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??像一個解不開的結，招商蛇口的轉型陣痛并未結束。

??2019年是招商局蛇口工業區控股股份有限公司（以下簡稱“招商蛇口”）重組的第四個完整年度，而該公司交出的第四份經營答卷，并沒有達到外界的預期。2019年，招商蛇口錄得976.7億元營業收入，同比增長10.6%，歸母凈利潤為160.3億元，同比增長5.2%。從歸母凈利潤的增速來看，這是其2015年上市以來的最低值。若是扣除非經常性損益，歸母凈利潤同比減少14.55%。相較保利發展、中海地產、華潤置地等央企的利潤指標，要遜色不少。

??在4月21日下午的業績發布會上，招商蛇口副總經理兼董事會秘書劉寧表示，重組前的招商地產是一家快周轉的房地產公司，四年來，公司不斷跟市場展現，重組后的招商蛇口是一家穩健、綜合類的企業。不過，從投資者以及資本市場的反應來看，他們仍然希望招商蛇口能夠表現出更積極、進取的姿態，如同保利發展那般，業績與股價齊飛。

??2019年，招商蛇口的銷售額雖然首次實現2000億元的突破，但行業排名仍在TOP10以外。對于公司是否有望重回第一梯隊的問題，招商蛇口董事長許永軍頗感為難，他坦言公司也關注規模排名，“規模不能不要”，但是要做有效益有質量的規模，“以穩作為核心，質量優先，效益優先”。

??在2015年重組后，招商蛇口便提出“前港-中區-后城”的戰略規劃，希望地產、園區、郵輪三大業務能夠齊頭并進。但這并不容易，園區、郵輪這兩類長周期的業務短期內難以對業績起到支撐作用。在2019年中期業績發布時，該公司也表示，在穩步推進綜合發展的過程中，存在著不均衡，存在著轉型的陣痛。

??而從2019年全年的財報來看，轉型的陣痛顯然仍未消散。

??利潤增速低于市場預期

??相較2018年，招商蛇口2019年相關利潤指標的增速明顯放緩，其中，營業收入增速較2018年縮小6.4個百分點，歸母凈利潤增速較2018年縮小19.5個百分點。而2016年-2018年，其歸母凈利潤增速分別為39%、27.5%、20.4%，2019年是首次跌到個位數，低于市場預料。

??方正證券分析師夏亦豐認為，招商蛇口利潤增速下滑的原因有三個：第一，受房地產業務結算產品類型不同影響，房地產業務結算毛利率同比下降5.7個百分點至33.5%；第二，計提信用損失準備和存貨跌價準備合計21.3億元（相較2018年增加了112.3%），減少歸母凈利潤14.3億元；第三，2019年投資收益為102.3億元，同比增加56.3%，主要是由于股權處置收益及聯合營公司投資收益同比增加，不過由于2018年基數較高（同比增速為125%），增幅收窄。

??2019年，招商蛇口計提了20.92億元的存貨跌價準備，是近年來的最高值。可以對比的是，期內，萬科也計提了29.9億元貨跌價準備，但只影響歸屬歸母凈利潤7.8億元。而保利發展計提的資產減值損失約10.5億元，較2018年大幅減少。

??從結轉毛利率來看，招商蛇口6大區域的毛利率都錄得了不同程度的下滑，其中營收占比最高的深圳區域，雖然毛利率最高，達到了約39.6%，但同比降幅也最大，下降了約13個百分點。

??在業績發布會上，有投資者表示，根據地產行業常規的兩年預測期結算的慣例，2019年業績應當大部分為2017年的銷售，在2017年的銷售業績和權益數據明顯增長的背景下，2019年招商蛇口的歸母利潤不應只有5%的增長。該公司財務總監黃均隆給出的解釋是，不同項目銷售額的實現和實際結轉之間存在著時間差，2017年的銷售額當中，含有比較多深圳區域的商辦整售，這些產品受到精裝修工期等因素影響，跟住宅的快周轉有所差別，因此結轉時間超過兩年。此外，在招商蛇口2019年結轉項目當中，2017年的貢獻不足60%。而毛利率下滑一是受到限價和市場下滑影響，二是深圳地區高毛利的項目結轉量比2018年減少了18%。

??2019年的盈利表現未能令市場滿意，對將來的利潤增長預期，該公司也無法給出明確答案。許永軍透露，2020年招商蛇口將開始做新的五年規劃，內部的盈利增長規劃不便透露。但他也希望外界能夠認識到，如今的行業環境與黃金時代已不可同日而語。“從歷史來看，公司每年歸母利潤總額都是持續平衡增長。未來要保持原有增速，尤其是利潤方面的增速，對行業來說挑戰都很大。”

??轉型不易 股價至今仍破發

??2015年，招商地產與蛇口工業區重組，前者被吸收合并重組為招商蛇口，股票代碼從“000024”變更為“001979”。這兩家公司的資源稟賦優勢均頗為突出，資本市場對他們的重組寄予了厚望。重組上市后，招商蛇口從原本的一條腿走路，變成了“三駕馬車”并進，在地產開發業務之外，增加園區開發運營、郵輪產業建設與運營業務。

??一開始，招商蛇口的管理層也是信心十足，認為這三種業態滿足了公司從傳統發展模式轉向綜合發展模式轉變的需求，兼顧了短中長期業務發展，通過快周轉、階段性持有運營和長期持有運營三類項目比例的合理配置，可以實現公司經營性現金流的平衡。

??具體而言，T+3是地產銷售類業務，3年一個周期，變現快但可持續性差，快周轉、高杠桿、博土地溢價賺取利潤。利潤收割一次性，增量有天花板。T+10是階段性持有運營，變現慢但可持續性好，十年后退出時可一次或分步變現。T+30的片區綜合開發模式，也是變現慢但可持續性好，周期可長達數十年，分期、分批兌現利潤。

??信心體現在招商蛇口2016年發布的股權激勵計劃中，行權的條件之一是前一個完整財年歸母扣非凈利潤三年復合增長率不低于13%。

??之前，許永軍對地產之外的兩大產業期待頗高。早在2017年，他就提出，未來三年內，希望把地產開發收入的占比從85%降到60%，園區比重從15%提升到30%——40%左右，郵輪產業收入持續增長。

??用兩組數據可以看出招商蛇口的產業發展是否達到了管理層的預期。2015年，地產開發收入占到了招商蛇口總收入的85.18%，園區運營收入占14.15%，郵輪產業占比0.67%。2019年，來自地產的收入貢獻依然高達86.57%，園區運營占12.77%，郵輪產業保持在0.66%。用了4年時間，該公司的收入結構幾乎沒有變化。

??資本市場失去了等待的耐心。2020年4月21日，招商蛇口的收盤價為16.61元，離23.6元的發行價還有四個漲停的距離。個人投資者恨鐵不成鋼，在業績發布會上直言，同為央企，招商蛇口與保利發展的差距越拉越大，業績表現不如后者。“2年前，保利的股價比公司低了8塊錢，到今天已經非常接近，只差7毛錢。”

??雖然房地產已經身處白銀時代，但規模依然是房企鞏固競爭力的必要條件。2019年，招商蛇口錄得2204.74億元的簽約銷售額，同比增加29.25%，增速不算低，但排名依然進不了行業前十。在許永軍看來，排名實際上是一個規模問題，就招商蛇口而言，規模、質量、效益的關系如何平衡，在不同的時代，不同產業發展周期是不一樣的。他希望，在質量、效益的基礎上，實現規模的增長。

??2020年，招商蛇口對外公布的銷售目標是2500億元，同比增長13.4%，增速較2019年明顯放緩。不過，管理層也明白美好的愿景終究不如數字有說服力，因此有意無意的釋放了一些超預期的信號，許永軍說，預計實際新開工會遠高于公司計劃的1100萬平方米。該公司董事總經理蔣鐵峰透露，2020年拿地金額應該會超過2019年，在保證效益和質量的前提下，規模也能夠得到穩定增長，在行業內不掉隊。