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??“差市場(chǎng)結(jié)交真朋友。”9月19日萬(wàn)物云正式開(kāi)啟全球路演的當(dāng)天，萬(wàn)物云董事長(zhǎng)朱保全在朋友圈不禁感慨。

??這一句話的確道破了當(dāng)下物業(yè)公司在資本市場(chǎng)的真實(shí)處境，即風(fēng)口過(guò)去估值回落。

??數(shù)據(jù)顯示，2018年~2019年物業(yè)股市盈率普遍在50倍左右，2020年前后上市的物業(yè)股市盈率則多在30倍~40倍，到如今....

??萬(wàn)物云選擇在這個(gè)階段IPO上市，市場(chǎng)反應(yīng)不算熱烈，據(jù)披露此次萬(wàn)物云發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)8億至9億美元(最高61億港元)，未及此前百億的預(yù)期。不過(guò)就募資金額而言，萬(wàn)物云依然是今年規(guī)模最大、最受關(guān)注的一家上市物企。

??當(dāng)前環(huán)境中在萬(wàn)物云看來(lái)“結(jié)交真朋友”同樣重要。可以看見(jiàn)，在引入基石投資人階段，萬(wàn)物云即受到了7名基石投資者的支持，合共認(rèn)購(gòu)2.8億美元的發(fā)售股份，不僅基石投資者數(shù)量及認(rèn)購(gòu)數(shù)較大多上市物企更多，投資者背景也引人關(guān)注，例如淡馬錫、中國(guó)誠(chéng)通、中國(guó)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革基金、UBS等都是國(guó)內(nèi)外知名投資人。

??雖然萬(wàn)物云在二級(jí)市場(chǎng)還會(huì)結(jié)交到多少朋友，仍待觀察。不過(guò)在嘉和家業(yè)物業(yè)服務(wù)研究院研究總監(jiān)李艷杰看來(lái)，經(jīng)過(guò)幾年調(diào)整物業(yè)股估值已經(jīng)相對(duì)合理，并非不是二級(jí)市場(chǎng)參與者的好時(shí)機(jī)。萬(wàn)物云選擇“逆勢(shì)而上”，或許正當(dāng)時(shí)。

??萬(wàn)物云“朋友價(jià)”募資 9月29日敲鐘上市

??根據(jù)9月19日萬(wàn)科企業(yè)（02202.HK）公告，全球發(fā)售將予提呈發(fā)售的萬(wàn)物云H股股份總數(shù)將為1.167億股 (假設(shè)超額配股權(quán)未獲行使)，發(fā)行價(jià)介于每股47.1~52.7港元，擬全球發(fā)售約1.167億股H股，其中香港發(fā)售占10%，國(guó)際發(fā)售占90%，另有15%的超額配股權(quán)。

??“這是一個(gè)相對(duì)合理的價(jià)格，看得出萬(wàn)物云交朋友的態(tài)度。”一家20強(qiáng)房企的投資者關(guān)系負(fù)責(zé)人表示。這一認(rèn)購(gòu)價(jià)格可以說(shuō)是誠(chéng)意滿滿，吸引了淡馬錫、瑞銀等一眾豪華基石投資者。可見(jiàn)行業(yè)內(nèi)對(duì)萬(wàn)物云的價(jià)值普遍予以認(rèn)可，而影響預(yù)期的因素更多來(lái)自市場(chǎng)。

??在2022年上半年業(yè)績(jī)會(huì)上，萬(wàn)科管理層公開(kāi)表示，萬(wàn)科分拆萬(wàn)物云上市不是賣豬仔，叫個(gè)好價(jià)錢就把它賣掉，而是希望通過(guò)上市獲得更大的發(fā)展空間。萬(wàn)科最在意的并非萬(wàn)物云上市的短期市場(chǎng)估值，而是通過(guò)資本市場(chǎng)支持它的進(jìn)一步發(fā)展。

??萬(wàn)物云管理層在接受媒體采訪時(shí)曾表示，分拆上市主要是由于萬(wàn)物云自身發(fā)展已經(jīng)成熟，公司的既定戰(zhàn)略不會(huì)以捕捉資本市場(chǎng)的窗口為主要考慮因素。

??李艷杰也認(rèn)為，從萬(wàn)物云自身來(lái)說(shuō)，企業(yè)發(fā)展最重要的是借助資本市場(chǎng)獲得助力。雖然現(xiàn)在市值較低，但未來(lái)企業(yè)的發(fā)展優(yōu)勢(shì)和成長(zhǎng)性是較高的。現(xiàn)在愿意認(rèn)購(gòu)的才是真朋友。

??的確，就萬(wàn)物云的業(yè)務(wù)而言，規(guī)模有亮點(diǎn)、業(yè)務(wù)有穩(wěn)性。

??招股書顯示，截至2022年6月30日，萬(wàn)物云在管面積達(dá)約8.4億平方米，其中社區(qū)空間居住消費(fèi)服務(wù)在管建筑面積約7億平方米，商企和城市空間服務(wù)在管建筑面積約1.4億平方米。

??這一在管面積僅次于“物業(yè)一哥”碧桂園服務(wù)控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“碧桂園服務(wù)”，HK.06098）的8.432億平方米（包含三供一業(yè)面積8520萬(wàn)平方米），是龍湖智創(chuàng)生活（截至2021年12月28日）在管面積的三倍，從規(guī)模上看，萬(wàn)物云是物業(yè)行業(yè)當(dāng)之無(wú)愧的“巨無(wú)霸”。

??同時(shí)萬(wàn)物云母公司萬(wàn)科集團(tuán)作為地產(chǎn)龍頭企業(yè)，儲(chǔ)備資源充分，為萬(wàn)物云長(zhǎng)期發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)保障。萬(wàn)科集團(tuán)目前仍有1億平方米的在建資源，約4000萬(wàn)平方米土地資源項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，面積增長(zhǎng)確定性強(qiáng)。

??財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示：2019年~2021年，萬(wàn)物云實(shí)現(xiàn)收入分別為139.27億元、181.45億元、237.05億元；同期利潤(rùn)分別為10.4億元、15.19億元、17.14億元。

??就業(yè)務(wù)模式而言，萬(wàn)物云自身具備強(qiáng)勁市拓能力。如商業(yè)項(xiàng)目上，萬(wàn)物云借助戴德梁行強(qiáng)勁的拓展能力，商企空間服務(wù)第三方在管占比達(dá)84.1%，遠(yuǎn)高于目前上市物企均值37.8%。截至2022年6月30日，萬(wàn)物云實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入143.5億元（含向萬(wàn)科集團(tuán)提供服務(wù)的收入），同比增長(zhǎng)38.2%。其中，社區(qū)空間居住消費(fèi)服務(wù)收入80.8億元，占比56.3%，商企和城市空間綜合服務(wù)收入51.1億元，占比35.6%，AIoT及BPaaS解決方案服務(wù)收入11.6億元，占比8.1%，具備較好的抗風(fēng)險(xiǎn)性與可持續(xù)性。

??不過(guò)雖然萬(wàn)物云有較高的長(zhǎng)期價(jià)值預(yù)期，預(yù)計(jì)將于2022年9月29日敲鐘上市的萬(wàn)物云到底會(huì)獲取怎樣的動(dòng)態(tài)估值和股價(jià)走勢(shì)，依然存在極大不確定性，因?yàn)槲锲笊鲜酗L(fēng)口已過(guò)，資本賦予物業(yè)股的估值空間也在降低。

??物業(yè)股風(fēng)口過(guò)估值落 考驗(yàn)企業(yè)成長(zhǎng)性

??此時(shí)的確不是上市的黃金階段。近一年以來(lái)，一方面受到房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)的影響，物業(yè)股板塊出現(xiàn)持續(xù)性的回調(diào)，使物業(yè)公司的資金、獨(dú)立性等受到一定程度的質(zhì)疑，打擊了投資者信心，恐慌情緒有所蔓延；另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)承壓及疫情反復(fù)，迫使物業(yè)服務(wù)板塊在大盤整體帶動(dòng)下進(jìn)入下降通道。

??李艷杰指出，物業(yè)是和房地產(chǎn)強(qiáng)相關(guān)的行業(yè)，在調(diào)控的情況下，物業(yè)估值大幅回落是大勢(shì)所趨。整個(gè)估值的支撐邏輯來(lái)源于盈利能力，這直接影響市場(chǎng)估值，其次是成長(zhǎng)性，這主要基于規(guī)模和未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性。

??據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，2014年~2021年期間，赴港上市的物企多達(dá)55家。尤其是2020年成為物業(yè)公司赴港上市的大年，包括融創(chuàng)服務(wù)（1516.HK）、華潤(rùn)萬(wàn)象生活（1209.HK）、恒大物業(yè)（6666.HK）等18家物業(yè)企業(yè)均在這一年成功在香港上市。

??但2021年以后，資本市場(chǎng)因物業(yè)板塊高同質(zhì)化、標(biāo)的稀缺性逐漸喪失，疊加房地產(chǎn)市場(chǎng)消極情緒波及物企，使得物業(yè)股估值回歸，板塊PE值近乎腰斬，并首次出現(xiàn)待上市物企招股書集中失效的現(xiàn)象。

??經(jīng)過(guò)近一年時(shí)間的演變，物企估值也開(kāi)始逐漸回歸理性，中物研協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至8月末，59家上市物企市盈率PE均值首次跌破十倍，僅剩8.0倍。其中，碧桂園服務(wù)（06098.HK）股價(jià)由最高的85.2港元跌至目前的14.74港元，最新市值僅497億港元，較最高點(diǎn)縮水已經(jīng)超過(guò)80%。

??不過(guò)就萬(wàn)物云而言，上述投資者關(guān)系負(fù)責(zé)人表示，上市時(shí)點(diǎn)的選擇除了市場(chǎng)熱點(diǎn)和估值以外，還有其他制約因素，主要和公司整體戰(zhàn)略以及資本運(yùn)作有關(guān)。

??或許就像萬(wàn)科董事會(huì)主席郁亮此前的表示，之所以選擇這個(gè)時(shí)機(jī)把萬(wàn)物云分拆上市，就是因?yàn)椤叭f(wàn)物云已經(jīng)成為一個(gè)城市服務(wù)商，而不是一個(gè)傳統(tǒng)物業(yè)服務(wù)商”。

??物業(yè)估值分化加劇 優(yōu)企搶奪未來(lái)空間

??從長(zhǎng)期維度來(lái)看，目前物業(yè)股資本預(yù)期偏弱，但這不一定是常態(tài)，優(yōu)勢(shì)大企業(yè)或許還有可觀的空間。

??李艷杰表示，目前市場(chǎng)上華潤(rùn)萬(wàn)象生活估值高達(dá)30余倍，保利物業(yè)（06049.HK）、中海物業(yè)（02669.HK）、綠城服務(wù)（02869.HK）20倍以上的市盈率，說(shuō)明市場(chǎng)不是對(duì)物業(yè)股極度悲觀，而是對(duì)物業(yè)股更挑剔。

??“前兩年物業(yè)股的估值高，主要源自于其規(guī)模成長(zhǎng)性和規(guī)模性，其次，物業(yè)股有一定的消費(fèi)屬性，過(guò)去幾年和大消費(fèi)相關(guān)的領(lǐng)域的板塊普遍受到資本熱捧，一些物業(yè)企業(yè)上市的時(shí)候，都是以項(xiàng)目涵蓋的業(yè)主能夠提供多少社區(qū)增值服務(wù)為賣點(diǎn)。”

??李艷杰認(rèn)為，近幾年邏輯發(fā)生了改變，物業(yè)企業(yè)有較大規(guī)模的社區(qū)消費(fèi)群體作為流量支撐，但經(jīng)過(guò)幾年的實(shí)踐，資本市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，社區(qū)零售和線上消費(fèi)平臺(tái)相比，優(yōu)勢(shì)并不突出，換言之，社區(qū)消費(fèi)的粘性和產(chǎn)品銷售能力在物業(yè)平臺(tái)上并未真正有所體現(xiàn)，有點(diǎn)故事講完了，資本市場(chǎng)也失去了興趣的意思。不過(guò)，經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，物業(yè)企業(yè)的真實(shí)情況也在顯現(xiàn)，在市場(chǎng)期待值下降的情況下。對(duì)于萬(wàn)物云這類優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在市場(chǎng)較為低迷的情況下，企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力在這個(gè)板塊內(nèi)優(yōu)勢(shì)反而相對(duì)突出。

??綜合來(lái)看，物業(yè)行業(yè)已在資本板塊、規(guī)模及收入、品牌知名度等多方面呈現(xiàn)“強(qiáng)者愈強(qiáng)、弱者愈弱”的馬太效應(yīng)現(xiàn)象。隨著萬(wàn)物云的入市，龍頭物企的資本化已基本完成，富途證券研究報(bào)告指出，萬(wàn)物云完成上市，雖然會(huì)提高投資者對(duì)板塊的配置力度，但是上市不可避免地會(huì)造成投資者調(diào)倉(cāng)，對(duì)于板塊內(nèi)現(xiàn)存的物管公司，尤其是基本面不太扎實(shí)、關(guān)聯(lián)方遭遇流動(dòng)性危機(jī)的公司，這一挑戰(zhàn)十分現(xiàn)實(shí)，并且大概率會(huì)發(fā)生。

??但同時(shí)也不能忽視，好公司上市會(huì)重振大家對(duì)板塊的信心，以競(jìng)爭(zhēng)加速行業(yè)優(yōu)勝劣汰洗牌速度，是對(duì)板塊質(zhì)量的推動(dòng)。