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??商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)首次被納入REITs試點(diǎn)，REITs市場(chǎng)有望進(jìn)入快速發(fā)展期。

??3月24日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關(guān)工作的通知》，共提出四方面12條措施，進(jìn)一步推進(jìn)REITs常態(tài)化發(fā)行工作。

??同日，發(fā)改委也同步發(fā)布《規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知》，明確要切實(shí)提高申報(bào)推薦效率，用好回收資金促進(jìn)有效投資，切實(shí)加強(qiáng)運(yùn)營(yíng)管理。

??要點(diǎn)如下：

??1、 優(yōu)先支持百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs。

??2、 項(xiàng)目發(fā)起人不得從事商品住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。嚴(yán)禁規(guī)避房地產(chǎn)調(diào)控要求，不得為商品住宅開(kāi)發(fā)項(xiàng)目變相融資。

??3、 特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、經(jīng)營(yíng)收益權(quán)類項(xiàng)目，基金存續(xù)期內(nèi)部收益率（IRR）原則上不低于5%；非特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、經(jīng)營(yíng)收益權(quán)類項(xiàng)目，預(yù)計(jì)未來(lái)3年每年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于3.8%。

??4、 首次申報(bào)發(fā)行REITs的保障性租賃住房項(xiàng)目，當(dāng)期目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值原則上不低于8億元，可擴(kuò)募資產(chǎn)規(guī)模不低于首發(fā)規(guī)模的2倍。

??5、 適時(shí)推出REITs實(shí)時(shí)指數(shù)。

??6、 推動(dòng)REITs專項(xiàng)立法。

??2020年4月基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)啟動(dòng)，截至2023年2月末，全國(guó)已上市REITs25只，募集資金超過(guò)800億元，項(xiàng)目涵蓋收費(fèi)公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、污水處理、倉(cāng)儲(chǔ)物流、清潔能源、保障性租賃住房、新能源等多種資產(chǎn)類型。

??此次將商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)納入REITs試點(diǎn)，已經(jīng)是REITs試點(diǎn)啟動(dòng)以來(lái)的第四次擴(kuò)容。在國(guó)家著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置的當(dāng)下，這也是實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略、重視支持消費(fèi)的具體舉措。

??我們認(rèn)為，政策將有助于相關(guān)企業(yè)盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化投融資模式，促進(jìn)新增投資，尤其是持有運(yùn)營(yíng)零售商業(yè)項(xiàng)目的企業(yè)。傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)如果要參與REITs市場(chǎng)，還需要對(duì)住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)和REITs底層資產(chǎn)進(jìn)行完全隔離。

??部分已經(jīng)布局商業(yè)多年并已擁有一定規(guī)模商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的房企，如華潤(rùn)置地、龍湖地產(chǎn)、萬(wàn)科集團(tuán)、新城控股、大悅城、寶龍地產(chǎn)等，將在商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的投資和運(yùn)營(yíng)上迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)會(huì)。“弱開(kāi)發(fā)，強(qiáng)運(yùn)營(yíng)”的政策導(dǎo)向更加清晰，房企發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變也迫在眉睫。

??自2020年4月基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)啟動(dòng)，三年時(shí)間，已歷經(jīng)4次擴(kuò)容。

??2021年6月，首次擴(kuò)容將能源基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房等加入試點(diǎn)范圍，體現(xiàn)了對(duì)“雙碳”目標(biāo)的政策支持。

??2022年11月，進(jìn)一步擴(kuò)大REITs試點(diǎn)范圍，覆蓋新能源、水利、新型基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域。

??今年2月，提出穩(wěn)步推進(jìn)REITs試點(diǎn)工作，在把控風(fēng)險(xiǎn)前提下，募集資金用于住房租賃企業(yè)持有并經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期租賃住房。

??這次，擴(kuò)容范圍涵蓋了百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目。

??目前已發(fā)行的REITs基金中，以產(chǎn)業(yè)園區(qū)、高速公路資產(chǎn)類型數(shù)量最多，分別有8只、7只。

??產(chǎn)業(yè)園區(qū)在REITs試點(diǎn)開(kāi)始時(shí)就是REITs上市的主力類型，在首批上市的9只REITs基金中占比達(dá)到三分之一，目前仍位居上市REITs數(shù)量首位。

??根據(jù)《中國(guó)開(kāi)發(fā)區(qū)審核公告目錄(2018年版)》，國(guó)家級(jí)開(kāi)發(fā)區(qū)總共有552家。其中，經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)219家，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)156家，產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs發(fā)行仍有擴(kuò)容空間。

??發(fā)行規(guī)模最高的是高速公路REITs，目前已上市的7只高速公路REITs平均發(fā)行規(guī)模達(dá)到62.47億元，顯著高于全部REITs平均值33.66億元。

??高速公路REITs合計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)到437.3億元，接近總體發(fā)行規(guī)模的一半。

??此次REITs新政明確支持增強(qiáng)消費(fèi)能力、改善消費(fèi)條件、創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行REITs，市場(chǎng)普遍認(rèn)為將帶來(lái)REITs市場(chǎng)的擴(kuò)容。

??國(guó)內(nèi)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)體量龐大。據(jù)CAIC商辦數(shù)據(jù)系統(tǒng)的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，全國(guó)建筑面積3萬(wàn)平米以上的購(gòu)物中心/百貨商場(chǎng)約8605個(gè)，總建面將近7.3億平米，其中已開(kāi)業(yè)的項(xiàng)目7031個(gè)，開(kāi)業(yè)面積超5.85億平米。

??目前國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs規(guī)模約860億元，整體規(guī)模偏小。消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)行，國(guó)內(nèi)REITs的市場(chǎng)將進(jìn)入快速發(fā)展階段，規(guī)模也將有更大的突破。

??以美國(guó)REITs市場(chǎng)為例，商貿(mào)零售類REITs產(chǎn)品數(shù)量占比為全市場(chǎng)的22%。

??新政還下調(diào)了部分類型基礎(chǔ)設(shè)施的現(xiàn)金分派率要求，非特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、經(jīng)營(yíng)收益權(quán)類項(xiàng)目的最低現(xiàn)金分派要求從預(yù)計(jì)未來(lái)3年每年4%下調(diào)至3.8%，可供選擇的資產(chǎn)范圍也進(jìn)一步擴(kuò)大。

??同時(shí)要求發(fā)起人（原始權(quán)益人）應(yīng)利用回收資金，加大便民商業(yè)、智慧商圈、數(shù)字化轉(zhuǎn)型的投資力度，更好滿足居民消費(fèi)需求。

??國(guó)家發(fā)改委投資司副司長(zhǎng)韓志峰曾在2022年底表示，2023年底，基礎(chǔ)設(shè)施REITs有望超過(guò)60只，總發(fā)行規(guī)模超過(guò)2000億元。

??可供對(duì)比的數(shù)據(jù)是，中國(guó)香港、新加坡和日本的REITs市場(chǎng)目前的總市值規(guī)模分別約為1700億、5200億、7800億元（已換算為人民幣）。

??可以相信，在REITs試點(diǎn)連續(xù)4次擴(kuò)容后，REITs發(fā)行將走上快車道，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)也將迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇。

??需要注意的是，新政嚴(yán)格限定項(xiàng)目發(fā)起人（原始權(quán)益人）應(yīng)為持有消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)的獨(dú)立法人主體，不得從事商品住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。嚴(yán)禁規(guī)避房地產(chǎn)調(diào)控要求，不得為商品住宅開(kāi)發(fā)項(xiàng)目變相融資。

??這一要求延續(xù)了保障性租賃住房發(fā)行REITs的做法，在發(fā)起主體、回收資金用途等方面建立了有效的隔離機(jī)制，目的是防止資金流入商品住宅開(kāi)發(fā)領(lǐng)域，杜絕房企借發(fā)行REITs為商品住宅開(kāi)發(fā)項(xiàng)目變相融資。

??可以看出，新政意在支持消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，進(jìn)而恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)。我們認(rèn)為，這一政策要求利好持有運(yùn)營(yíng)類房企的發(fā)展，如萬(wàn)達(dá)、寶龍、王府井等，有助于這些企業(yè)拓寬融資渠道、優(yōu)化資債結(jié)構(gòu)，也可以進(jìn)一步提升相關(guān)房企的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理能力，加速推動(dòng)他們向資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理的模式轉(zhuǎn)型。

??目前，華潤(rùn)置地、招商蛇口、大悅城、萬(wàn)科、龍湖、新城等傳統(tǒng)房企也持有并運(yùn)營(yíng)大量的商業(yè)物業(yè)。

??2022年，華潤(rùn)置地累計(jì)投資物業(yè)實(shí)現(xiàn)租金收入約人民幣183.9億元，按年增長(zhǎng)0.3%。投資物業(yè)累計(jì)確認(rèn)減免租金金額約人民幣24.9億元，租金收入實(shí)際按年增長(zhǎng)13.9%。去年華潤(rùn)新開(kāi)16個(gè)購(gòu)物中心，數(shù)量位居連鎖商管公司第二。

??截至2022年12月底，龍湖商業(yè)已進(jìn)入全國(guó)32座城市，在手商業(yè)項(xiàng)目139個(gè)，累計(jì)開(kāi)業(yè)運(yùn)營(yíng)商場(chǎng)達(dá)76座，已開(kāi)業(yè)運(yùn)營(yíng)商場(chǎng)建筑面積為722萬(wàn)平方米。

??截至2022年12月31日，新城持有的已開(kāi)業(yè)吾悅廣場(chǎng)為126個(gè)，管理輸出的已開(kāi)業(yè)吾悅廣場(chǎng)為14個(gè)，另外5個(gè)已簽約吾悅廣場(chǎng)尚處于交接過(guò)渡期。

??這些房企要想?yún)⑴cREITs市場(chǎng)，前提是住宅開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)和REITs底層資產(chǎn)完全隔離。所以，他們還需要進(jìn)行一系列項(xiàng)目架構(gòu)的調(diào)整，將標(biāo)的資產(chǎn)通過(guò)劃轉(zhuǎn)、交易等方式剝離至項(xiàng)目公司后，才能符合發(fā)行REITs的要求，進(jìn)而享受這一政策的利好。

??這次的REITs新政，對(duì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)持有運(yùn)營(yíng)企業(yè)是確定的利好。與商品住宅開(kāi)發(fā)的明確隔離要求，是分類施策、精準(zhǔn)調(diào)控這一政策導(dǎo)向的延續(xù)。

??商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的投資一直有擴(kuò)張慢、資金壓力大的特點(diǎn)，是典型的重資產(chǎn)發(fā)展模式。在此之前，這些商業(yè)資產(chǎn)一直沒(méi)有比較好的退出渠道，光靠租金回收投資需要一段很漫長(zhǎng)的時(shí)間。

??REITs試點(diǎn)向這類資產(chǎn)開(kāi)放，為這些專注商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資與運(yùn)營(yíng)的企業(yè)提供了盤活存量的金融工具，同時(shí)利用資本市場(chǎng)定價(jià)功能，發(fā)現(xiàn)持有型資產(chǎn)的價(jià)值，有助于這些企業(yè)形成投融資閉環(huán)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，回收資金再投資于新項(xiàng)目，得到資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的良性循環(huán)與發(fā)展。

??同時(shí)，傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)模式正在轉(zhuǎn)型，“高周轉(zhuǎn)、高杠桿、高負(fù)債”的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。投資持有型物業(yè)，通過(guò)專業(yè)化、精細(xì)化的運(yùn)營(yíng)，為企業(yè)帶來(lái)持續(xù)和穩(wěn)定現(xiàn)金流，也不失為房企轉(zhuǎn)型的一個(gè)方向選擇。