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??去年4月，一宗上海青浦區(qū)宅地的入市，引來(lái)了兩家房企的垂涎。但誰(shuí)也沒(méi)想到，地塊由于區(qū)位價(jià)值優(yōu)勢(shì)明顯，這場(chǎng)僅有兩家房企參拍的土地拍賣(mài)會(huì)，最終演化成一場(chǎng)艱苦的膠著戰(zhàn)。

??競(jìng)買(mǎi)雙方互不相讓，地塊的加價(jià)幅度甚至兩度調(diào)整，從200萬(wàn)調(diào)至1000萬(wàn)。最終經(jīng)過(guò)80輪的你爭(zhēng)我?jiàn)Z，地塊以12.8%的溢價(jià)率成交。成為當(dāng)時(shí)上海土拍市場(chǎng)罕見(jiàn)的一幕。

??贏家是招商蛇口，那一次，它付出了43.07億元的拿地代價(jià)。

??近一年后，招商蛇口（001979. SZ）便在上述地塊匆匆拉來(lái)了一位合伙人，以一種“招商蛇口式”的合作方式。

??合作方是華潤(rùn)信托。一年多以前，它曾以信托貸款的形式，向招商蛇口提供過(guò)70億元的幫助。但與那一次不同，華潤(rùn)信托如今要親自參與進(jìn)來(lái)，在項(xiàng)目中持有24.06%股權(quán)。

??業(yè)內(nèi)人士分析稱，近年來(lái)多家房企為旗下項(xiàng)目公司引入信托、私募等資方，發(fā)力股權(quán)融資。目的可能有兩個(gè)，一是以明股實(shí)債方式融資；二是直接將項(xiàng)目公司轉(zhuǎn)移至表外；無(wú)論哪種，都能幫助房企增加現(xiàn)金流、降低表內(nèi)負(fù)債。尤其三道“紅線”出臺(tái)后，房企急于降杠桿，這種現(xiàn)象很常見(jiàn)。

??事實(shí)上，招商蛇口通過(guò)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目股權(quán)，成功救了現(xiàn)金短債比這條“紅線”。據(jù)樂(lè)居財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，去年下半年至今，招商蛇口為13家項(xiàng)目公司引入合作方，涉及轉(zhuǎn)讓/募資金額就超過(guò)115億元。2020三季末，現(xiàn)金短債比上升至1.02倍，三條“紅線”全部達(dá)標(biāo)，成為綠檔房企。

??半年115億轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)

??2月3日，招商蛇口原100%持股的太倉(cāng)招盛商務(wù)咨詢有限公司（以下簡(jiǎn)稱“太倉(cāng)招盛”）股東方出現(xiàn)變更，招商蛇口從中退出，轉(zhuǎn)而由一家名為上海招弘商務(wù)咨詢有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海招弘”）的企業(yè)接盤(pán)。

??這是一次全盤(pán)的過(guò)戶，招商蛇口退出后，太倉(cāng)招盛由上海招弘100%持有。

??雖然轉(zhuǎn)了一手，但實(shí)際上上海招弘與招商蛇口還是有很深的“血緣”關(guān)系。該公司最早在去年10月26日，由華潤(rùn)深國(guó)投信托有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華潤(rùn)信托”）和上海招商置業(yè)（由招商蛇口100%間接持有）共同成立。

??當(dāng)時(shí)，上海招商置業(yè)持股51%，華潤(rùn)信托持股49%?？毓煞骄褪钦猩躺呖?。

??不過(guò)，就在太倉(cāng)招盛股東方變更為上海招弘的2月3日當(dāng)天，華潤(rùn)信托在上海招弘的持股也由49%進(jìn)一步下降至24.06%，上海招商置業(yè)的持股則由51%上升至75.94%。

??雖然引入了華潤(rùn)信托，但招商蛇口似乎想緊緊抓住上海招弘的控制權(quán)?？偠灾?，通過(guò)這一次的轉(zhuǎn)讓，上海招商置業(yè)、華潤(rùn)信托通過(guò)上海招弘分別間接持有了太倉(cāng)招盛75.94%、24.06%的股權(quán)。

??通過(guò)讓渡項(xiàng)目公司股權(quán)引入合作方，是招商蛇口慣有的方式。今年1月19日，北京產(chǎn)權(quán)交易所披露，招商蛇口擬為上海翰灃置業(yè)有限公司增資不低于5.39億元，募集資金對(duì)應(yīng)持股比例為49%。

??該公司實(shí)際由招商蛇口從上海中虹集團(tuán)手中收購(gòu)而來(lái)，是“251地塊房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目”的開(kāi)發(fā)主體。由招商蛇口全資子公司太倉(cāng)嘉睿100%持有，增資后，原股東持股下降至51%，新增股東持股49%。

??業(yè)內(nèi)人士分析稱，近年來(lái)多家房企為旗下項(xiàng)目公司引入信托、私募等資方，發(fā)力股權(quán)融資。目的可能有兩個(gè)，一是以明股實(shí)債方式融資；二是直接將項(xiàng)目公司轉(zhuǎn)移至表外；無(wú)論哪種，都能幫助房企增加現(xiàn)金流、降低表內(nèi)負(fù)債。尤其三道“紅線”出臺(tái)后，房企急于降杠桿，這種現(xiàn)象很常見(jiàn)。

??而據(jù)樂(lè)居財(cái)經(jīng)不完全統(tǒng)計(jì)，僅去年下半年至今，招商蛇口在公開(kāi)市場(chǎng)上，通過(guò)增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式在長(zhǎng)沙懿德、蘇州招融致新、太倉(cāng)商盛、徐州寧盛置業(yè)、深圳樂(lè)藝置業(yè)等13家項(xiàng)目公司引入合作方，涉及轉(zhuǎn)讓/募資金額就超過(guò)115億元。

??頻繁轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)或與其拯救現(xiàn)金短債比”紅線”有關(guān)。

??據(jù)了解，2020年三季度末，招商蛇口剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比分別為59.11%、36.83%和1.02倍。前兩項(xiàng)距離標(biāo)準(zhǔn)有一段距離，但現(xiàn)金短債比一項(xiàng)，已幾乎觸達(dá)“紅線”。

??實(shí)際上，這從其近段時(shí)間以來(lái)掛牌旗下公司股權(quán)的做法中，“協(xié)調(diào)集團(tuán)內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)資源”、“優(yōu)化公司資源配置”、“加速公司資金回籠”都成為最直接的理由。

??數(shù)據(jù)也顯示，這些轉(zhuǎn)讓確實(shí)為其貢獻(xiàn)了大額現(xiàn)金流。

??去年前三季度，招商蛇口通過(guò)處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額2.77億元，同比大幅增長(zhǎng)329.47%。此外，該公司收回投資收到的現(xiàn)金、取得投資收益收到的現(xiàn)金也分別大增2920.39%、226.71%至8.64億元和3.87億元。

??而在同期，招商蛇口短期借款、應(yīng)付票據(jù)、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債加起來(lái)的短期有息負(fù)債707.56億元，手中現(xiàn)金718.04億元，現(xiàn)金短債比為1.02倍，“紅線翻綠”，2020中期該值為0.97。

??截止2020三季末，招商蛇口剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比分別為59.11%、36.83%和1.02倍，三條“紅線”全部達(dá)標(biāo)，成為綠檔房企。

??利潤(rùn)“依賴癥”

??如果沒(méi)有這些子公司股權(quán)的頻繁轉(zhuǎn)讓，會(huì)是一番怎樣景象？

??2020年，招商蛇口累計(jì)實(shí)現(xiàn)簽約銷售面積1243.53萬(wàn)平方米，同比增加6.34%；累計(jì)實(shí)現(xiàn)簽約銷售金額2776.08億元，同比增加25.91%。超額完成2500億元的銷售目標(biāo)。

??但其主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻顯示，盈利能力卻有所下降。

??2020年三季度，該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入501.18億元，增長(zhǎng)96.21%，凈利潤(rùn)卻下降56.96%至21.92億元。

??究其原因，招商蛇口稱主要受房地產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)影響，社區(qū)業(yè)務(wù)毛利率同比下降；新冠疫情對(duì)租賃物業(yè)采取的減免租措施，導(dǎo)致公司園區(qū)業(yè)務(wù)利潤(rùn)同比下降明顯。

??更重要的的一點(diǎn)，招商蛇口在上年同期，通過(guò)轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)產(chǎn)生了稅后凈收益22.26億元。直觀地說(shuō)，就是去年前三季度子公司賣(mài)得少了，所以公司凈利潤(rùn)有所下降。

??據(jù)了解，招商蛇口在2019年前三季度的凈利潤(rùn)為50.93億元，公司通過(guò)轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)的稅后凈收益就占了其凈利潤(rùn)的近一半。

??數(shù)據(jù)顯示，2020前三季度，招商蛇口產(chǎn)生的投資收益7.63億元，相比2019年同期的48.19億元，下降84.17%。原因?yàn)轫?xiàng)目整體轉(zhuǎn)讓收益及權(quán)益法投資收益同比減少。

??據(jù)了解，此次轉(zhuǎn)讓的公司主體太倉(cāng)招盛，旗下直接持有上海招虹置業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海招虹置業(yè)”）100%股權(quán)，這才是太倉(cāng)招盛最核心的資產(chǎn)，也是這起轉(zhuǎn)讓之所以發(fā)生的根本原因。

??上海招虹置業(yè)便是去年4月，招商蛇口拿下的那宗上海青浦區(qū)住宅用地的項(xiàng)目公司。

??據(jù)了解，招商蛇口當(dāng)時(shí)以43.07億高價(jià)拿下的這塊地，位于青浦區(qū)徐涇鎮(zhèn)崧澤大道北側(cè)，總出讓面積7.31萬(wàn)㎡，分為29-02和32-03兩塊。其中32-03地塊，出讓面積4.31萬(wàn)㎡，建筑面積7.75萬(wàn)㎡；29-02地塊出讓面積3.01萬(wàn)㎡，建筑面積7.52萬(wàn)㎡。

??項(xiàng)目作為上海徐涇招商虹橋公館二期開(kāi)發(fā)。根據(jù)去年5月，上海青浦規(guī)劃資源局網(wǎng)發(fā)布的《青浦區(qū)徐涇鎮(zhèn)崧澤大道北側(cè)29-02、32-03地塊項(xiàng)目設(shè)計(jì)方案公示》顯示，該項(xiàng)目擬規(guī)劃建設(shè)19幢高層，2幢自持住房和1幢20層保障房。

??其中29-02地塊主要為17、18層住宅，另有一幢14層住宅及部分1-3層配套；32-3地塊主要為10-14層住宅，另有兩幢20層住宅及配套。地塊要求住宅套數(shù)下限1744，自持住房建面2.29萬(wàn)㎡。