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??針對地產行業困局，政策層面的應對越來越具有針對性和張力。2022年5月，中國人民銀行超預期大幅下調5年以上LPR，一定程度上彰顯出政策層面的呵護意圖。同時，上述舉措也表明，政策層面應已經認識到，只有超預期的政策支持，才有可能改善當前顯著低迷的市場預期和市場環境，逐步扭轉不利局面。

??一、本次超預期大幅下調5年以上LPR的主要特征

??2022年5月20日，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布5月LPR最新數值，即保持1年期LPR為3.70%不變、將5年以上LPR由4.60%大幅下調15BP至4.45%。

??（一）相較于以往調整，本次5年以上LPR調整主要有以下幾個特征：1．本次是歷史上首次非對稱性調整5年以上LPR，針對性更強。具體看，本次是自2019年8月LPR新報價機制推出以來，首次在保持1年LPR不變的情況下，針對5年以上LPR進行針對性調整。

??2．本次調整幅度為歷次最大，遠超市場預期。本次是5年以上LPR下調幅度首次達到15BP，不僅遠遠超過歷史上的5BP或10BP的調整幅度，歷次5年以上LPR下調幅度要么為5BP、要么為10BP。

??3．5年以上LPR的重要性明顯在上升，受到政策呵護的力度在加大。本次是自2020年4月以來，5年以來5年以上LPR第二次調整。同時，自2019年8月LPR新報價機制推出以來，1年LPR和5年以上LPR累計已分別下調55BP和40BP，2022年以來累計分別下調10BP和20BP，也即自2021年或2022年以來，5年以上LPR下調幅度均已超過1年LPR。

??（二）本次調整將推動LPR兩個品種的期限利差重新收窄到疫情前的水平，從這個角度看可以將本次調整視為對前期LPR不對稱調整政策的一種修正或糾偏。具體看，以往LPR調整主要針對1年期，導致LPR兩個品種的期限利差一直處于不斷走擴的通道中，如LPR期限利差已從最初的60BP擴大至90BP。此次調整后，意味著LPR兩個品種的期限利差已由先前的90BP重新收窄至75BP，基本恢復至疫情前的水平，體現出政策層面在有意對前期不對稱政策給予適度修正。

??（三）預計5年以上LPR大幅下調將會推動房貸利率繼續普遍性下降。考慮到，和1年期LPR主要影響企業短期貸款與居民短期消費貸款等流動性質的融資相比，5年以上LPR主要針對中長期貸款（如個人住房按揭貸款以及企業中長期貸款等），這就意味著5年期以上LPR可以被視為是個人住房按揭貸款的基準利率，商業銀行實際發放的住房貸款利率會在此基礎上進行相應定價。因此，5年期以上LPR的大幅下調將會推動房貸利率普遍下調。

??（四）存量與增量住房利率均下調。2022年5月15日，央行和銀保監會聯合發布《關于調整差別化住房首套住房信貸政策有關問題的通知》（以下簡稱115號公告），明確首套住房貸款利率下限調整為LPR-20BP，且僅適用于新增購房。此次5年以上LPR調整意味著存量住房的貸款利率也將相應調整。

??二、本次5年以上LPR大幅下調的主要背景

??在地緣政治博弈加劇、疫情多點多頻散發、行業風險不斷蔓延、國內經濟下行壓力進一步加大以及市場預期持續走弱的背景下，當前地產行業危機的風險警報不僅沒有解除，反而有呈進一步蔓延之勢。從這個角度看，地產行業亟須政策層面的提振和加持，因此本次5年以上LPR大幅下調有一定必要性和緊迫性。

??（一）支持合理住房需求，降低居民負債成本。今年4月底召開的政治局會議明確提出“支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求”。對于購房者而言，大幅下調5年期以上LPR無疑會降低房貸成本，不僅有利于穩定房地產市場預期、促進房地產銷售，亦有助于促進居民的消費需求增長、更好地滿足居民的購房消費需求。

??（二）地區分化進一步加劇、地產企業的困境進一步突出。地產行業的整體低迷在各地區上呈現出分化進一步加劇的態勢，多數地區的商品房銷售均價與地產開發投資數據呈現持續走弱的現象。同時，地產企業的困境也越發凸顯。

??例如，70大主要城市中，今年1-4月，二手住宅價格環比下降的城市分別有55個、57個、45個和50個，環比上漲的城市分別有10個、10個、21個和15個。再比如，前100大地產企業中，超過95家的前兩個月銷售數據出現大幅下滑，包括很多市場上認可度較高的優質地產企業。

??（三）央行先前已經為5年以上LPR調整做了鋪墊、地方對下調5年以上LPR的訴求亦比較高。2022年5月15日，中國人民銀行和中國銀保監會聯合發布《關于調整差別化住房首套住房信貸政策有關問題的通知》，明確首套住房貸款利率下限調整為LPR-20BP，二套房貸款利率下限按現行規定執行。

??實際上，在此之前，已有部分城市的首套房利率突破了LPR下限。2022年4月，有地區針對畢業5年內的大學生推出房貸利率優惠政策，將首套房貸利率降低至4.50%，低于當時的5年期以上LPR報價。同時，2022年以來，多數地區陸續下調房貸利率，平均幅度在20個到60個基點不等，如無錫、臨沂、濟南、日照、廣州、蘇州、佛山等城市的部分銀行均已執行首套房貸利率4.6%，唐山、秦皇島、保定等城市的部分銀行針對優質客戶發放的首套房貸利率水平也趨近4.6%。就意味著，地方政府對房貸利率下調有強烈訴求，而5年期以上LPR已成為后續房貸利率下限的最大障礙，因此5年以上LPR在5月大幅下調也算是順勢而為。

??（四）商品房銷售情況持續惡化。雖然政策部門一直在強調要滿足合理住房需求，但是數據顯示，目前商品房銷售情況依然不理想，且有進一步趨于惡化的態勢，這意味著當前地產行業仍然面臨需求不振、市場低迷、觀望情緒濃厚的困境。具體看，今年前四個月，全國范圍內的商品房銷售額與銷售面積分別實現3.98萬億元和3.78萬億平方米，低于2017-2019年的同期水平，且同比分別大幅下降20.90%和29.50%，事實上這已經是2022年2月以來連續三個月銷售數據出現下降。進一步看，自2021年3月以來，商品房銷售數據便開始逐步走弱，雖然這有基數的原因，但更多是市場因素。

??（五）地產企業的海外債到期壓力依然很大。2021年下半年以來，地產企業海外債到期規模始終處于高位。截至目前，中資地產企業海外債存量達到2070億美元，數量高達824只。其中，今年6月與7月當月分別有69億美元與61億美元的海外債陸續到期，規模合計達到130億美元。這意味著，對于地產行業來說，2022年6-7月仍將是一段極為關鍵的考驗期，牽動著市場神經。

??三、預計5年以上LPR大幅下調將推動房貸利率持續下行

??（一）從定價基準看，房貸利率已經發生根本性變化2019年8月，中國人民銀行發布16號公告，明確自2019年10月8日起，首套商業性個人住房貸款利率不得低于相應期限LPR，二套商業性個人住房貸款利率不得低于相應期限LPR加60個基點，商業用房購房貸款利率不得低于相應期限貸款市場報價利率加60個基點。這一規定近期發生了不小變化。

??1．首套房利率下限已降至4.25%。

??2022年5月15日，央行和銀保監會聯合發布《關于調整差別化住房首套住房信貸政策有關問題的通知》（銀發（2022）115號），考慮到最新的5年以上LPR已降至4.45%，這意味著首套房利率已降至4.25%。也即今年以來，首套房利率下限已先后從4.60%降至4.40%，再降至目前的4.25%，即累計下調幅度高達35BP。2．二套房利率下限已降至5.05%。中國人民銀行先后發布的16號公告和115號公告明確二套房利率不得低于相應期限LPR上浮60個基點，考慮到5年以上LPR已降至4.45%，也即二套房利率下限已降至5.05%。

??（二）各地因城施策，堅持“差異化調整”這一基本原則雖然房貸利率定價基準為5年以上LPR，但目前房貸利率、首付比例的確定，采用全國、城市、銀行三層定價機制，每一層的變化都有可能引發具體利率變動，這就意味著房貸利率從全國到地方，實際上是在執行因城施策的差異化原則。也即：1.金融管理部門通過5年期以上LPR在全國層面給出房貸利率的（姑且稱之為“全國底”），如目前首套房利率的底為“5年期以上LPR-20BP”，二套房利率的底則為“5年期以上LPR+60BP”。這里的“全國底”為不能突破的下限。

??2.各地在堅持因城施策這一原則的基礎上，決定在“全國底”的基礎上加多少基點或不加，姑且稱之為“地方底”。

??3.各銀行結合自身經營、監管指導、客戶資質等因素，自主決定在“地方底”的基礎上加多少基點或不加。

??因此，雖然5年以上LPR與加減點幅度分別進行調整，但我們看到各地在具體執行時仍存在不小差異，如近期一線城市房貸利率未大幅下調，二三線城市在遵守全國利率下限的基礎上，則大幅調降了當地的房貸利率。

??（三）從全國來看，目前房貸利率仍然偏高，后續下降空間依然很大若從全國來看，目前房貸利率整體處于高位，在5年期以上LPR大幅下調以及房貸利率定價基準已發生變化的情況下，后續房貸利率仍有較大下降空間，這不僅符合房地產市場的實際情況，也是對房貸利率偏離度的一種真正糾偏。具體來看：1.根據中國人民銀行發布的《2022年一季度貨幣政策執行報告》，今年一季度，新發放貸款、一般貸款、企業貸款和個人住房貸款利率分別降至4.65%、4.98%、4.36%和5.49%，環比分別下降11BP、21BP、21BP和14BP，新發放貸款利率、新發放一般貸款利率和新發放企業貸款利率基本均創歷史新低，但個人住房貸款利率的累計下降幅度遠遠低于其他品種貸款，且和歷史平均水平相比仍有較大下行空間。

??2.另外根據貝殼研究院的監測，今年3月和4月，全國103個重點城市的首套房利率分別為5.34%和5.17%、二套房貸款利率則分別為5.60%和5.45%，均已創2019年以來月度新低。不過從絕對值看，5.34%的首套房利率和5.60%的二套房利率仍然偏高。

??3.個人房貸投放不力，目前購房者觀望情緒更為濃厚。兩個數據說明，（1）今年2月當月，居民中長期貸款下降459億元，這是有歷史數據以來，居民中長期貸款首次出現下降，表明個人住房領域的還款額要遠大于投放額，也即目前地產行業的銷售端非常不理想。

??（2）今年4月當月，住房貸款、消費貸款與經營貸款分別減少605億元、1044億元和521億元（合計2170億元），同比分別少增4022億元、1861億元和1569億元（合計7452億元），這應是2022年2月以來，居民中長期貸款第二次出現下降，應能表明房地產需求端已面臨較大問題。

??四、下調5年期以上LPR有助于在一定程度上改善地產行業預期

??在地產行業流動性危機與疫情反復擾動下，居民購房意愿整體較弱，觀望情緒濃厚。而政策層面提及的“因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”亦有賴于房地產行業銷售端與融資端的進一步暢通。因此，此時下調首套房貸利率下限信號意義明顯，有助于滿足購房者的合理住房需求，激活居民的購房意愿，一定程度上有助于改善地產行業預期，推動地產行業更好良性循環。

??一方面，當前對于地產行業來說，融資端與資產處置端雖然均占有重要地位，但銷售端的重要性無疑更為突出。畢竟通過并購來化解地產行業風險也有賴于地產行業去化的預期好轉，而未完工項目在推進完工以及已完工項目在推進銷售上也會面臨諸多困難。

??另一方面，在當前經濟面臨新的下行壓力之際，穩住房地產投資已顯得十分必要和緊迫。在制造業投資、基建投資仍保持一定增長的同時，近期房地產投資持續走弱的態勢卻比較明顯。國家統計局數據顯示，今年4月份，除竣工單月增速沒有繼續下行外，銷售、新開工、施工、拿地增速均繼續下探且幅度較大，房地產開發投資累計同比下降2.7%，較一季度下降3.4個百分點，增速由正轉負。根據2021年數據，房地產投資在全部固定資產投資中占比接近1/3。

??這意味著，若房地產投資表現持續疲弱，無疑將會對制造業投資和基建投資的穩增長效果產生沖擊。因此，當前來看，亟須采取有效措施扭轉地產行業在銷售、開工、施工、拿地等方面面臨的頹勢，避免其對整體投資增速以及實現全年經濟社會發展預期目標的拖累。

??五、后續地產行業仍有較大政策放松空間

??（一）無論是最低首付比例的下調，抑或是房貸利率的下調，雖然均符合政治局會議提出的“因城施策”這一現有政策導向，但均表明地產行業仍有較大政策放松空間。特別是，近期決策部門先將首套房利率的下限下調20BP以及大幅下調5年以上LPR，算是首次從全國層面呵護地產行業。

??（二）事實上，只有下調5年期以上LPR，才有可能激活地產行業的銷售端、幫助各地更好落實因城施策的政策導向，也才能更好配合各部委推進“住房消費”舉措，亦才有可能改變一直處于觀望狀態的市場主體和緩解市場疑慮。在5年以上LPR大幅下調之后，后續各地區將會繼續根據“因城施策”的原則，借助房貸利率大幅下調的政策機遇和傳導期，對房地產行業進行差別化的調整，從限貸、貸款利率、首付比例、公積金貸款等方面給予需求端持續支持。

??（三）當然也要認識到，在前期嚴厲政策的沖擊下，后續放松政策的力度需要更大、節奏需要更快，全國性政策的重要性比各地推出的自救政策效果更好，也更有必要性，而唯有超預期的政策也才有可能真正扭轉或改善當前市場對地產行業的預期。