◎ 研究員 / 朱一鳴、汪慧

　　合生創展，2004年成為國內首個破百億房企，曾與富力、恒大、碧桂園、雅居樂并稱為“華南五虎”，輝煌一時。但是，繼2010年以來，合生創展采取慢周轉的開發模式，高端大盤的產品定位以及高溢價保利潤的定價策略導致項目去化緩慢，銷售業績一度疲軟，特別是2014-2017年連續四年跌破百億。在規模至上的房地產行業，合生創展不溫不火的發展節奏顯然不合時宜，先行優勢也早已經不復存在，近幾年更是一度被視為盛極而衰的代表。

??然而2018年，合生創展似乎有所復蘇，逃出百億魔咒，全年合約銷售額達149.75億元，創2010年以來的最高，增長率達到62.3%。此外，合生創展在拿地和融資方面也表現積極，并重金引進馮勁義、席榮貴和項震，進一步完善管理體系，似乎有意調整經營戰略。不可否認的是，這家年銷售額排名在百強之外的企業家底和發展潛力仍然不容小覷。

??1

??土地升值溢價資產優勢凸顯

??重倉一二線城市，土地儲備價值凸顯。截至2018年上半年，合生創展可售面積達2936萬平方米，據克而瑞測算總貨值近3000億元。近幾年合生創展在土地市場表現較為沉默，以致于吃老本，土儲建面有所下滑，但總規模依舊可觀，甚至趕超招商蛇口、正榮集團等部分千億房企。2018年下半年合生創展也有意開始加快補倉，先后在惠州、佛山等城市拿地。

??從城市布局來看，合生創展的土地儲備主要分布在廣州、惠州、北京、上海、天津、寧波等一線、強二線和部分三線城市，其中北上廣占半數以上。重點城市由于土地供應較少、出讓條件苛刻，土地成本貴，房企拿地門檻越來越高，土地儲備價值進一步凸顯。豐富優質的土地儲備將成為合生創展應對市場競爭的最大優勢。

??土地升值溢價，盈利能力穩步提升。盡管合生創展的銷售規模不盡如人意，但盈利能力卻相當突出。2015年至今合生創展的盈利能力穩步上升，2018年上半年毛利率達到47.9%，遠遠超過萬科、碧桂園等一線房企。合生創展能夠保證如此可觀的毛利率主要有兩個原因：一方面，合生創展絕大多數土地拿地時間較早，且通過收并購和協議出讓的方式獲取項目也較多，成本便宜，例如京津新城、廣州珠江帝景等多個在售超級大盤當時都是以“白菜”價格拿下，現售價下利潤空間均相當可觀；另一方面，合生創展主打高端產品，且項目布局主要集中于一二線重點城市，溢價水平也較高。

??2

??儲備資產價值的實現面臨阻礙

??房企競爭最終還是要歸結到土地儲備競爭上，擁有充足的土地儲備是企業發展的根基。合生創展前瞻性的土地戰略布局為企業發展奠定了堅實的基礎，也為企業成長提供了強大動力。然而，自2009年創業績高峰以來，合生創展并沒有順勢擴張，近10年業績平平甚至倒退的尷尬局面或多或少暴露出合生創展發展中的短板，想要實現突破并不簡單。

??城市更新項目進展慢。2010年以來，合生創展著力降杠桿，嚴格控制投資成本，積極通過參與城市更新項目獲取“低成本、高溢價”的儲備資源。當前，合生創展城市更新項目主要集中在華南區域，僅廣州就達10多個，包括海珠區前進項目、海珠區康樂、鷺江村、番禺新基村等。盡管城市更新項目確實降低了企業的拿地成本，利潤空間也較為可觀，但是這類項目拆遷工作繁雜、開發周期長、投入高，會嚴重影響企業的周轉速度。以合生創展目前的資金狀況及業績規模，繼續大規模推進城市更新業務壓力甚大，并且短時間內難以實現現金回流，經營環境可能會進一步惡化。

??大盤模式后遺癥難消。合生創展自1993年在廣州華景新城項目嘗到甜頭之后，便開始了大盤操作之路，先后拿下多個超級大盤。大盤操作對企業的資金狀況、運營管理能力等方面資質都提出了更高的要求，并且面臨的市場風險也更高。可以說，合生創展成在大盤，也敗在大盤，大盤操作模式是拖慢合生創展周轉的主要原因之一。其中，典型超級大盤失敗案例即是京津新城項目，該項目2003年拿地，占地面積達2.5萬畝，截止2017年末已完工37.38萬平，土地儲備面積達389.47萬平方米，被認為是合生創展最大的拖累。當前合生創展已經在該項目投入了大量的資金，但是去化率極為不理想，嚴重影響了企業資金使用效率，加劇了現金流惡化。后期，加快大盤去化，回籠資金，是企業的一項重任。

??職業經理人和家族團隊的融合問題。從創始人朱孟依到接班人朱桔榕，合生創展的家族性特征顯露無疑。家族化管理機制下，管控嚴苛，在一定程度會阻礙職業經理人經營決策權的有效發揮，導致執行力疲軟、經營決策效率低下。明確職業經理人和家族團隊的職責定位，有效解決好職業經理人和家族團隊的融合問題，有助于降低溝通成本、提高經營效率。目前，碧桂園及雅居樂去家族化處理方式都值得借鑒。

??此外，隨著市場集中度不斷提高，馬太效應下中小房企在融資、資源、品牌等方面的劣勢也愈發突出。當前，市場行情大不如從前，合生創展逆勢而上面臨的阻礙更大。

??3

??突出比較優勢是突破的關鍵

??對于合生創展來說，介于規模的限制，突出比較優勢勝于比拼絕對優勢，做好產品服務、保證流動性、合理布局區域是打造自身核心競爭力實現可持續發展的關鍵。

??更新產品服務，適應消費需求。當前，房地產市場已經過了野蠻生長的時代，進入新的調整周期，單純的地產開發已經不能夠滿足消費者對于“美好生活”的追求了。在增速放緩的背景下，房企也將從“規模競爭”回歸到“產品競爭”，因此做好產品與服務的更新是房企發展中的重中之重。對于合生創展而言，一二線城市的高端客群逐漸步入成熟期，對高端住宅的品質與服務日趨精細化，這對合生創展的高端產品也提出了更高的要求，將產品和服務品牌化，提高市場對于合生創展的認可是首要工作。

??適度加快周轉，保證流動性。對于房企發展而言，現金流是生存與發展的保障。特別是中小企業，融資收緊，資金成為開發的致命點，2018年合生創展在融資方面屢屢受挫，31億元公司債券與100億元的住房租賃專項公司債券均被終止。而合生創展的流動性也并不樂觀，2018年上半年合生創展持有現金45.3億元，總有息債務達到529.26億元，其中短期有息負債為157.83億元，現金短債比僅為0.3，面臨相當程度的短期償債壓力。繼續堅持慢周轉將面臨更大的現金流風險與市場風險，帶來一系列的副作用。以合生創展目前的規模以及財務狀況，加快周轉、保證充足的流動性是抵抗風險的利器。當前，合生創展更適于小盤操作，一方面投入相對較少，可以在一定程度緩解資金壓力；另一方面可以縮短開發周期，實現快開發快去化，加速回款，補充現金流。

??堅持區域集中，避免過于分散。中小企業在規模和城市覆蓋上遠遠不如一線房企，并且在短時間甚至中長期內都難以趕超。對于中小企業來說，避開規模競爭的有效途徑之一是堅持區域深耕，形成自身的比較優勢。合生創展的項目布局面并不廣，項目資源主要集中在幾個核心城市，并且這些城市的溢價能力都很強。合生創展在已有項目基礎上堅持城市深耕，一方面可以集中資源優勢，更加深入地進行客戶研究及市場分析，靈活調整企業決策適應市場調整，最大限度發現價值和創造價值；另一方面可以鞏固當地市場，提高本地市場的品牌認知度，有助于提高企業自身資源的吸附力，占據市場競爭優勢。相反，不顧規模限制盲目進行擴張，可能會得不償失。

??在重回百億大軍之際，手持大量優質儲備資產的合生創展確實有望借勢背水一戰。昔日地產航母能否力挽狂瀾、穩步復蘇，甚至重現輝煌，還要看合生創展的后續是否能揚長避短，做專主業，實現真正的突破。