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??圍繞在萬科“破凈”增發的爭議已持續近一個月，在萬科最新一期的股東大會中，投資者終于得以明確管理層的回應。

??萬科企業股份有限公司（以下簡稱“萬科A”，000002.SZ）3月8日公告，當日舉行的2023年第一次臨時股東大會通過《關于公司非公開發行A股股票方案的議案》等議案。

??萬科的A股定增預案披露于2月12日，目標最高融資金額150億元，其中105億元將投入到公司旗下11個房地產開發項目，45億元用于補充流動資金。

??近一個月時間里，萬科先后在A股和H股擬低價發售股票，一些投資人認為其持有的股權被攤薄，從而導致自身權益受到侵害。在3月8日的股東大會上，萬科管理層給出的解釋是，萬科不是因為缺錢而發的H股。此外，A股低價定增對股權的攤薄是短期現象，長期還是看能否創造價值。

??3月8日晚間，萬科公告了此次Ａ股定增投票結果，所有議案以高于90%的的同意票通過。

??“定增目前是得到了股東大會的通過，還沒發起正式申請，待正式發起申請后，還涉及監管批準的問題。”萬科方面在接受采訪時稱。

??一位地產金融機構負責人表示，盡管有些爭議，但萬科定增主要還是要為降低負債的目標服務，當下的房地產市場還沒全面轉暖，銷售去化不是理想的情況下，股權融資更加合適，畢竟債權融資成本高壓力大。

??他表示，開發商的地產項目，股權融資已經越來越普遍，尤其是萬科企業制度完善，系統規范，操作透明化，在投資人信任的情況下，因此會高票通過。

??“茶”和“水”的比例

??在此次A股定增前，萬科就已經在H股的配售就已先行。

??3月2日，萬科企業發布3億股新H股擬配售公告，配售價為每股H股13.05港元，配售價較3月1日（即配售協議日期前一日）聯交所所報收市價每股H股13.90港元折讓約6.12%。配售所得款項總額預計約為39.15億港元，配售所得款項凈額總額（扣減所有相關成本及費用）預計約為39.03億港元。

??股東大會上，有投資者就萬科為何選擇當前的時點以破凈的價格發行H股融資向管理層提出疑問，萬科集團總裁祝九勝就此坦言，公司在做增發H股的決定之前，內部經過多輪討論，也非常糾結。

??他表示，萬科不是因為缺錢而發的H股。去年11月份，監管部門連發“三支箭”，當時十幾家金融機構與萬科簽署了8000多億元的授信額度。同時，萬科也看到部分一二線城市出現了結構性機會，重新啟動投資布局應該能帶來比較好的兌現。

??過去一年境外融資，特別是美元的升息挺快，現在的境外貸款利率達到5.3%左右的水平，比曾經的3個多點提高了很多，選擇這個時機發H股也是希望償還部分境外債務性融資，降低財務費用。

??在房地產市場還沒全面轉暖的當下，股權型的資金顯然是萬科更需要的。

??祝九勝表示，從資債結構的情況來看，債權類的資金比作“水”，股權類的資金比作“茶”，“茶”和“水”的比例一定要合適。債權性資金增加后，股權性資金顯得不是很足，公司希望能形成良好的資債結構。

??盡管如此，萬科低價發售股票并非能代表全體股東的利益。

??在北京市眾明律師事務所兼職律師、高級經濟師宋庭敏看來，上市公司的再融資行為很大程度上取決于監管政策的導向。由于可能會存在政府干預較多造成的金融壓抑，扭曲了資本市場的價格信號，資金的財務成本并不是中國上市公司再融資決策的決定因素，中國上市公司再融資決策一般會取決于資金到位的快慢和管理層的管理成本。

??他表示，從微觀看，由于控股股東和中小股東、經理層與股東的兩類代理問題均非常嚴重，大股東控制和內部人控制造成的巨大的代理成本，使得再融資決策容易發生背離公司價值最大化的理論目標。

??短期攤薄與長期價值

??此次百億元定增對中小投資者的利益損害似乎已經無可避免，起碼短期看來是如此。

??祝九勝對此表示，“低價定增對股權的攤薄是短期現象，長期還是看能不能創造價值，如果創造價值的條件都具備，還是能得到股東的理解。”

??對于為何選在此時進行定增方案，祝九勝稱，主要基于兩方面的考慮：第一，2022年“三支箭”的政策出來對行業信心起到了提振。去年12月臨時股東大會萬科在股東的支持下拿到了增發H股的一般性授權。這次發行額度沒有完全用完，最終發行的H股只占增發后總股本的2.5%，發行價格的折扣率6.1%，發行獲得7.5倍名義覆蓋。美國、歐洲、香港、新加坡等有100多家投資人參與這件事情，包括一些長線的基金和主權基金。

??萬科認為，海外投資人對中國的房地產市場的信心在恢復，萬科作為行業藍籌也得到了這部分長線投資人的認可。

??第二，A股和H股增發的規則是不一樣的，H股就像泡普洱茶，A股就像泡綠茶。A股增發資金的用途主要用于現有的項目，就是保交付，多余的部分用于補流。發H股拿到的資金60%用于置換原有的借款，剩下40%用于補充流動性，相對而言H股拿到的資金使用上更靈活一些。

??對于選擇現在進行A股增發的時機，祝九勝稱，A股增發拿到股東大會授權后，還要經過監管部門的許可，我們會以更慎重的態度在價格、時機上反復權衡，希望能讓股東滿意。

??祝九勝表示，郁亮主席對我們的要求是當好農民種好地，他用了一個形象的比喻，萬科拿到的股權性資金和利潤留存形成的凈資產，基本上就是種子，債性資金相當于化肥農藥。

??“在這種前提下股東如果同意增發，投資人還同意給錢，那就不是一般的種子，是良種子、金種子，這種種子我們會倍加珍惜，跟化肥農藥配合好，更努力把地種好，提高糧食產量和出產質量。當然這里也存在一個周期，畢竟從買到能賣，到回款，到創利，到結利還有時間的滯后，能不能提高凈資產回報率，比平均水平更好是問題的核心。”

??據了解，去年萬科投資兌現度達到83%~86%，跟以往來說還是有所提升，萬科正通過組織、機制、文化的調整來適應行業的挑戰和新的發展階段。

??值得一提的是，股東大會上，萬科集團財務負責人韓慧華也對未來的償債能力做出了回應，盡管萬科最近融資動作比較多，但得益于萬科多年在財務上長期堅持的穩健策略，萬科的資金安全不存在任何問題。