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??四川藍光發展股份有限公司（600466.SH以下簡稱“藍光發展”）的債務違約正在不斷發酵，僅僅是8月18日，該公司就有4起案件開庭，其中3起的上訴人為金融機構。2020年，藍光發展的銷售額邁入千億大關，背后閃現著大量金融機構身影的少數股東對此作出了不少貢獻。

??這些機構以債權或股權的投資形式助推了藍光發展的規模壯大，上交所在6月份的問詢函里便著重關注了該公司的少數股東權利中是否存在“明股實債”等問題。當時藍光發展表示，不存在與少數股東方約定有關固定收益退出等兜底條款。

??雖然否認了“明股實債”，但如何應付少數股東的退出需求，對當前的藍光發展而言，也是一個挑戰。1個多月前，幾家私募基金把藍光發展告上了法庭，要求其子公司支付股權回購價款，總涉案金額約為4.58億元。

??2020年，藍光發展收購子公司少數股東股權支付款項同比增長355.51%至45.46億元。對于2021年公司回購少數股東股權的預算，以及少數股東權益中有多少包含回購協議等問題，藍光發展的相關人士表示沒有信息可披露，但強調這并非主流的合作模式，占比應該不會很高，不影響公司正常經營。

??股權回購糾紛

??8月18日將開庭的4個案件都屬于債權糾紛。其中，安徽綠城佳園置業有限公司要求藍光發展歸還履約保證金以及相關的利息、違約金，涉案總金額約1.25億元。華夏銀行股份有限公司武漢經濟技術開發區支行的訴求是要求藍光發展及其子公司支付4000萬元的商業承兌匯票和利息。浙商銀行股份有限公司天津分行與藍光發展及其子公司也是金融借款合同糾紛，中航國際租賃有限公司則被拖欠了約1909萬元的租金。

??7月31日，藍光發展曾主動披露一份公告，透露由于公司出現階段性流動性緊張及債務風險，部分金融機構及合作方向其提起了訴訟或仲裁，涉案金額累計21.12億元。公告中提到的18個案件大部分為債權糾紛，但也有幾個股權糾紛案件值得關注，因為原告均為私募基金。

??嘉興乾悅股權投資合伙企業（有限企業）將四川藍光和駿實業有限公司、成都均鈺企業管理有限公司、重慶煬玖商貿有限公司、重慶燦瑞置業有限公司告上法庭，要求他們支付違約股權轉讓對價款，包括投資本金約1.23億元，截至2021年6月7日的投資收益約9794.5億元，以及投資收益（暫計為約200萬元）。公開信息顯示，嘉興乾悅股權投資合伙企業持有重慶煬玖商貿有限責任公司25.82%的股權。

??另外的4個案件更具代表性，因為涉及了回購協議。案件雖然分為4個案號，但實為2個投資合同糾紛。其中，嘉興鼎航投資合伙企業(有限合伙)等5只私募基金，要求西安和駿置業有限公司、西安燁坤置業有限公司等公司支付股權回購價款、逾期回購違約金等約3.17億元。嘉興信俊投資合伙企業(有限企業)的訴求是讓鄭州藍光和駿有限公司支付股權回購價款、逾期回購違約金等約1.4億元。

??2020年，藍光發展全年新設納入合并范圍的子公司有263個，西安燁坤置業有限公司便在其中之一。業績報告顯示，藍光發展持有西安燁坤置業有限公司100%的股權。而根據企查查的信息，截至8月17日，西安燁坤置業有限公司仍是由藍光發展旗下的西安和駿置業有限公司持有51%的股權，5只私募基金共持有49%的股權。這意味著，原定的49%股權回購計劃，并沒有如期落地。

??“明股實債”之辯

??在藍光發展的股票論壇中，有投資者將這些帶有回購協議的股權投資，解讀為“明股實債”。而之前，因為2020年增幅明顯的少數股東權益等問題，藍光發展也收到了上交所的問詢函。

??據了解，2018年，藍光發展的少數股東權益為113.3億元，低于157.6億元的歸屬母公司股東權益。2019年，這兩項指標的差距開始拉近，分別為199億元、192億元。到了2020年，少數股東權益大幅增長39.97%至278.6億元，而歸屬母公司股東權益則同比下降了3.54%，僅為185.32億元。同期，該公司的歸母凈利潤同比下降4.54%，少數股東損益同比下降46.57%。權益和損益之間的較大差距引起了上交所的關注，藍光發展因此被要求說明相關項目是否存在利潤非同比例分配等安排。

??在回復函中，藍光發展表示，公司的少數股東主要包括其他房地產開發企業、被收購子公司的原股東、財務投資者以及物業板塊在香港上市的戰略投資者等。在新獲取項目時，少數股東通常直接投資于四川藍光和駿實業有限公司下屬的項目公司或者項目公司的上層拿地殼公司，針對單一項目。公司下屬各子公司均按照各股東占實收資本的比例享有各子公司的可變回報份額，不存在利潤非同比例分配安排的情況。

??2020年，藍光發展收購子公司少數股東股權支付款項45.46億元，同比增幅達355.51%。上交所認為，該公司有必要說明與少數股東的合作，是否涉及股份回購、強制/優先分紅、對賭等相關安排，以及與少數股東方是否約定了有關退出、固定收益等兜底條款。

??對此，藍光發展承認有部分合作開發協議約定，當項目銷售達到一定比例以后，少數股東可提出作價退出，公司按照項目公司在該時點的公允價值收購少數股東股權。但在公司合并財務報表列示的少數股東權益，不存在與少數股東方約定有關固定收益退出等兜底條款。

??對于“明股實債”，業內并沒有明確的區分標準。在中債資信看來，投資方以股權形式進行投資，但以回購、第三方收購、對賭、定期分紅等形式獲得固定收益，以與融資方約定投資資本金遠期有效退出和約定利息（固定）收益的剛性實現為要件的，便可認定為“明股實債”。而上交所的問詢函圍繞的也是這幾個核心要點。

??“如果股權回購有剛性兌付，通常認定為隱性負債。”一位投行分析師表示，即便少數股東為金融機構，但只要沒有剛兌，就不能視為“明股實債”。

??8月16日，藍光發展的相關人士表示，不清楚上述股權回購案件的詳情，可以明確的是，案件所涉項目不存在固定收益兜底等協議。而該公司大部分項目都是在項目清算后，按照股權比例分配投資收益，少部分有回購約定。“這在項目層面很常規，不影響公司正常經營。”

??雖然不被視為債務，但從2020年的數據來看，回購少數股東權益對藍光發展而言也是一筆不小的資金支出。更重要的是，該公司并未披露2020年278.6億元的少數股東權益中，有多少是存在回購協議的，若是集中到期，是否將加重公司的債務負擔也是個未知數。