??導讀

??當前的并購資金的來源仍是以銀行并購貸款為主，并購票據等其他并購資金的局限性仍然較大。

??◎  研究員 / 房玲、易天宇、陳家鳳

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??并購融資端暖風頻吹
并購市場寒冬依舊

??1、多重利好政策落地，鼓勵銀行、AMC紓困房企2021下半年以來熱點城市銀行按揭額度緊張、放貸周期放緩，房企銷售端顯著下行重挫回款的同時，前期高壓的融資政策導致房企再融資難度加劇，疊加償債高峰的來臨，部分房企信用風險加速暴露，通過出售資產償債或降負債的意愿增強。

??監管層也希望房企通過市場化并購方式來緩解流動性風險，這既能推動行業風險出清、促進良性循環，又能維護住房消費者的合法權益。而當前金融機構對房地產風險偏好急劇下降，為營造良好的并購融資環境，2021年12月開始監管層密集發聲支持房企合理的并購重組融資需求，鼓勵金融機構穩妥有序開展并購貸款業務。

??2021年12月5日，銀保監會指導金融機構重點滿足首套房、改善性住房按揭需求，合理發放房地產開發貸款和并購貸款，并購貸款被首次提及；10日交易商協會舉行房地產企業代表座談會，優先支持注冊發行債券用于并購及項目建設，房企并購票據迎來政策突破；20日央行、銀保監會聯合印發《關于做好重點房地產企業風險處置項目并購金融服務的通知》，鼓勵優質房企按市場化原則并購出險房企項目，鼓勵金融機構提供并購金融服務，其中提到對兼并收購出險和困難房地產企業項目的并購貸款暫不納入房地產貸款集中度管理，加速銀行并購貸款的投放。進入2022年為調動房企收并購積極性，1月據市場消息稱，針對出險房企項目的承債式收購，相關并購貸款不計入“三道紅線”相關指標。3月16日六部門密集表態房地產，再次強調金融機構穩妥有序開展并購貸款。

??4月19日據市場消息稱，監管部門向5家主要AMC公司和18家銀行召開會議，針對首批12家出險房企資產并購工作做出6項政策指導，其中5項政策涉及監管內容的調整，如符合收購對象范圍內的業務開展不納入房地產貸款集中度管理；涉及四證不全項目并購、并購貸款置換土地出讓金項目等合規性要求有所放松；與關聯方合作收購，不納入重大關聯交易等，鼓勵銀行、AMC進場參與紓困房企。

??2、收并購阻力仍存，推進程度不達預期（部分略）

??盡管并購金融政策暖風頻出，市場也存在較多項目收并購機會，但短期在資金面尚未回暖的狀態下，房企整體收并購推進程度不達預期。

??從具體并購事件來看，根據公開資料監測統計，截至5月9日12022年百億元以上的并購案例罕見，只有極少數大規模收購資產包案例。如2021年12月廣宇發展公告顯示，擬以132.3億元對價置出原有地產業務，同時置入新能源發電業務涉及金額117.09億元，并于2022年1月14日完成資產置換涉及的資產交割。而多數并購案例均集中于單項目或物管層面，如濱江斥資56.32億元購入中融信托永康眾泰小鎮項目100%股權；華潤萬象生活接連收購中南服務100%股權和禹洲物業100%股權，合計對價35.43億元。

??從交易雙方來看，2022年以來出讓方多是出險房企，出讓標的多為旗下物管和商業項目，而并購方相對分散，以央企國企參與為主，但并未掀起大范圍的并購潮。如華潤置地當前實際儲備并購額度400億元，資金充裕但收并購態度謹慎，華潤置地管理層于業績會表示“收并購的項目都比較復雜，公司需要堅持一貫穩健的投資策略，規避相應風險”。民營房企更是于收并購市場隱身，僅有個別身影，如碧桂園、美的置業、濱江等，且以收購合作方剩余股權或金融機構持有項目為主。

??值得注意的是，近期信托紛紛入場收購地產項目（多數項目信托原先就持有股份），如恒大2月通過出售4個地產項目相關股權及債權予光大信托與五礦信托，合計回收19.5億元的前期投資款，化解項目涉及的債務約70.1億元。接盤后，信托再尋求其余合作方、代建方來開發項目，或將接盤項目出售，盡快回籠資金，如中融信托將2021年8月收購的陽光城杭州項目于2022年4月出讓給濱江。

??1 如果沒有特殊說明，本文所有政策、數據和案例等統計都截至2022年5月9日

??3、并購貸受益者延伸至穩健民企，并購債券仍屬小眾

??房企收并購除利用自有資金外，還可以通過多種融資渠道來籌集并購資金，按融資類型可分為：

??1）債務性融資：銀行并購貸款、信托并購貸款、AMC重組類貸款和并購債券等，利用財務杠桿收購資產，分攤短期流動性壓力。信托并購貸與AMC重組類貸款申請門檻較低、對資產抵押要求偏低，但貸款利率偏高。而并購債券于2021年末方才破冰，2021年以前國內債券市場并未發行過募資用于并購地產項目的債券，當前并購債券融資門檻高、規模有限，僅零星房企如招商蛇口、建發地產、中鐵、保利、信達地產成功發行，整體發行規模不足100億元。而與并購債券相比，銀行并購貸款對民營房企相對友好，2月底并購貸款授信名單已從國企央企向民企延伸。如截至目前美的置業年內新增并購????????貸額度370億元、碧桂園350億元、旭輝150億元、新希望130億元、瑞安100億元。

??2）權益性融資：增發配股、發行永續債融資等，通過股份對價收購可緩解并購方的支付壓力，但當前地產股估值較低、不具備吸引力，較難以此對價收購資產，當前更多應用于物管收并購領域。發行永續債并購資產案例較少,2015年12月恒大收購新世界及周大福5個項目（總建面851萬平），交易對價204億元，通過發行15億美元永續債由新世界和周大福認購抵扣50%的交易對價。永續債短期可美化報表、改善杠桿指標，但長期永續債面臨票面利率跳升機制需及時贖回，否則侵蝕利潤空間。

??02

??并購貸款向民營房企傾斜
銀行授信額度高

??從并購貸款的來源來看，可分為銀行并購貸、信托并購貸和AMC重組類貸款，其中銀行和信托并購貸目前參照《商業銀行并購貸款風險管理指引》，規定并購交易價款中并購貸款所占比例不應高于60%。銀行并購貸門檻較高；后兩者則對資產抵押要求偏低，相對靈活，但貸款利率偏高，會削弱并購項目盈利空間，對并購方而言并非首選。

??1、當前累計投放1660億元的并購貸額度，融資主體逐漸向民企傾斜

??針對首批紓困房企出讓的項目，并購貸監管標準可適度放松

??銀行并購貸款是房企以合并項目公司或持股項目公司向商業銀行申請交易款和費用的專項貸款，最大的特點就是能夠支付并購股權對價款。銀行并購貸優勢在于利率偏低，根據并購主體和并購項目情況綜合確定，利率6-10%左右；期限較長，根據《商業銀行并購貸款風險管理指引》規定期限一般不超過7年，通常不超過5年。

??2008年至2015年的七年間，銀行對申請并購貸房企的自有資金要求很低。然而2015年銀監會修訂《商業銀行并購貸款風險管理指引》，提高并購貸準入門檻，要求并購交易價款中并購貸款所占比例不應高于60%。2018年1月底，上海銀監局下發《關于規范開展并購貸款業務的通知》，對房企準入門檻和并購貸投向上的要求更為嚴格，將原適用于開發貸的“432”條件也適用于并購貸，同時強調并購貸款投向房地產開發土地并購或房地產開發土地項目公司股權并購的，應按照穿透原則管理，擬并購土地項目應當完成在建工程開發投資總額的25%以上，并對“四證不全”房地產項目不得發放任何形式的貸款，亦不得投向未足額繳付土地出讓金項目，不得用于變相置換土地出讓金。但在當前實際操作中，針對首批12家出險房企，近期監管表態涉及四證不全并購項目、并購貸款置換土地出讓金等合規性要求可能有所放松。

??穩健民企成并購貸融資主力，占據68%的絕對份額（略）

??2、信托并購貸低迷，AMC地產風險敞口較高介入謹慎（略）

??03

??并購票據及并購債券
對化解行業風險效果有限

??1、并購票據“破冰”，但存在時效性及高風險性難題

??2022年四筆并購票據在規模及政策上均有突破，合計達44億（略）

??門檻高規模小，大部分用于項目建設，與預期有差距（略）

??2、并購債券先募資后推進收并購進程，發行人態度謹慎（略）

??04

??股權融資支撐擴張多處于行業前期

??1、當下增資配股并非好時機，用途多為償還借款而非并購（略）

??2、近期物管股權融資并購火熱，環境變化下收并購或更加謹慎（略）

??05

??短期內市場情緒依舊謹慎
以規避風險為主

??自2021年下半年開始，隨著部分房企流動性危機的出現，出險房企急于打通項目股權出售渠道，市場上的并購機會逐步增多。與此同時，監管層鼓勵并購貸款、并購票據等金融融資工具用于行業出清、房企出險，對房企進行收并購起到了正面推動作用。

??當前，項目收購仍較多存在于收購方此前有過股權合作的項目上，這既有被動上的無奈，也有主動上的考量。一方面，由于項目的合作方迫于環境形勢不得不退出，這也造成了剩下的企業被動接盤項目。而另一方面，收購方對于此前有股權參與的企業更加熟悉，可以獲取更加準確的項目數據，如表外負債，未來去化預估等，在降低風險的同時，也能縮短盡職調查周期。

??其次，當前參與市場收購的主力以國企、央企為主，國企、央企雖具備資金優勢，收購意愿大但決策效率偏低，對并購推進慢，難以適應市場化并購時效性要求。而此前2017-2018年的并購高峰期，中海、華潤置地、金茂、綠城、遠洋等國企收并購力度明顯低于同梯隊其余民企，且國企的大型收并購多以政策性的重組為主，如保利與中航地產、中海與中建的重組，實現國企內部資源整合。

??整體來看，當前的并購資金的來源仍是以銀行并購貸款為主，并購票據等其他并購資金的局限性仍然較大。此外當前市場情緒依舊謹慎，仍然以規避風險為主，收并購的規模有限，更多關注收并購合作方的項目，且多用于償還舊債，而并未直接支付并購款，對于行業層面出清效果有限。但未來，相信隨著政策的不斷深入，銀行并購貸款等融資渠道不斷向國企、央企及優質民企傾斜，財務有優勢的房企將獲得更多擴張機會。此外更多的政策利好及市場回暖下，市場信心也將恢復，并購市場有望持續回暖。