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??始于2020年3月SOHO中國有限公司（下稱“SOHO中國”，00410.HK）私有化的消息，并沒有因為新年的到來，被市場遺忘在角落。

??1月8日，潘石屹在SOHO中國租賃表彰會上，就該問題回答記者時,打起了太極：“去年一年就忙著發(fā)公告辟謠了，半夜三更發(fā)了好多次公告，作為一家上市公司還是看公告吧，這是最確切的消息。”

??2020年以來，市場上有關(guān)SOHO中國私有化的討論幾乎沒有中斷過。從黑石集團再到高瓴資本，連聲呼喊出“狼來了”的聲音，截至目前似乎又無疾而終了。

??值得注意的是，1月7日，原黑石亞洲房地產(chǎn)常務董事、前SOHO中國總裁閻巖正式加入高瓴資本，任職于投后運營平臺(新基建組)，駐北京辦公室擔任戰(zhàn)略顧問一職。這又給市場添上更多的想象空間。

??時間回到2007年10月8日,當日SOHO中國在香港聯(lián)交所成功上市,融資19億美元,創(chuàng)造了當時亞洲最大的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)IPO。但數(shù)年后，公司業(yè)務模式由散售改為自持后，SOHO中國的走勢發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變。

??改變源于潘石屹夫婦對中國房地產(chǎn)市場的認知。一位接近SOHO中國的知情人士對中國房地產(chǎn)報記者表示，作為萬通六君子之一的潘石屹，是從20世紀90年代初海南房地產(chǎn)泡沫中逃頂出來的那一批企業(yè)家之一，所以危機感和求生意識都極其強烈，這也是潘石屹對中國樓市始終缺乏長期信心的根源。

??私有化疑云

??有關(guān)SOHO中國私有化的消息，最初由路透社爆出。根據(jù)該社2020年3月10日的報道，兩名消息人士透露，美國私募基金公司黑石集團正進行排他性談判，計劃斥資40億美元（約合人民幣277億元）將SOHO中國私有化。

??受上述消息影響，當日港股上市的SOHO中國股價急速拉升，并在漲幅達37.58%時停牌直到收盤，停牌時股價為4.1港元/股。這也是SOHO中國股價自2018年6月來的高點，市值約213.2億港元。

??5個月后，亦即2020年8月，SOHO中國公告稱與投資者的潛在交易討論已終止。

??時間到了2020年11月13日，再由路透社的報道透露，高瓴資本計劃以20億美元私有化SOHO中國。值得一提的是，這一作價已比黑石給的報價少了一半。

??受此消息影響，SOHO中國股價一度大漲40%，不過，盤中高瓴資本即回應稱無意將SOHO中國私有化，公司股價又尾盤跳水，漲幅急速收窄至6.99%。SOHO中國私有化再度落空。

??潘石屹曾多次在公開場合表達對SOHO中國股價太低的不滿，他認為股價遠遠沒有反映公司的價值。

??匯生國際融資有限公司總裁黃立沖告訴記者，回過頭來看，“SOHO中國之所以要私有化，究其原因還是股票低迷。對于大股東來說，如果能以合適的價格私有化，然后把整個SOHO中國賣給其他房地產(chǎn)投資人，更加劃算。”

??對SOHO中國而言，中國寫字樓市場因為受到疫情影響，以及疫情永久改變的企業(yè)營商的方式和對寫字樓的需求，未來中國寫字樓資產(chǎn)價格看跌，這就是兩次交易買方最終沒有成交的原因，黃立沖認為，“黑石和高瓴都是基金，因此一定會要求解除上市地位。企業(yè)要私有化并不容易，大部分私有化是失敗的。”

??1月8日，潘石屹在會上稱，2020年4月，SOHO中國經(jīng)歷了成立以來的業(yè)績最低谷，退租面積、欠費金額大幅上升，公司自持的8處寫字樓物業(yè)為租戶給予了超過1個億的補貼。

??2020年中報數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年，SOHO中國營收14.53億元，因新增確認了車位銷售收入，同比增長約63%；實現(xiàn)租金收入約7.82億元，同比下降約12%；截至2020年6月30日，SOHO中國運營穩(wěn)定的投資物業(yè)平均出租率約為78%，而2019年年底為90%。

??海龜和土鱉

??SOHO中國最早成立于1995年，是由潘石屹和張欣夫婦聯(lián)手創(chuàng)建，前者任董事長，后者任總裁。

??不過，這對創(chuàng)業(yè)夫妻檔，此前卻有著完全迥異的人生經(jīng)歷。潘石屹，大學畢業(yè)后到國家石油部工作，1987年開始在深圳和海南開創(chuàng)房地產(chǎn)生涯；而張欣1992年從英國劍橋大學畢業(yè)，獲得發(fā)展經(jīng)濟學碩士學位，曾先后在高盛集團和美國華爾街投資銀行旅行家集團任職。

??張欣曾在名利場《Founders Fair》訪談節(jié)目中談到和她和潘石屹相識結(jié)婚的故事,她表示，剛開始潘石屹給她的印象就是個土包子,但她最終被潘石屹的理想所吸引。

??這對夫妻在SOHO中國內(nèi)部分工明確，潘石屹負責銷售、出租、推廣；張欣負責建筑設計、工程、金融。而且因為張欣有過投行的經(jīng)歷，對接資本是她的強項。2007年，SOHO中國成功在香港聯(lián)交所上市，并且成為亞洲最大的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)IPO。

??在創(chuàng)業(yè)早期，SOHO中國曾以散售聞名，并創(chuàng)造了獨特的SOHO模式。基于此，SOHO中國在很長一段時期幾乎壟斷了北京商辦物業(yè)的散售市場。市場上對它的評價也很高，稱在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域能自成體系且成功復制的只有SOHO中國及其傳承者。

??2008年7月，三里屯SOHO開盤當日銷售額達41億元，創(chuàng)下了當時中國房地產(chǎn)的單日成交紀錄。

??2009年，潘石屹在個人新浪博客里解釋選擇散售模式的原因，“把大樓看成一個西瓜，在中國的市場中，能買得起一個西瓜的人極少，但如果把這個西瓜切開來賣，能買得起的人就會呈幾何數(shù)增長，能讓更多人分享到我們的產(chǎn)品和資產(chǎn)的升值。”

??2010年，SOHO中國營收184億元，達到頂峰。但隨后北京禁止物業(yè)散售的政策讓SOHO中國的業(yè)務模式發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變。

??值得一提的是，2013年6月，SOHO中國CEO張欣牽頭的地產(chǎn)開發(fā)商財團以7億美元購得位于美國紐約通用大廈40%股權(quán)。這也是截至當時中國在美最大一單不動產(chǎn)投資。

??有消息人士稱此次交易對手方是張欣家族，而非潘石屹、張欣夫婦，更非SOHO中國。背后或因考慮到中國房地產(chǎn)環(huán)境的不穩(wěn)定因素。

??從散售到自持

??2012年，SOHO中國宣布從開發(fā)散售模式轉(zhuǎn)型為開發(fā)自持業(yè)務，做起了包租公的生意。潘石屹當時豪言：“五年后，SOHO租金年收入將超過40億元。”

??既有散售業(yè)務模式做的順風順水，突然轉(zhuǎn)至自持，背后并沒有看起來那么簡單。

??此前，北京市于2010年出臺《關(guān)于加強酒店類項目銷售管理有關(guān)問題的通知》。這一政策被商業(yè)地產(chǎn)業(yè)內(nèi)解讀為散售模式的終結(jié)，也是促使商用物業(yè)開發(fā)商向物業(yè)持有轉(zhuǎn)型的政策性原因之一。

??在2010年營收達到184億元的頂峰后，2011年，SOHO中國營收同比大跌68%，營業(yè)利潤同比下降72%。

??與此同時，SOHO中國自散售轉(zhuǎn)向自持以后，發(fā)現(xiàn)運營產(chǎn)生的利潤無法覆蓋同期銀行貸款利息，此外還要承擔各種運營成本，這個商業(yè)模式邏輯上不成立，潘石屹曾經(jīng)多次公開這么講過。

??到2020年，寫字樓辦公市場繼續(xù)下探。以北京市場為例，戴德梁行數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年北京寫字樓空置率環(huán)比微升0.4個百分點至17%，租金每月每平方米同比下降11.8%，五大核心商圈市場空置率下降0.4個百分點至10.8%，租金下降9.5%。

??IPG中國區(qū)首席經(jīng)濟學家柏文喜告訴記者，中國內(nèi)地商用物業(yè)為何會是這種格局，主要是由于供過于求的市場狀態(tài)造成的。

??而供過于求的市場格局的形成，是源于土地和金融的高度管制與土地財政的推動。由此導致了商用物業(yè)供給端的行政性推高與市場化需求端的不足，使得租金水平被長期扭曲至低于同期銀行貸款利率的水平，從而讓商用物業(yè)投資市場的盈利更多的來自于買賣差價而非租金收入。這一無法改變的現(xiàn)實，也是商辦物業(yè)開發(fā)商更多的傾向于散售而非持有運營的底層原因。

??亞太商業(yè)不動產(chǎn)學院院長朱凌波告訴記者，中國房地產(chǎn)以銷售為主導的時代已經(jīng)過去了，未來將轉(zhuǎn)向銷售和自持并存甚至將來以自持為主的時代，但SOHO中國轉(zhuǎn)身之后，發(fā)現(xiàn)自身并不擅長招商、運營以及長期經(jīng)營物業(yè)。

??柏文喜認為，由于房地產(chǎn)行業(yè)的基礎環(huán)境，如土地和金融的強管制和市場化不夠的問題并未解決，因此商辦物業(yè)的租金形成機制和過高的租售比，遠遠低于同期銀行貸款利率水平的資本化率和針對商用物業(yè)資產(chǎn)管理不甚成熟的資本市場，讓商用物業(yè)的持有和運營成為現(xiàn)金流入不敷出的商業(yè)邏輯無法成立的生意。

??在此之下，散售業(yè)務已經(jīng)停止的SOHO中國必然難以維持上市公司必須的即期業(yè)績，退市和私有化就成了SOHO必須和必然的選擇，而爭取更好的退市和私有化條件也就成了潘石屹的第一位訴求了。

??柏文喜對記者稱，上市平臺對于需要持續(xù)融資的偏高周轉(zhuǎn)的開發(fā)類企業(yè)才有用，SOHO中國這樣的純“包租公”并不需要持續(xù)融資，卻還要空耗維護上市平臺的各種成本并承受市場投資者的業(yè)績壓力，確實是一件不劃算的事。因此在現(xiàn)金流本身就入不敷出的情況下，私有化退市才是當然的和理性的選擇。