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??“藍(lán)光嘉寶服務(wù)擬將摘牌”的熱度，蓋過了碧桂園服務(wù)年報(bào)的風(fēng)頭。

??3月22日是碧桂園服務(wù)披露年報(bào)的日子，下午五點(diǎn)左右年報(bào)公告放出，四個(gè)多小時(shí)后，碧桂園服務(wù)（06098.HK）再發(fā)公告，擬將藍(lán)光嘉寶從聯(lián)交所除牌。

??并購藍(lán)光嘉寶（02606.HK）有了新動(dòng)作，如之前的猜測(cè)，私有化或用殼重新包裝業(yè)務(wù)，顯然，碧桂園服務(wù)選擇了前者。有意思的是，同一起收并購，資本市場(chǎng)給出的態(tài)度卻截然相反。

??碧桂園服務(wù)第一次放出收購藍(lán)光嘉寶的消息是在2月25日，第二天股價(jià)大跌，8天內(nèi)碧桂園服務(wù)市值蒸發(fā)了近300億，而股價(jià)下跌也未就此打住，一直從2月26日延續(xù)到3月16日，從最高時(shí)接近69港元/股降至63港元/股。

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??而3月22日晚擬摘牌藍(lán)光嘉寶的公告之后，今日開盤高開震蕩，截至午盤報(bào)73港元/股，漲5.49%。目前，碧桂園服務(wù)市值已經(jīng)超過碧桂園，其總市值為2154.82億港元，碧桂園總市值為2110.99億港元。

??碧桂園服務(wù)時(shí)間點(diǎn)選得很巧妙，緊跟年報(bào)之后公布，一時(shí)間很難說清，股價(jià)的帶動(dòng)是并購摘牌，還是去年的業(yè)績表現(xiàn)。

??碧桂園服務(wù)有“并購老將”的稱號(hào)，去年一年6起收并購，耗資44億元將其推到“并購?fù)酢敝唬?guī)模之增，收入、利潤隨之提升。不過，隨著涉足更多元的“新領(lǐng)域”，如保險(xiǎn)、傳媒等，成本投入在加大，“新業(yè)務(wù)”毛利率普遍下跌；主業(yè)比重逐步收縮，而“新業(yè)務(wù)”雖漲勢(shì)可觀，尚難挑起重?fù)?dān)。

??“2021年到2025年，碧桂園服務(wù)收入和利潤將實(shí)現(xiàn)年復(fù)合增長達(dá)到50%以上”總裁李長江在網(wǎng)上業(yè)績發(fā)布會(huì)上表示，到2025年要實(shí)現(xiàn)千億營收。

??同時(shí)，碧桂園服務(wù)還為分項(xiàng)業(yè)務(wù)定下了具體目標(biāo)，如社區(qū)增值服務(wù)營收近300億，城市服務(wù)突破200億等。反觀當(dāng)前，城市服務(wù)年收入為約9億元，社區(qū)增值服務(wù)年收入約17億元。

??含有“水分”的利潤

??有了盈利的提前預(yù)告，碧桂園服務(wù)業(yè)績上漲所帶來的喜悅刺激沒有那么強(qiáng)烈。毫無意外地，從收入、毛利、凈利潤等方面全線飄紅，增幅也多在60%之上，不過這增長并不能全都?xì)w功于自身的經(jīng)營努力。

??2020年，碧桂園服務(wù)收入約156億元，同比增幅61.7%；凈利潤約27.82億元，同比增幅61.9%；股東應(yīng)占利潤約26.86億元，增幅約60.8%。

??增幅尤為惹眼的是毛利，較2019年增長73.6%，遠(yuǎn)在收入、凈利潤增幅之上。而值得琢磨的也是毛利，在兩項(xiàng)成本開支合計(jì)超出2019年37億元的情況下，仍能高比分領(lǐng)漲。

       其中，服務(wù)成本從65.93億元增至101.92億元，增幅達(dá)到54.63%；商品銷售成本從“無”凈增1.06億元，成本56.2%的增幅，與收入61.7%的增幅僅相差5.5個(gè)百分點(diǎn)。由此，在2020年收入較2019年增長59.56億元，毛利增長額則僅有22.48億元。

??除了這兩項(xiàng)成本開支，碧桂園服務(wù)在銷售開支上，從2019年的0.67億元增至1.36億元，同比增幅達(dá)到103.3%，根據(jù)財(cái)報(bào)中解釋，此項(xiàng)開支增加主要是收并購所帶來的費(fèi)用增加。相比之下，行政開支61.42%的增幅稍顯“平緩”。不過，這還是在國家減免企業(yè)社保，省去了一大筆員工開支的情況下。

       財(cái)報(bào)中提到，截至2020年底，碧桂園服務(wù)雇員有15.3萬雇員，人數(shù)比2019年多了兩倍，免去的社保費(fèi)用可想而知，如若沒有此項(xiàng)減免政策，碧桂園服務(wù)的行政開支增幅，自然也就不止現(xiàn)在的61.42%。

       成本增幅與收入增幅“咬”得很緊，不過，碧桂園服務(wù)的凈利潤增幅卻依舊亮眼，較2019年增加了近11個(gè)多億，而這其中便少不了各種“外來收入”的加持。

??2020年碧桂園服務(wù)“其他收益”約3.94億元，較2019年增加了2.16億元，同比增幅121.34%。碧桂園服務(wù)在財(cái)報(bào)中也列出了收益明細(xì)，這3.94億元中，八成以上都來自投資的金融資產(chǎn)所獲得的收益。

??“其他收入”從2019年的0.51億元增至2020年的1.21億元，同比增幅137.25%。而“應(yīng)占投資業(yè)績”的利潤貢獻(xiàn)額在三者中屬于最低，但增幅卻十分可觀，翻增4倍之多，從2019年的0.08億元增至0.41億元。

??主營業(yè)務(wù)遭“分食”

??“市場(chǎng)拓展力度加強(qiáng)，物業(yè)管理組合來源及業(yè)態(tài)更加多元化。”碧桂園服務(wù)在財(cái)報(bào)中把核心競(jìng)爭(zhēng)力歸于這兩大類。不過“多元化”在豐富收入來源的同時(shí)，也在逐漸分食主營業(yè)務(wù)的比重，并且還在“拖累”整體毛利率。

??物業(yè)管理服務(wù)是碧桂園服務(wù)現(xiàn)有五大業(yè)務(wù)的重頭，也是收入的主要貢獻(xiàn)力。2020年156億元的收入中，物管服務(wù)以86.07億元的收入扛起“半邊天”，占比55.2%。

??不過這55.2%的占比，較2019年的59.6%有所下滑，而且比重已呈現(xiàn)連年縮減的趨勢(shì)。資料顯示，碧桂園服務(wù)的物管服務(wù)收入占比從2017年的81%，到2018年的74%，到2019年的60%，再到如今的55%。

??除了物管服務(wù)，物企“老三樣”之一——非業(yè)主增值服務(wù)的比重也在下降。2020年，非業(yè)主增值服務(wù)收入降幅3.7%至約13.7億元，占比從2019年的14.7%降至8.8%。

??兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的“縮減”也就成了其他三項(xiàng)業(yè)務(wù)的“增加”，2020年社區(qū)增值服務(wù)、三供一業(yè)、城市服務(wù)收入占比均有提升，其中城市服務(wù)收入暴增1192.5%至8.84億元，占比從0.7%升至5.7%；社區(qū)增值服務(wù)增幅100%至17.31億元，占比從9%升至11.1%；“三供一業(yè)”從2019年合計(jì)15.15億元增至2020年的26.99億元，占比為19.2%。

??然而，這三項(xiàng)業(yè)務(wù)上漲的收入，卻沒有給碧桂園服務(wù)的毛利率水平帶來提升，反而出現(xiàn)“反作用力”。

??社區(qū)增值服務(wù)、城市服務(wù)、“三供一業(yè)”毛利率均有下降，其中城市服務(wù)毛利率下降6.2個(gè)百分點(diǎn)，為32.5%；社區(qū)增值服務(wù)毛利率為65.1%，下降1.1個(gè)百分點(diǎn)；“三供一業(yè)”中的物業(yè)管理服務(wù)毛利率下降6.4個(gè)百分點(diǎn)，為7%。

??整體毛利率水平，反而靠著“比重在縮減”的物管服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)拉動(dòng)，頗有“以舊養(yǎng)新”的意思。2020年，物管服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)的毛利率均上升4.5個(gè)百分點(diǎn)，合計(jì)9個(gè)百分點(diǎn)的增長，分?jǐn)偟秸w，碧桂園服務(wù)的毛利率僅上漲2.4個(gè)百分點(diǎn)，約為34%。

??激增的“應(yīng)收款”和“商譽(yù)”

??“2020年，碧桂園服務(wù)預(yù)計(jì)可增加不低于9000萬平方米的收費(fèi)面積。”李長江此前在接受采訪時(shí)表示，碧桂園服務(wù)去年一年的新增面積在其預(yù)測(cè)之內(nèi)。

??截至2020年底，除“三供一業(yè)”業(yè)務(wù)外，碧桂園服務(wù)的物業(yè)服務(wù)收費(fèi)管理面積增加了1.01億平方米，約為3.77億平方米；物業(yè)服務(wù)合同管理面積增加1.36億平方米，約為8.21億平方米。

??根據(jù)樂居財(cái)經(jīng)研究院統(tǒng)計(jì)，2020年碧桂園服務(wù)6次并購耗資44.5億元，成為當(dāng)年的“并購?fù)酢保@從增長1億平方米的面積也能看出來。不過，第三方物業(yè)面積雖增加明顯，但物管服務(wù)超7成收入依然來自碧桂園集團(tuán)開發(fā)的物業(yè)。
而今年一開年，對(duì)藍(lán)光嘉寶的并購就已將超1億平方米的在管面積收入囊中。財(cái)報(bào)顯示，截止2020年底，藍(lán)光嘉寶在管建面1.3億平方米，合同管理面積約2.14億平方米。

       外拓是把“雙刃劍”，在規(guī)模上帶來直觀增加的同時(shí)，隨之而來是的還有“應(yīng)收賬款”的增加。而且，收并購帶來的“商譽(yù)”增長，盡管當(dāng)前催生資產(chǎn)大增，但也會(huì)為之后雙方的發(fā)展埋下不確定的“因子”。

??截至2020年底，碧桂園服務(wù)的“無形資產(chǎn)”為61.76億元，比2019年增長了近46億元，占非流動(dòng)資產(chǎn)全年增長額的77.86%，接近八成。

     “主要?dú)w因于年內(nèi)本集團(tuán)完成若干股權(quán)收購項(xiàng)目”對(duì)于無形資產(chǎn)的增加，碧桂園服務(wù)在財(cái)報(bào)中如此解釋。樂居財(cái)經(jīng)了解到，無形資產(chǎn)增加主要受“商譽(yù)”拉升。

       截至2020年底，收并購產(chǎn)生商譽(yù)約31.45億元，其中收購滿國康潔項(xiàng)目產(chǎn)生的商譽(yù)較高，為19.59億元；產(chǎn)生物業(yè)合同及客戶關(guān)系約11.92億元，這兩項(xiàng)合計(jì)就占到了“無形資產(chǎn)”的七成。 

??收并購不僅帶來“商譽(yù)”激增，也將“應(yīng)收款”推高。截至2020年底，碧桂園服務(wù)“貿(mào)易及其他應(yīng)收款”為52.44億元，比2019年的20.03億元，增長了約32個(gè)億，這其中很大一部分是通過收并購帶來的。

??其中，第三方貿(mào)易應(yīng)收款激增1.78倍，從2019年的15.17億元增至2020年的42.05億元；其他應(yīng)收款項(xiàng)凈額從3.67億元增至6.14億元，增幅約67.3%。 

??“品牌外拓和收并購兩條線發(fā)力”為了實(shí)現(xiàn)千億目標(biāo)，碧桂園服務(wù)的外拓步伐還會(huì)加快。

??截至2020年底，碧桂園服務(wù)所進(jìn)行的收并購，尚未支付的現(xiàn)金代價(jià)約有9.73億元。在其負(fù)債，流動(dòng)負(fù)債占比超94%，合計(jì)約為142.33億元，去年通過可換股債券及新股配售，碧桂園服務(wù)的現(xiàn)金增至152.15億元（不含受限），現(xiàn)金流較充裕。

??目前，總裁李長江持有碧桂園服務(wù)兩類股票，合計(jì)為1562.12萬股，按照3月22日收盤價(jià)69.2港元/股計(jì)算，李長江的身價(jià)高達(dá)10.8億港元，是物業(yè)行業(yè)最貴總裁。