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??歷時一年多，禹洲集團終于拋出了一份初步債務重組方案。

??8月6日晚間，禹洲集團發布有關債務重組及業務發展的更新資料，擬向68億美元債務持有人提供3種轉換新票據的選擇，包括將現有債券轉換為短期、中期的美元債或者公司新發行的普通股。

??值得一提的是，該份境外債務重組方案主要是禹洲集團與優先票據本金約29%的持有人組成的債權人小組進行溝通協商得出，目前禹洲與債權人小組之間尚未訂立最終協議，且與債權人小組仍存在分歧。

??對于禹洲的這份境外債務重組方案，資本市場并未給予正面反饋。截至8月8日收盤，公司股價報收0.216港元，下跌4.85%，禹洲集團已連跌6個交易日。當前公司總市值約14.13億港元。

??“債務重組計劃不僅要拿到債權人的高支持率，而且具體償債方案還要看實操階段是否能行之有效，并不是靠一紙‘空想’去拖延。”某房企內部人士表示，在償債態度和誠意方面禹洲還有努力空間，能否成功化債還充滿未知。

??禹洲集團認為，境外債務重組若得以成功落實，將使資產負債表規模達致合理水平，并使其資本結構恢復到穩健、可持續水平，從而使得公司業務能夠持續經營并自此蓬勃發展。

??債權人的三個選擇

??在禹洲集團的這份境外債務重組方案中，其將債權人分為兩種類型，包括持有優先票據的計劃債權人（以下簡稱“第一類債權人”）和持有高級永續證券或有擔保票據的計劃債權人（以下簡稱“第二類債權人”）。

??禹洲給債權人提供了三種選擇，債權人可以根據其偏好，三選一。

??選項一為短期票據，將較其他新票據優先獲償。禹洲集團將新發行最高3.8億美元、年利率6%、期限3年的優先短期票據，每半年末支付利息，轉換比率為10美元本金轉換為3美元新票據（第一類債權人），或10美元本金轉換為0.92美元票據（第二類債權人）。

??選項二為中期票據+長期票據+新股。包括發行4只4年～7年、總額19.03億美元、利率4%～5.5%的不同中期票據；公司新發行轉換價格為3.78港元的普通股和長期票據。中期票據償息方式包括現金或實物形式，轉換比率為10美元本金轉換7美元新中期票據及2美元新股（第一類債權人），10美元本金轉換為2.15美元新中期票據及7.85美元新股（第二類債權人）。

??選項三為長期票據。計劃債權人將獲得零息長期票據，期限為重組生效日后10年，轉換比率為1美元本金轉換為1美元長期票據。所有應計及未支付利息將獲豁免權，但不會扣減現有票據項下，將兌換為長期票據的未償還本金額。

??值得注意的是，如計劃債權人未有效提交相關文件以表明其對新票據選項的偏好，選項三將成為計劃債權人的默認選項。

??另就短期票據及中期票據持有人而言，禹洲集團將以增信措施一攬子計劃為增信，其中對16家外商獨資企業項目公司的股份作出的一級質押及二級質押，預計將產生3億～3.6億美元不等的杠桿自由現金流。短期票據還將進一步以重組后公司控股股東持有的公司10%股權的股份質押作為額外增信。

??同時，禹洲集團還對短期票據及中期票據持有人設置了現金清償機制，包括出售33項投資物業所得款項凈額的70%，以及公司附屬公司持有的5家外商獨資企業項目公司股東的分派及或變現所得金額的70%。預計將產生19億美元的杠桿自由現金流。

??但這份方案遭到了債權人小組的反提案。

??在反提案中，債權人要求自2022年5月禹洲集團違約以來優先票據的所有應計及未付利息應于重組中與優先票據的未償還本金以相同方式處理；就短期票據而言，減少計劃債權人選擇轉換為該司短期票據的現有票據本金的減記，并由該司支付若干預先協議的第1天攤銷款項；增加整體應付票息（連同實物支付利息）及緊隨重組生效日期后開始的每半年攤銷；增加指定外商獨資實體項目公司的分派、變現中用于現金清償的百分比，其所得款項將用于按面值加上應計利息贖回短期票據。

??就中期票據而言，降低中期票據的債轉股轉換價格估值，使得中期票據的持有人獲得重組后該司經擴大股本的大部分；增加前兩只中期票據的規模并減少第三只中期票據的規模；增加每只中期票據的票息。

??禹洲集團表示，將繼續與債權人小組溝通，以解決上述待解決事宜，在實際可行的情況下盡快落實重組方案的條款。

??“至少需要75%以上的債權人同意才可執行。”IPG中國區首席經濟學家柏文喜表示，影響重組方案獲得通過的主要因素是公司當前的實際經營狀況與行業形勢，以及債權人對此形成的認知判斷、訴求調整等。禹洲債務重組大概率還需要經過多輪溝通與博弈之后才能達成各方都能滿意的方案。

??化債難

??去年3月7日，禹洲集團有一筆于2023年到期、票面利息為8.5%的美元債券，在寬限期過后仍未能如期支付2125萬美元利息，自此開啟債務違約之路。

??在公告中，禹洲集團坦承了自身債務情況。

??截至2022年12月末，禹洲集團有關境外債務的計息負債總額（不包括應計利息）約為68億美元，其中未償還的優先票據本金額約55億美元，高級永續證券未償還本金約3億美元，票據（由本公司擔保）未償還本金約7億美元，以及其他有質押無抵押銀行債務約3億美元。

??境內債務方面，禹洲集團未償還本金的計息負債總額約人民幣123.1億元，其中包括銀行及其他借款約74.6億元、公司債券48.5億元。截至2022年末，該司境內債務占其總債務約20%，目前沒有違約。

??中指研究院企業研究總監劉水認為，禹洲債務重組方案中披露的未來可用于償還債務的累計現金流約為38億～46億美元，不能完全覆蓋債務規模，這意味其境外債務償還存在一定缺口。債務重組只是將償債時間延后，實質債務并未減少，所以禹洲需要在約定時間內恢復足夠的流動性，接下來在銷售、出售資產等現金流回款上較為迫切。

??其實在境外債違約之前，禹洲就曾采取多種途徑緩解公司的債務壓力。

??和大多數出險房企一樣，禹洲首選的是債務展期。去年1月，禹洲分別對一筆2022年到期、利率6%的優先票據及一筆2022年到期、利率8.625%的優先票據進行了交換要約，兩筆票據未償還本金額約5.82億美元。高比例通過美元債展期協議的同時，禹洲另外12只票據交換的征求也全部獲得通過，涉及未償還本金合計約49.15億美元，到期時間為2022年至2027年。

??此外，禹洲也做了部分資產處置。2021年12月，禹洲將深圳總部大樓質押，獲得一家中資股份商業銀行提供的約11億元貸款。

??去年2月，禹洲以3.05億港元的價格，將持有的健采有限公司85.64%權益轉讓給泰捷有限公司。一個月后，禹洲向華潤萬象生活出售禹洲物業的全部已發行股本，成交價約10.58億元。出售完成后，禹洲在2022年內獲得收益約6.93億元。

??“禹洲處理資產也是讓債權人看到希望，不是誠意不夠，是確實缺資金。”某出險房企內部人士表示，償債方案的實操性仍是破題關鍵，但民營房企融資端和銷售端的雙重困境并未好轉，要保交付、要維持正常經營，還要支付境內債務利息，現金流不堪一擊。禹洲也是群體性危機中的一員，還能有多大自救能力呢？

??在本次公告中，禹洲對未來10年的現金流情況進行了預測：于2023年～2032年期間，現有物業開發項目所產生的累計無杠桿現金流總額預計為人民幣400億～500億元，物業開發項目及償還境內債務所產生的累計現金凈額約為人民幣150億～200億元。

??此外，禹洲還持有41處投資物業，主要包括購物中心和寫字樓。其計劃于2023年～2027年逐步出售部分投資物業，預計所得款項凈額約人民幣110億元～170億元。

??在5月召開的2023年股東周年大會上，禹洲集團董事會主席郭英蘭表示：“在行業面臨震蕩發展期，禹洲人于艱難環境中決不放棄、絕不躺平的決心，必定會使我們在變局中迎來新的生存和發展機遇，破局而出。”當下來看，禹洲的化債之路或將是道阻且長，博弈已經開始。