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??時至2021年年末，對于很多房企來說或許將面臨歷史上最難熬的“年關(guān)”。

??下半年部分頭部房企的債務(wù)危機引發(fā)全行業(yè)恐慌，金融高層緊急喊話“滿足房地產(chǎn)合理的資金需求”。雖然10月、11月房企融資環(huán)境有所改善，但相對巨量融資需求仍難以解渴。在“防爛尾、保交樓”的民生思維下，各地紛紛收緊預(yù)售資金監(jiān)管，進一步加劇了房企流動性緊張局面。在銷售端，受市場悲觀情緒影響，10月、11月房企銷售沒有出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。面對境內(nèi)外債務(wù)高峰期洶涌而至，化解企業(yè)流動性風險、防范金融系統(tǒng)性風險成為房地產(chǎn)和金融系統(tǒng)共同的課題，隨之而來的行業(yè)大洗牌將不可避免。

??融資端：

??邊際改善，馬太效應(yīng)明顯

??9月底以來，央行提出“維護房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權(quán)益”，“一行兩會”高層密集表態(tài)，支持房地產(chǎn)合理的融資需求，房企融資環(huán)境有所改善，信貸、債券等融資有所回暖，但結(jié)構(gòu)上“錦上添花”多于“雪中送炭”。

??信貸方面，10月房地產(chǎn)貸款投放較9月明顯放量，環(huán)比多增超過1500億元。其中房地產(chǎn)開發(fā)貸款環(huán)比多增500多億元，個人住房貸款環(huán)比多增超1000億元。11月房地產(chǎn)貸款投放在10月大幅回升基礎(chǔ)上，繼續(xù)保持環(huán)比同比雙升態(tài)勢，預(yù)計同比多增約2000億元。

??盡管信貸規(guī)模有所恢復(fù)，但金融機構(gòu)對風險的把控比以往更為謹慎，信貸資金大多流向國企央企和少數(shù)優(yōu)質(zhì)民企，而處于危機漩渦急需救助的民營房企和中小房企則很難獲得信貸支持。近日網(wǎng)上流傳疑似某銀行給各分支機構(gòu)發(fā)出的風險提示，要求“對開發(fā)商預(yù)警實行動態(tài)管理，不定期進行調(diào)整”。對其中四家存在債務(wù)問題的房地產(chǎn)公司（在此不列舉），在債務(wù)問題解決之前，暫停受理公司（含關(guān)聯(lián)公司）及下屬合作項目新的按揭貸款申請（含項目合作申請和個貸受理申請），已受理的住房按揭貸款暫停發(fā)放。原則上暫緩介入存在一定風險的開發(fā)商及關(guān)聯(lián)公司的房地產(chǎn)項目，對已經(jīng)準入的，要加強按揭客戶貸款審查、合作項目的貸后管理、風險排查，如發(fā)現(xiàn)問題及時反饋。

??該銀行列出的“暫停受理”和“暫緩介入”的房企有十余家，這些房企無一例外被擋在銀行門檻之外，很難通過直接的信貸支持緩解資金壓力。

??債券融資同樣傾向于優(yōu)質(zhì)房企。10月受房企風險事件影響境內(nèi)債規(guī)模斷崖式下滑，發(fā)行總額達219.12億人民幣，同比減少48.5%；11 月境內(nèi)外債券融資共發(fā)行48 筆，較上月增加17 筆，發(fā)行規(guī)模折合人民幣約473 億元，環(huán)比增加55.6%，同比減少43.4%。美元債受前期違約事件影響，發(fā)債規(guī)模銳減，11月境外債融資規(guī)模僅為2.6億美元（約合16.5億元），基本喪失融資功能。

??從境內(nèi)外債券發(fā)行主體看，同樣集中于央企或優(yōu)質(zhì)民企，其中國企央企11月新發(fā)行債券金額達445.90億元，同比增長193.14%。11月，保利發(fā)展、陸家嘴、中國金茂等央企國企相繼發(fā)行供應(yīng)鏈ABS、CMBS產(chǎn)品，進入12月債券市場則成為優(yōu)質(zhì)民企的狂歡。12月3日，龍光集團子公司2021年面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行4年期公司債券的申請獲得證監(jiān)會及上交所審核批準。龍光集團還將于近期啟動CMBS、供應(yīng)鏈ABS等資產(chǎn)支持類證券化產(chǎn)品的發(fā)行工作。金地集團一筆ABS也于12月5日獲準發(fā)行。此外，中國銀行間市場交易商協(xié)會接連受理了碧桂園與龍湖兩家頭部民營房企的中期票據(jù)注冊申請。而陷入流動性危機的新力控股，擬發(fā)行4.64億元的“世紀-新力2021年第一期資產(chǎn)支持專項計劃”項目狀態(tài)則顯示“終止”。

??信托融資方面，受信托新規(guī)和部分頭部房企風險暴露等因素影響，信托公司對房地產(chǎn)行業(yè)的風險偏好不斷下降，信托融資降至冰點。10月房地產(chǎn)類信托成立規(guī)模僅為87.25億元，11月規(guī)模達269.7億元，但與上半年高點相差甚遠。近日，銀保監(jiān)會向各地方銀保監(jiān)局下發(fā)《關(guān)于進一步推進信托公司“兩項業(yè)務(wù)”壓降有關(guān)事項的通知》，重申“各信托公司應(yīng)嚴格執(zhí)行年初制訂的融資類信托業(yè)務(wù)壓降計劃，確保完成信托部下達的任務(wù)，新增融資業(yè)務(wù)應(yīng)依法合規(guī)，穿透識別底層資產(chǎn)”。受信托監(jiān)管政策持續(xù)收緊影響，房地產(chǎn)信托融資渠道將愈發(fā)收窄。

??銷售端：市場難見起色

??年初以來房地產(chǎn)銷售單月同比和累計同比增幅持續(xù)下行。從城市層面看，11月一線城市成交企穩(wěn)回升，環(huán)比增長10%，但同比仍下降17%。25個二、三線城市市場持續(xù)低迷，成交環(huán)比下降7%，同比跌幅擴至35%。

??從企業(yè)層面看，百強房企中逾8成企業(yè)單月業(yè)績同比降低。據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，11 月，百強房企實現(xiàn)銷售操盤金額7507.8 億元，環(huán)比回落3.4%，同比下降37.6%，降幅進一步擴大，其中超過半數(shù)的房企同比降幅大于30%。TOP十房企中，除了萬科A同比沒有變化外，其余房企均出現(xiàn)了不同程度回落。TOP30強房企中，僅有金地集團和雅居樂實現(xiàn)了銷售額的同比正增長，萬科A、招商蛇口、中國鐵建、濱江集團等房企11月銷售額出現(xiàn)環(huán)比增長，其中萬科A環(huán)比增長51%、招商蛇口增54%、中國鐵建增147%。

??市場銷售疲弱主要源于以下幾個方面：一是個貸收緊。年初以來受信貸集中度管理等政策影響，銀行普遍收縮房地產(chǎn)相關(guān)貸款，個貸額度縮減，審批難度加大，一定程度上限制了購房需求。二是嚴查經(jīng)營貸違規(guī)流入樓市，也對購房需求端產(chǎn)生一定影響。三是一二線熱點城市限購持續(xù)加碼。四是市場對未來房價的預(yù)期轉(zhuǎn)變，引發(fā)市場觀望。五是部分頭部房企債務(wù)危機，引發(fā)購房者對項目爛尾的擔憂，加劇了觀望情緒。在這些因素中，對預(yù)期的不確定和對項目風險的擔憂是影響未來市場走勢的重要因素。盡管年底房企積極促銷、以價換量，但受限跌政策及剛性成本因素影響，下跌空間有限，購房預(yù)期短期內(nèi)很難出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

??近日，中央政治局會議明確提出“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”，銀保監(jiān)會此前亦表示“要根據(jù)各地不同情況，重點滿足首套房、改善性住房按揭需求”。高層的表態(tài)意味著下一步圍繞合理住房需求的利好措施有望出臺，不合理的限購限貸政策可能會有所調(diào)整，地方政府也會獲得更大的“因城施策”調(diào)控空間。

??預(yù)售資金監(jiān)管：

??魚和熊掌如何兼得

??在房地產(chǎn)融資受阻的情況下，預(yù)售資金成為房企最為重要的資金來源。盡管此前各地早已出臺預(yù)售資金監(jiān)管政策，但執(zhí)行過程中有很大的操作空間，在高周轉(zhuǎn)模式下開發(fā)商套取預(yù)售資金的情況較為普遍。例如通過虛開發(fā)票、虛報工程進度等方式提前支取；通過全市“打包”監(jiān)管、保函代替等方式實現(xiàn)項目之間甚至城市之間的挪用。地方政府和監(jiān)管機構(gòu)出于對房企的信任以及對市場的預(yù)期，實際操作中對預(yù)售資金的監(jiān)管并不十分嚴格。今年個別頭部房企暴雷事件導(dǎo)致項目停工，引發(fā)地方政府和金融監(jiān)管部門高度警覺，紛紛收緊政策，預(yù)售資金監(jiān)管成為“保交樓、防爛尾”的最后一道屏障。近期，全國已有包括北京、天津、杭州等40多個城市收緊預(yù)售資金監(jiān)管政策，多個城市多次發(fā)布風險提示。

??對于行業(yè)來說，預(yù)售資金監(jiān)管是兩難的選擇，一頭牽動著民生保障，另一頭則是金融風險。一旦出現(xiàn)項目爛尾，直接關(guān)系到千萬購房者的利益和社會穩(wěn)定大局；如果預(yù)售資金監(jiān)管過于嚴厲，又可能造成房企資金鏈斷裂，進而同樣引發(fā)項目爛尾風險。如何在加強監(jiān)管的同時，為企業(yè)創(chuàng)造一定的騰挪空間，就需要在政策上更為精細，執(zhí)行上更為謹慎。從各地出臺的預(yù)售資金監(jiān)管政策看，對資金支取均設(shè)置了若干節(jié)點，既保障了資金安全，又避免了“一刀切”對房企資金鏈造成傷害。

??2022年走勢：

??行業(yè)大洗牌不可避免

??在經(jīng)歷了一段時間的恐慌和陣痛之后，房地產(chǎn)行業(yè)形勢逐漸趨于明朗，以往“三高”（高杠桿、高負債、高周轉(zhuǎn)）的房地產(chǎn)開發(fā)模式將被徹底顛覆，“大而不倒”的傳統(tǒng)思維將被徹底打破，因高速擴張和經(jīng)營不善引發(fā)危機的企業(yè)將逐步出清市場，接下來面臨的將是優(yōu)質(zhì)房企強勢并購、行業(yè)重新洗牌。

??近日銀保監(jiān)會新聞發(fā)言人表示，“現(xiàn)階段，要根據(jù)各地不同情況，重點滿足首套房、改善性住房按揭貸款需求，合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購貸款”。其中提到的“并購貸款”頗有深意，意味著信貸資金不會直接用于“救濟”危機房企，而是通過支持優(yōu)質(zhì)房企收并購來解決問題。另有接近證監(jiān)會監(jiān)管人士表示，“證監(jiān)會支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券，資金可用于出險企業(yè)項目的兼并收購”。

??近期，已有大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)啟動相關(guān)債券發(fā)行工作。12月8日，招商蛇口等企業(yè)擬在銀行間債券市場注冊發(fā)行并購票據(jù)，募集資金用于房地產(chǎn)項目的兼并購。瑞銀研究報告認為，監(jiān)管機構(gòu)支持優(yōu)質(zhì)房企發(fā)行債券及并購貸款的立場，對房地產(chǎn)行業(yè)有正面影響，將有助于提振債券市場投資者信心及推動內(nèi)房債券恢復(fù)發(fā)行，對財務(wù)實力雄厚的開發(fā)商有利。伴隨著金融機構(gòu)對優(yōu)質(zhì)房企合理融資需求以及收并購的資金支持，相信明年將是一個行業(yè)大洗牌的關(guān)鍵一年。

??實際上，迫于資金壓力，今年以來已經(jīng)有大量房企將自己的項目或股權(quán)掛出來出售，但成交并未出現(xiàn)爆發(fā)時增長。究其原因，一是“三道紅線”之下，房企的資金壓力都不小，而且被并購的問題公司或項目都會包含有大量負債，大肆收并購就意味著負債水平進一步提高。二是出售物業(yè)變現(xiàn)能力差，大量資產(chǎn)是未開發(fā)土地，且并非黃金地塊，多是三四線五線城市土地。有的資產(chǎn)在抵押之中，面臨資產(chǎn)解押等復(fù)雜的情況。二是在價格上還有一定的討價空間，越是“垂死”的企業(yè)，討價的空間可能越大。目前手握大把現(xiàn)金的優(yōu)質(zhì)房企如空中盤旋的禿鷲，隨時凝視著合適的“獵物”卻不急于出手。

??從目前情況看，有的企業(yè)已經(jīng)無奈選擇了“躺平”，而多數(shù)企業(yè)則在通過發(fā)債融資、變賣項目或股權(quán)、加緊促銷等手段緩解資金壓力，有的則在積極尋求債務(wù)重組。12月9日，華夏幸福發(fā)布公告稱，其《債務(wù)重組計劃》獲得高票通過，這意味著華夏幸福債務(wù)重組工作取得關(guān)鍵性進展。根據(jù)計劃安排，下一步華夏幸福將在省市政府及工作專班指導(dǎo)下，與債權(quán)人洽談及簽署《債務(wù)重組協(xié)議》，同步加快資產(chǎn)處置回款工作。根據(jù)重組方案，華夏幸福主要債務(wù)通過出售資產(chǎn)、建立信托及展期等多種方式進行處理，其中債券展期8年，信托展期5年，展期存續(xù)期間年利率統(tǒng)一為2.5%。

??此外，恒大集團也于12月6日成立了風險化解委員會，積極推進境外債務(wù)重組，尋求境外債務(wù)整體解決方案。