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??“公司不負債經營，也不上市”，這是深圳隱形富豪黃楚龍常掛在嘴邊的一句話，曾經的豪言壯語，終難抵資本的吸引。

??隨著星盛商業通過聆訊，這句話也只能是“往事隨風”，負債、上市，它兩個都占了。

??1月11日，距離二度遞表失效還有9天，星盛商業管理股份有限公司（以下簡稱“星盛商業”）通過港交所聆訊，并發布聆訊后資料。

??資料顯示，星河控股是黃楚龍新設的上市平臺，經過一系列的組織重建，間接全資持有于2019年8月從新三板摘牌退市的星河商置100%股權。

??耗時近一年，兩度遞表，黃楚龍的上市之夢，距離正式掛牌只差臨門一腳。 

??去年1月17日，星盛商管向港交所首次遞表，卻未能在六個月的時效期內收到通過聆訊的回復。首戰折戟第三天，7月20日，火速再次遞交招股書，二度沖擊IPO。

??新三板摘牌、股權重組、赴港IPO、首戰折戟、迅速二度遞表，如今終于等來通過港交所的聆訊。一連串動作不難看出花甲之年的黃楚龍，對上市的渴望。 

??上市不是終點，是起點。母公司依賴癥、高速擴張之下高毛利率的持續性、處在高位的負債率……置身資本市場的殘酷競爭，星盛商業的運營能力將備受驗。

??黃楚龍次子的操練場

??“黃楚龍習慣自有持股”這是業界周知的事兒，從星盛商業的股權架構來看，他也擁有著絕對控制權。 

??資料顯示，黃楚龍通過家族信托通過高星持有星盛商業80%股權，另外20%股權由黃楚龍次子黃德林持有，向下層穿透，星盛商業持有星河商置100%股權。 

??不同以往的是，已年過花甲的他，開始慢慢扶子“上位”。

??“地產二代”接任家族企業，以物業為操練場，星河控股也不例外。36歲的黃德林是黃楚龍的次子，除了擁有股權，還擔任著星盛商管的董事會主席；而長子黃德安并未直接持有股權，僅擔任非執行董事。

??成立于1988年的星河控股，集房地產開發、商業運營、物業管理、產業運營及金融服務于一體。 

??星盛商業間接全資控股的星河置業集團，曾于2016年12月2日在全國中小企業股份轉讓系統掛牌，代碼為839819。前后不到三年時間，面臨著融資困難、流動性不足等問題，黃楚龍選擇退出新三板，轉奔港交所而去。 

??資料顯示，2016年星河商置的營業收入為3.01億元，同比漲幅為14.8%；然而到了2017年，營收增幅明顯降速，為11.2%；2018年，營收甚至出現負增長，同比下降5.09%，營業收入僅為3.17億元，籌資活動錄得的現金流為0。

??2018年，黃楚龍曾言：2023年，星河商置實現管理面積超350萬平方米、產業實現運營面積300萬平方米以上、物業實現5000萬平方米的管理規模。

??或許那個時候黃楚龍就有了角逐資本市場，打通融資渠道的籌劃。2019年8月23日，星河商置從新三板摘牌退市，隨后經過一系列股權轉讓、收并購、注銷公司、成立公司的操作，以星盛商業之名沖擊港股資本市場。

??此外，黃楚龍旗下還有一家新三板掛牌的公司——智善生活，主營物業管理服務、地產開發前期配合物業及其他服務。

??招股書披露，星盛商業赴港IPO，黃楚龍為其引入了4名基石投資者，包括Virtues Capital、SCGC Capital Holding CompanyLtd等，合共認購4070萬美元(約3.17億港元)股份。 星盛商業以每股3.2港元至3.88港元招股，發售2.5億股，其中90%國際配售，10%公開發售，集資額8億至9.7億港元。預期1月26日正式港交所掛牌。

??營收八成依賴母公司

??背靠大樹星河控股，星盛商業不缺項目來源；但過度依賴勢必會影響其獨立成長。 

??招股書顯示，截止2020年9月，星盛商業訂立合約以向53個商用物業項目提供服務，覆蓋中國20個城市，總合約面積約328.4萬平方米。 

??其中，星盛商業管理由星河控股及其聯系人開發或擁有的全部31個商用物業，合約面積約125.6萬平方米，占總合約面積的41.9%。 

??就此來看，星盛商業已經有過半合約面積來自獨立第三方開發或擁有的商用物業所貢獻。然而，其收入占比卻只有10%左右。 

??數據顯示，2017年、2018年及2019年，星盛商管持續經營業務的收入分別為2.781億元、3.287億元、3.873億元、1.237億元，而來自獨立第三方的營收占比分別為9.8%、11.6%、10.5%、11.6%。 

??2020年前九個月，星盛商業實現收入3.06億元、實現持續經營利潤9014萬元，分別較去年同期增長6.7%及14.3%。其中，依靠母公司及其關聯方的收入為2.65億元，占總營收的86.6%。

??星盛商管表示，獨立第三方開發或擁有的項目主要由品牌及管理輸出服務模式管理，在該業務模式下，星盛商管僅向業主收取按預先協議的百分比計算的收入及/或利潤及/或固定費用，而不向租戶收取費用。 

??2017年—2019年，星河商業產生自向星河控股及其聯系人提供商用物業運營服務以及后者擁有的若干租戶提供管理服務所產生的收入分別為6330萬元、6660萬元、9520萬元、9080萬元，分別占收入總額的22.8%、20.3%、24.6%及29.7%。

??母公司輸血或許穩定且收入可預期，但就長遠來看，以此模式之下，星盛商業的發展潛力勢必受限。尤其是入局資本市場之后，市場外拓能力不足很可能會“掉隊”。

??維持高毛利率與降低高負債

??招股書中，以品牌及管理輸出服務模式的星盛商業，其高毛利率尤為亮眼。 

??招股書顯示，2017-2019年，星盛商業的整體毛利率分別為49.9%、51.7%、51.8%；截至2020年4月30日止四個月，星盛商管的整體毛利率提升至60.2%。 

??其中，品牌及管理輸出服務的貢獻最大。2017-2019年間，星盛商業品牌管理輸出服務毛利率分別為68.1%、66.9%、67%，截止2020年4月底，這一數字已高達77.2%。

??對此，星盛商業坦言：毛利率于往績記錄期間維持相對較高水平，部分由于我們大部分收入及毛利乃產生自大灣區（尤其是深圳）。

??2017-2019年間，星盛商業產生自大灣區的收入在收入總額中占比分別為90%、87.5%、88.9%，2020年4月降至72.5%；同期，產生自深圳的收入在收入總額中占比分別為84.8%、85.3%、86.2%、69.4%。 

??而向其他城市拓展，“我們于該等地區項目的盈利能力可能遜于深圳的項目，在有關情況下我們的整體毛利率可能下降。”

??緊隨融資渠道打通，加速向外進一步拓展，星盛商業的高毛利率或許將難以維繼。 

??此外，星盛商業的負債率也是一個問題。

??數據顯示，2017至2019年，星盛商業的資產負債率分別為59.6%、52.2%和87.9%。同期，其流動負債總額分別為1.49億元、1.82億元、1.92億元；現金及現金等價物分別為8174.9萬元、8686.2萬元、1.34億元，無法覆蓋流動負債。 

??截止2020年4月底，星盛商業負債率有所下降，為73.2%。相較而言，其負債率仍處在高位。 

??據樂居財經統計，2020年上半年29家上市物企平均資產負債率為46.32%。其中，資產負債率超過70%的僅有兩家，其中，銀城生活服務資產負債率79.16%，正榮服務為70.42%。