，是部分實體貸款違規流向房地產領域，導致部分熱點城市房價上漲較快。例如，前期深圳房市火爆，引發貸款投向擔憂，央行深圳中心支行向轄區各商業銀行下發通知緊急自查房抵經營貸資金違規流入房地產市場情況；違規信貸作為首付進一步撬動按揭，6-7月全國新增居民中長期貸款史上首次連續兩月超6000億，深圳、寧波等熱點城市房價上漲迅速。

??上述背景下，7月以來房價漲幅較大的部分城市已陸續出臺了更嚴格的限購政策，從需求側進行調控；近期監管再度收緊融資，著手控制房企有息負債規模，則是從供給側進行調控。8月20日，住建部、央行召開重點房地產企業座談會，形成了重點房地產企業資金監測和融資管理規則，規則尚未公布、但被認為與之前市場所傳的“三道紅線”規則（按照剔除預收款后的資產負債率、凈負債率、現金短債比三個指標將房企分檔進行有息負債規模管理）密切相關。此外，其他監管傳言也不絕于耳，如要求銀行收緊涉房貸款；“地產債不能按照全額度發新還舊，銀行間市場按照擬還舊債的85%規模發新債”；“調減房地產供應鏈資產證券化產品規模”等，部分已得到市場機構證實。

??總體而言，近幾年房企融資政策持續處于收緊狀態，均是出于決策層對房地產過多占用實體金融資源問題關注和擔憂。去年6月，陸家嘴論壇上銀保監會主席郭樹清曾表示“一些房地產企業融資過度擠占了信貸資源”，今年8月在《求是》的刊文則再次強調了這一點；尤其今年疫情沖擊之下“六保”成為重中之重，監管層持續收緊房地產融資，真正的目的在于引導金融信貸資源更多流向實體領域，促進經濟修復、紓困中小企業。

??三、房企資金面緊平衡，現金流可持續性值得關注

??融資持續收緊之下，應密切關注房企資金鏈狀況。我們對房企重點融資渠道的近期情況進行了觀察。具體如下：

??房地產信貸增量空間不斷收窄。數據顯示房地產開發資金來源中，國內貸款、個人按揭貸款、定金和預收款增速在二季度均有較大回升，但總體水平仍不及去年。金融監管部門引導金融機構向實體經濟傾斜，房地產部門獲得增量信貸資源的難度不斷加大；官方披露的數據顯示，2016年新增房地產貸款占全部新增貸款的比重高達45%，2019年三季度降為33%左右，今年1-5月已下降至25%；上述背景下，房地產貸款余額增速持續下行，今年6月末為13.1%，不足2016年12月峰值水平的一半。

??非標融資持續壓降，房企信托融資渠道受限。過去幾年，房地產在所有信托投資領域中占有絕對優勢，一定程度上擠占了其他領域的金融資源，根據用益信托網的統計數據，2018年至2019年上半年集合信托中平均40%以上（按成立規模）投向為房地產，2019年6月一度超過44%；隨著資管新規的實施以及23號文對房地產信托融資的限制，這一數字在今年7月已降至25%左右。今年1-7月，房地產集合信托發行規模同比下滑11%，壓降效果極為明顯；與此同時，投向為工商企業的集合信托成立規模增速顯著上行，1-7月較去年同期增長168%，疫情沖擊之下，非標領域顯著加大了對實體經濟的支持力度。

??房企發債好于去年，但未來增量受限、海外債到期壓力巨大。信托融資收縮與貨幣寬松之下，今年房企境內債務融資（信用債+企業債）明顯好于去年，wind統計口徑顯示，1-7月累計凈融資額超過1800億元，去年同期則為450億元；但在3、4月份的放量發行之后，凈融資額顯著下降，基本以借新還舊為主；截至8月24日，8月當月凈融資額大幅負增238億元，或與近期監管開始限制房企債務融資規模有關。海外債券依然是房企融資的重要來源，粗略統計，截至8月24日，房企美元債發行量為463.95億美元，規模依然較高，但已低于2019年同期569億美元的峰值水平，應與去年發改委限制房地產企業發行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務有關；按照目前的發行數據統計，未來到期規模，2020年、2021年分別高達352億美元、515億美元，顯著高于以往年份，海外債務在房企債券融資中占比不低，到期壓力的迅速攀升對房企資金鏈是一大考驗。

??近幾年房企貸款、債融、非標等融資渠道持續收窄，使得其現金流更多依賴銷售回款，實際上處于一種緊平衡狀態。統計局數據顯示，2020年1-7月以預付款、按揭款為主的其他資金占房企資金來源比重達到52%，且這一數字在2016年之后就保持在50%以上。在趨嚴的監管環境之下，房企資金鏈的持續性，更加取決于其高周轉模式的穩定性，這對于廣大中小房企是一大考驗；此外，一旦未來因房價過熱導致監管再次收緊房貸政策，上述緊平衡狀態可能被打破，進而引發信用風險。

??四、內循環下的房地產調控方向研判

??當前，實體經濟與房地產發展結構性失衡的問題依舊存在，且相當長一段時間內，房地產仍將是國民經濟的支柱性產業之一，發揮經濟穩定器的作用，本次新冠疫情沖擊之下更體現了這一點。

??7月30日，中共中央政治局會議再度強調“房住不炒”，同時也提出“加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”，未來的房地產調控思路應在解決結構性矛盾、構建國內大循環的戰略框架之下理解和把握。

??一是重視房地產對于投資和消費的短期拉動作用，以房企復工復產帶動上下游產業鏈復工復產，配合消費券等手段放大房地產相關居民消費，加快疫后的經濟修復進程。二是繼續通過打擊房地產融資亂象，降低對實體產業的擠出效應，確保有限信貸金融資源能夠流向實體領域，尤其是制造業和中小微企業。三是采用合理措施控制房企負債規模、防范房地產業高杠桿風險，針對不同企業、地區差異化施策，避免通過一刀切手段，打破企業資金面緊平衡狀態，進而引發監管風險。四是繼續堅持因城施策、一城一策的差異化調控思路，保障重點群體需求，加快推進“租購并舉”的住房制度。五是進一步落實房地產長效機制，加快戶籍、土地、收入分配等制度改革，推動房產稅適時落地，穩定房地產市場的中長期預期。

??（沈建光系京東集團副總裁、京東數科首席經濟學家、京東數科研究院院長，中國首席經濟學家論壇理事；朱太輝系京東數科研究院總監；張曉晨系京東數科研究院研究員。）