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??本以為海航投資(000616.SZ) “去地產化”是終章，沒成想還有番外篇。

??一則回購公告，使其12.73億元的地產項目轉讓收入瞬間“蒸發”了10.9億元。

??3月16日，海航投資公告稱，擬回購百年人壽持有的天津億城48.94%股權份額，交易價格10.9億元，其中包括百年人壽的投資本金10.51億元和期間利息3837.82萬元。回購完成后，天津億城將成為海航投資全資控股子公司。

??關于這筆回購，要從4年前海航投資為天津億城引資說起。2017年1月23日，海航投資及其全資子公司天津億城與百年人壽三方簽訂協議，約定基于公司合計 8億元債權轉股權增資天津億城為前提，百年人壽對天津億城增資11.5億元。

??增資后百年人壽持有天津億城 48.94%股權，海航投資持有天津億城 51.06%股權，仍為天津億城控股股東。

??根據當時的約定，百年人壽投資期限為五年，每年收取約定固定投資收益，收益率為 6.95%。五年到期后由海航投資以百年人壽實繳出資余額回購其所持有的天津億城全部股權。

??但因天津億城經營不利，觸發提前回購條款，海航投資不得不以10.9億元的價格發起回購。

??此前，海航投資曾公告，12.73億元轉讓天津億城旗下地產項目予百年人壽。除了1.83億元首付款之外，另10.9億元一直為“應收款”狀態，沖抵了此次海航投資應付的回購金額。回頭來看，此次轉讓實為以資抵債，海航真正落袋的收入只有1.83億元首付款。

??先披露項目轉讓，再披露回購股份，海航投資借了一個“時間差”，將12.73億元確認收入，計入2020年報表。據業績預告，其2020年歸母凈利潤約2.5–3.7億元，比上年同期增長733.04%-1149.56%。

??以資抵債

??2017年，在海航投資、天津億城及百年人壽簽訂的“權益保障協議”中規定，天津億城在2017年至2021年期間，公司任一連續3個年度中每年度的EBITDA （息稅折舊及攤銷前利潤）實際金額不得低于協議約定金額。

??根據協議，約定天津億城2017-2019年 EBITDA最低金額分別為2 億元、2 億元、3 億元，而公司實際的EBITDA則分別為-286 萬元、4,714 萬元、297萬元，與協議數額相差甚遠。因此觸發了提前回購條款，海航投資需按照《權益保障協議》約定履行回購義務。

??這一筆回購，讓海航投資變賣了最后一個地產項目。

??2020 年12月4日，海航投資控股子公司天津億城與百年人壽簽訂《億城堂庭項目（虹都中心/虹都名苑）不動產銷售協議》，向百年人壽出售天津億城開發建設的億城堂庭項目剩余寫字樓、集中商業、商鋪、酒店式公寓及車位，項目包括各類物業的總可售面積 10.3萬平米及車位 1149 個，交易總額12.73億元。

??海航投資在公告中提及，公司控股子公司天津億城已用應收百年人壽不動產交易款尾款，代公司向百年人壽支付股權回購款。截至 2020 年 12月 31 日，天津億城與百年人壽交割的 235 套房產的轉讓工作已經全部結束。

??在海航投資向百年人壽出售資產之初，市場上就有所猜測，此舉是為抵償對百年人壽的債務。深交所也就此事項對海航投資下發問詢函，要求公司說明“億城山水將相關物業資產抵押給百年人壽的具體原因和用途，前期百年人壽增資事項的進展情況，億城山水目前股權結構是否與前期公告存在不一致的情形。”

??在出售項目的同一時期，海航投資還宣布了關于全資子公司簽訂養老租賃合同的消息，據了解，與海航投資子公司簽訂協議的4家公司均為“問題”標的，存在虧損或資不抵債的情況。這一行為同樣引起深交所關注，但后續海航投資主動取消了這一交易。

??巧合的是，公布簽訂養老協議消息的日期和回購協議簽訂的日期是同一天，但彼時并未披露回購天津億城的消息。

??四年前，海航投資本意是引資百年人壽，精耕地產，如今卻抵償了最后的地產項目，只落得一個“空殼”。據了解，2019年天津億城經審計的總資產為26.44億元，總負債3.35億元，營收1.71億元，凈虧損1447.4萬元。截至 2020 年9月30日，天津億城營收1225.93萬元，凈虧損3622.52萬元，虧損進一步擴大。

??虛增的收入

??在披露股權回購之前，2020 年 12月 4 日，天津億城先與百年人壽簽署了《億城堂庭項目（虹都中心/虹都名苑）不動產銷售協議》。約定由后者購買億城堂庭項目剩余寫字樓、集中商業、商鋪、酒店式公寓及車位，項目包括各類物業的總可售面積10.30萬㎡及車位1149個，合同總金額達12.73億。

??據海航投資公告，截至2020年12月31日，公司與百年人壽交割的235套房產的轉讓工作已經全部結束，已達到收入確認條件，公司已在2020年度確認銷售收入。目前，天津億城的相關工商變更正在辦理中。

??此次交易，海航投資將增加房地產收入12. 73億元(含稅)，并增加經營性利潤約1.4億元。

??和此前業績對比來看，這筆收入可稱得上“巨款”。2019年，海航投資實現營收2.13億元，同比下滑20.9%。這筆12.73億元收入，幾乎是2019年全年收入的6倍。

??據2020年度業績預報，海航投資歸母凈利潤約2.5–3.7億元，比上年同期大幅增長733.04%-1149.56%。

??然而這筆12.73億元收入，只有1.83億元首付款確收，另10.9億元已被“應收款”抵扣，這筆錢“看得見、摸不著”，不免有美化報表之嫌。

??“海航系”萎縮

??海航投資原是海航集團旗下定位于開發中高端住宅的地產公司，從2015年起，海航投資決定轉型，曾對外承諾不再新增房地產開發業務，并先后剝離唐山、蘇州等受宏觀影響較大的二、三線城市資產，僅保留一線城市優質地產項目——天津億城堂庭項目和上海前灘項目。

??實際上，10.9億元的回購款對于海航投資來說，確實不是一筆小數目。

??2020年前三季度，海航投資營業收入4195.13萬元，同比下降75.86%；歸屬于上市公司股東的凈虧損3348.68萬元，同比下降518.43%；海航投資的歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益為凈虧損3856.54萬元，同比下降1454.91%，經營現金流為-1.93億元，同比下降240.7%。

??此次10.9億元的回購款，約是公司前三季度營收的26倍，“錢緊”的海航投資選擇以資抵債，順勢完成“去地產化”。

??海航投資業績萎靡是整個“海航系”的縮影。在疫情影響下，海航集團旗下的上市公司中，多家在2020年上半年出現了收入下滑的情況，其中海航投資（000616.SZ）營收同比下滑70%，海航基礎（600515.SH）同比下滑46%。

??作為“海航系”的母公司海航集團的經營更是讓人揪心。海航集團在2016年總資產首次破萬億后，伴隨著規模猛增的債務危機隨之來臨。

??數據顯示，海航集團在2015年至2017年的三年時間里，累計新增帶息債務約3668億元；截至到2017年期末，負債總額已高達7365億元，同比增長22%；其中有息負債5701億元，短期借款達到1261億元。債務雷群已被埋下。

??2018年，海航集團的債務開始頻頻暴雷，公司陷入危機。雖然已大規模甩賣資產，但依然難以挽回局面。2019年上半年，海航集團總負債仍高達7067億元，負債率72%；有息負債為5548億元，其中短期借款951億元，遠高于819億元的貨幣資金，償債承壓。

??長期無法解決的債務問題將海航集團逼至險境。2021年1月29日，海航集團發布聲明稱，收到海南省高級人民法院發出的《通知書》，主要內容為相關債權人因集團不能清償到期債務，申請法院對海航集團破產重整。