??七年前，浙商集團(tuán)整合嘉業(yè)、名城、中凱、雄獅地產(chǎn)和濰坊國大5家公司后，借殼*ST亞華登陸資本市場，市值一躍超過綠城和濱江成為 “浙江最大的房企”，又因豐富的資產(chǎn)儲備和四家國資股東的資源優(yōu)勢而頗受看好。

??如今，當(dāng)嘉凱城再因“借殼”這一關(guān)鍵詞出現(xiàn)在眾人視線中時，卻從主演變成了配角。浙商集團(tuán)等國資股東用嘉凱城52.78%的股權(quán)換來了36.1億元現(xiàn)金，一如當(dāng)年借殼上市時般在業(yè)內(nèi)掀起巨大波瀾。

??是什么讓集“千寵萬愛”于一身、曾與綠城和濱江齊名的嘉凱城連年虧損，最終走到股權(quán)轉(zhuǎn)讓的境地？

??一、病因：盡管資本運(yùn)作的成功值得慶賀，但是嘉凱城這個“拼湊”起來的公司并沒有實(shí)現(xiàn)有效的整合。

??1) 內(nèi)部架構(gòu)未實(shí)現(xiàn)整合。09年上市之后，嘉凱城整合的各公司基本延續(xù)原有企業(yè)的經(jīng)營，2012年嘉凱城集團(tuán)對內(nèi)部公司進(jìn)行二次整合，將體制轉(zhuǎn)變?yōu)閰^(qū)域公司制，形成上海區(qū)域(含青島、濰坊)、浙江區(qū)域(含武漢)、江蘇區(qū)域(含海口)三大公司，分別對應(yīng)嘉凱城集團(tuán)中凱有限公司、嘉凱城集團(tuán)名城有限公司、嘉凱城集團(tuán)嘉業(yè)有限公司，并賦予區(qū)域公司更多的管理權(quán)限?？此凭喬釤挼倪@次整合，實(shí)際上并未對中凱、名城、嘉業(yè)三家公司進(jìn)行“合并”，反而相應(yīng)的決策權(quán)力還得以集中。

??2) 投資擴(kuò)張策略不統(tǒng)一。嘉凱城上市后也緊鑼密鼓的在各城市拿地拓展，但是我們研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資缺乏統(tǒng)一性，沒有整體的戰(zhàn)略指引。以中凱為主導(dǎo)的上海區(qū)域慣用股權(quán)收購的方式獲取項(xiàng)目(青島項(xiàng)目企業(yè)為舊改實(shí)施主體之一；武漢項(xiàng)目為收購巴登城項(xiàng)目的后續(xù)土地)。新增土儲在三個區(qū)域中最多，而且有大量的上海核心區(qū)域的項(xiàng)目。杭州區(qū)域拿地主要通過招拍掛目，但是量相對較少。而蘇州地區(qū)更是鮮有動作，除劃歸而來的?？陧?xiàng)目外，只有一個張家港項(xiàng)目，反而核心的蘇州市沒有項(xiàng)目新增。

??3) 產(chǎn)品定位差異大。中凱城市之光是中凱在上海的成名作，更偏向高端，無論是地理位置還是產(chǎn)品品質(zhì)均十分突出；名城在杭州打造的項(xiàng)目如名城湖左岸、名城公館等，產(chǎn)品定位中高端；而嘉業(yè)更擅長剛需大盤，其在蘇州開發(fā)的嘉業(yè)陽光假日、嘉業(yè)陽光水榭均是此類產(chǎn)品。此外，13年嘉凱城開啟的城鎮(zhèn)商業(yè)，產(chǎn)品定位面向長三角的縣級市，和企業(yè)的住宅業(yè)務(wù)也難有交集。

??二、癥狀：嘉凱城旗下子公司長期的各自為營，難以形成合力，在戰(zhàn)略、財務(wù)、銷售等多方面“拖累”企業(yè)發(fā)展。

??1) 產(chǎn)品線紛雜，影響企業(yè)成本管理，降低企業(yè)的品牌影響力。盡管嘉凱城旗下各公司所打造的產(chǎn)品在區(qū)域內(nèi)認(rèn)可度高，但是實(shí)際的品牌影響力不落在嘉凱城，反而是中凱、名城、嘉業(yè)繼續(xù)在當(dāng)?shù)財U(kuò)大影響。此外大跨度的產(chǎn)品線在設(shè)計(jì)、采購等環(huán)節(jié)很難有統(tǒng)一動作，由此產(chǎn)生的額外成本等都會影響企業(yè)最終的毛利率。事實(shí)上嘉凱城應(yīng)該做的是梳理產(chǎn)品線，確立中高低端產(chǎn)品類型，在對應(yīng)的地段打造相應(yīng)的產(chǎn)品，打破企業(yè)和區(qū)域的限制，統(tǒng)一嘉凱城品牌輸出力度。

??2) 區(qū)域步調(diào)不一致，重點(diǎn)城市表現(xiàn)難有發(fā)揮。從近幾年的銷售分布來看，除上海外多數(shù)城市的銷售表現(xiàn)差強(qiáng)人意，包括企業(yè)重點(diǎn)所在的杭州、蘇州等城市都日漸式微。嘉凱城的銷售規(guī)模不大，因此更需要內(nèi)部的協(xié)作發(fā)展，有規(guī)劃的進(jìn)行資金調(diào)配，保障重點(diǎn)城市的深耕，同時輔助非重點(diǎn)城市的發(fā)展。尤其作為上市公司而言，每年的開工、竣工量，以及最終結(jié)轉(zhuǎn)的收入和利潤都應(yīng)當(dāng)由集團(tuán)統(tǒng)一管控，才能保持業(yè)績平衡，加強(qiáng)投資者信心。

??3) 費(fèi)用率居高不下，吞噬企業(yè)利潤。嘉凱城這種“三國鼎立”的局面，對財務(wù)帶來的最直接的影響就是銷售管理費(fèi)用及費(fèi)用率的居高不下。在銷售不見起色的情況下，銷售管理費(fèi)用平均每年的花費(fèi)卻在6-7個億，直接導(dǎo)致嘉凱城多數(shù)年份的銷售管理費(fèi)用率都在11%以上，最高甚至達(dá)19.41%。

??4) 債臺高筑，資金成本下降空間有限。由于盈利能力有限，再加上銷售不振，嘉凱城債務(wù)規(guī)模不斷上升，凈負(fù)債率在2015年已高達(dá)809.6%。作為國企，嘉凱城的融資成本2015年依然在10%以上，但事實(shí)上當(dāng)前資本市場現(xiàn)金充裕，房企發(fā)債利率屢創(chuàng)新低，如綠地、越秀等地方國企均低于5%。

??三、治療：差強(qiáng)人意的業(yè)績并非沒有引起管理層的重視，嘉凱城上市以來也不斷在尋找轉(zhuǎn)型方向走出困境，采取了一系列動作。

??1) 剝離非核心資產(chǎn)，業(yè)務(wù)聚焦。嘉凱城在整合之初，旗下還有能源、餐飲、貿(mào)易之類的業(yè)務(wù)，但是經(jīng)營效益不佳，規(guī)模有限還拖累企業(yè)發(fā)展，嘉凱城為此注銷了一批公司。此外還將區(qū)域布局的邊緣城市中的項(xiàng)目公司等也一并注銷，希冀業(yè)務(wù)更聚焦。

??2)發(fā)展城市會客廳，轉(zhuǎn)型城鎮(zhèn)商業(yè)。2013年嘉凱城大膽開啟了城鎮(zhèn)商業(yè)——嘉凱城城市客廳，希望挖掘長三角區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的縣級市的潛力，走出一條不一樣的商業(yè)路徑。嘉凱城在城鎮(zhèn)商業(yè)發(fā)展之初表示，5年內(nèi)在江浙地區(qū)打造200個城市客廳，目前已取得20個城市客廳項(xiàng)目。

??3) 成立凱思達(dá)基金，走地產(chǎn)+進(jìn)入的道路。2011年嘉凱城成立凱思達(dá)資本，先后成立多支基金用于支持企業(yè)發(fā)展，為轉(zhuǎn)型做資金儲備。包括為了城市客廳專門設(shè)立的中再-嘉凱城城鎮(zhèn)化發(fā)展基金，中再為此專門向業(yè)內(nèi)募集保險資金促進(jìn)城鎮(zhèn)商業(yè)的推進(jìn)。

??四、結(jié)果：就思路而言，嘉凱城的上述動作似乎沒有什么問題，但是實(shí)際的發(fā)展中卻并非如此。

??1) 不良資產(chǎn)剝離，變成了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)變賣。我們看到，嘉凱城的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓清單中包含上海凱祥房地產(chǎn)有限公司(該公司是嘉凱城14年收購而來，擁有普陀區(qū)104街坊舊區(qū)改造項(xiàng)目)、中凱豪生酒店等項(xiàng)目，位置均十分出色。

??2) 大量布局城鎮(zhèn)商業(yè)，收益難保障。截至2015年底，嘉凱城共有四個城市客廳項(xiàng)目開業(yè)(店口、塘棲、橫村、雙林)，2015年企業(yè)年報也首次披露，城鎮(zhèn)商業(yè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)銷售金額3.62億。但是按照城市客廳發(fā)展設(shè)想，通過銷售收回前期投資，目前來看仍有較大差距，開業(yè)的四個項(xiàng)目按計(jì)劃投資計(jì)算，投入金額為10.36億。

??3) 凱思達(dá)缺乏盈利能力，對降低企業(yè)融資成本作用有限。凱思達(dá)從2011年至2015年僅2014年實(shí)現(xiàn)盈利1,169.71萬，對于嘉凱城的收入貢獻(xiàn)作用小。而且?guī)字顿Y于嘉凱城自身項(xiàng)目的資金成本普遍在10%-13%，這一水平基本和企業(yè)的融資水平持平，基金真正的作用沒有發(fā)揮出來。

??基于上述內(nèi)容，我們發(fā)現(xiàn)嘉凱城實(shí)際想走出一條差異化的道路，但實(shí)際的線路卻和大多數(shù)房企聚焦一二線的策略背道而馳。在住宅業(yè)務(wù)乏力，商業(yè)地產(chǎn)回報“遙遙無期”的現(xiàn)實(shí)下，浙商集團(tuán)等大股東似乎失去了信心，借股份制改造的契機(jī)轉(zhuǎn)手給恒大。