??【上半年銷售去化率降至50%，項目存200億元按揭額度缺口】上半年世茂全口徑銷售額1527.95億元，同比增長38.31%，增速高于同梯隊企業的平均值，主要是企業上半年可售資源充裕，達3035億元。上半年企業整體可售去化率50%，較2020年全年大幅降低12.4個百分點，跟碧桂園（60%）、龍湖（59%）、金茂（70%）、綠城（新推貨去化率68%）等TOP20企業相比，也相對較低。去化率大幅下降，可能緣于部分項目區位因素，以及綜合體及商辦項目周轉較慢拖累去化，期末商辦類項目可售貨值同比增長30%。上半年銷售回款1161億元，回款率76%，項目存200億元按揭額度缺口，目前已對部分項目采取提高首付比例給予價格優惠的策略，并對近10億元的非核心資產進行處置來保障現金。

??【投資繼續謹慎，平衡項目回報率與規模增速的矛盾將成關鍵】期內投資謹慎，全口徑拿地銷售金額比0.13，拿地金額權益占比下滑至58.9%，主要是收購項目部分小股權所致。對世茂而言，當前投資主要面臨如何平衡項目回報率與規模增速之間的矛盾，世茂要求項目凈利率達8-10%，毛利率約25%才可投入，上半年廣泛參與土拍市場，但拿地概率極低。在不放松投資紀律的條件下，想獲取核心城市、核心地段、可觀回報率的項目難度較大，但一直放緩拿地難以保證未來雙位數的業績增速，也可能影響后續新貨的推貨節奏以及整體去化程度。

??【盈利能力處行業前列，“三條紅線”維持綠檔】期內實現地產結轉收入665.21億元，同比增長8.26%，預收賬款對2020全年結轉收入的覆蓋倍數0.9，后續營業收入結轉的持續性與頭部房企存差距。綜合毛利率28.63%，同比減少1.6pct，凈利率同比減少0.5pct至12.91%，凈利指標優于毛利主要歸因于期內物業重估收益的增長以及費控效率的提升。期末“三條紅線”維持綠檔，短債占比27%，尚未使用的融資額度800億元，流動性壓力不大，4月標普將世茂債券調級至投資級。

??【全年非房開收入貢獻有望升至10%，酒店計劃以輕資產模式上市】期內非房開收入同比提升128%至66億元，超額23%完成半年目標，對營業總收入的貢獻度同比增加4.6pct至9.37%。管理層對全年非房開收入目標超150億元，收入貢獻度有望升至10%，3年目標貢獻度做到20%以上。世茂調整原先戰略，目前希望酒店以輕資產管理上市。目前集團計劃處置部分非核心的商辦及酒店資產，以保障現金流的充裕，全年計劃處置近20億。

??01

??銷售

??上半年銷售去化率降至50%

??項目存200億元按揭額度缺口

??2021上半年世茂集團實現全口徑銷售額和面積1527.95億元和861萬平，同比增長38.31%和36.71%，目標完成率46.3%，銷售額增速超過TOP30房企34%的平均水平, 也超過TOP十房企25%的平均增速。

銷售的高增長，主要歸因于可售資源充裕，上半年可售資源3035億元（面積1714萬平米），整體可售貨值去化率50.4%（面積去化率50.2%），較2020年全年大幅降低12.5個百分點，跟碧桂園（60%）、龍湖（59%）、金茂（70%）、綠城（新推貨去化率68%）等TOP20企業相比，也相對較低。究其原因，可能緣于部分項目區位因素，以及綜合體及商辦項目周轉較慢拖累去化。世茂于深圳、南京、珠海超大型綜合體項目較多，去化周期5-6年，周轉相對較慢，疊加近期新增多個小體量綜合體項目，導致商辦類項目可售貨值從去年同期的360億元升至期末的468億元，同比大幅增長30%，導致住宅類項目可售貨值占比同比減少7pct至72%。

??受核心城市按揭緊張、放貸周期延長的影響，世茂回款同比增長30.4%至1161億元，對應76%的回款率，較去年同期下滑4.6pct。當前世茂總對總額度800億元，與1000億元的項目按揭需求比較存缺口。期內世茂已加大項目回款考核比例，也對部分項目采取提高首付比例給予價格優惠的靈活定價策略，并對近10億元的非核心資產進行處置。未來亟需繼續優化資產結構，加大前端去化，拓展與維護總對總資源，加強回款考核和集團調撥率考核，提高可動用資金比例。

??上半年海峽、蘇滬和浙江特區貢獻約79.8%的銷售額，世茂深耕三大核心區域，但城市深耕效率略有不足，TOP十城市貢獻度繼續下滑至44.6%，TOP十五城市維持54.9%，與深耕型房企存在差距。過去世茂戰略是先布局核心區域的核心城市，再對深耕區域做下沉，布局核心城市周邊外溢需求的三四線，以便于更快推高規模。但在當前融資端、按揭端和土地端全面高壓的政策環境下，亟需收縮布局半徑，精簡組織架構，做強區域的同時做強核心城市，提高自身安全邊界。

??世茂2021年的銷售目標3300億元，目標增長率16.55%，中長期業績指引仍維持10%以上。下半年計劃新供建面1151萬平（占比57.4%），加上期末現房庫存245萬平和前期滾存的608萬平，下半年累計可售建面2004萬平，折合可售貨值3600億元，面積去化率48.5%、貨值去化率49.2%即可達成；其中75%的貨值位于核心城市群，一年內貨源占比75%，疊加披露的1-8月銷售近2000億元，目標完成率超過60%，全年目標完成壓力不大。

??02

??投資

??繼續謹慎

??平衡項目回報率與規模增速的矛盾將成關鍵

??2021上半年投資節奏繼續放緩，維持去年下半年以來謹慎的態度。期內新增土儲面積301.2萬平，同比大幅減少75.6%。受土拍市場高價地數量大幅增長、項目利潤率驟減的影響，世茂繼續放緩拿地節奏，期內拿地款同比大幅縮減69%至200.65元。全口徑拿地銷售金額比從去年同期的0.59明顯放緩至0.13，遠低于央行規定的40%拿地紅線。

??為分攤投入資金、分散投資風險，拿地金額權益占比同比減少0.6pct至58.9%，略低于60%，主要是收購項目部分小股權，其中寧德連城路片區地塊權益比30%，深圳橫崗老街持股25%。展望中長期，要維持銷售10%以上增速的情況下，在行業利潤水平將繼續滑坡的大背景下，要實現管理層承諾的歸母凈利10%以上的年化增速，還需適當加大權益比，加大權益利潤結轉空間。

??拿地結構上，世茂廣泛參與集中供地，但因供地地塊回報率有限，未從首輪中有所收獲，期內繼續關注強三四線的投資機會，三四線拿地建面占比46.6%，一線和二線占比24.9%、28.5%。在集中供地以前的1-2月份，世茂于杭州、寧波和長沙等22城公開市場獲取多宗地塊，競得3個TOD項目,相應錯開集中供地的高價地。但因一二線投資比例較前期略有上升，仍帶動拿地均價同比增長27%至6662元/平,占同期銷售均價的37.5%。為對沖土拍地價快速抬升的風險，世茂上半年獲取的19塊地中有10余塊來源于收并購，權益比例相對較低。

??對世茂而言，當前投資主要面臨如何平衡項目回報率與規模增速之間的矛盾。在當前土地市場具備較大不確定性的情況下，世茂對項目相關利潤率和現金流回正周期仍有嚴格的要求，并未較以往的投資門檻有所放松，仍要求項目凈利率達8-10%，毛利率約25%才可投入。而上半年世茂參與多輪供地的土拍，但并未從中收獲，據管理層透露,以往參與100塊地可拿下10余塊，但上半年實際情況可能只收獲3-4塊，拿地概率較低。在不放松投資紀律（未來毛利率降幅不大）的條件下，想獲取核心城市、核心地段、可觀回報率的項目難度較大，但一直放緩拿地難以保證未來雙位數的業績增速，也可能影響后續新貨的推貨節奏以及整體去化程度。

??世茂拿地節奏的放緩，使得總土儲建面較2020全年減少10.91%至7283萬平，總貨值超11800億元（未含舊改）。其中土儲權益建面比略滑至60.7%，待開發建面2213萬平（占比30.4%），可保障未來3-4年的需求。世茂土儲均價/銷售均價31%，貨地比2.92，處行業前列，未來盈利空間可期。其中大灣區和長三角貨源充裕，合計土儲建面占比超6成。

??03

??盈利

??核心歸母凈利率12.5%

??盈利能力處行業前列

??上半年世茂營業總收入734.01億元，同比增長13.71%，其中90.63%是物業結轉收入，實現開發結轉收入665.21億元，同比增長8.26%。期末預收賬款較期初增長6.38%至1128.94億元，增幅明顯低于近階段世茂的銷售增速，對2020全年開發結轉收入的覆蓋倍數0.9，仍不足1，后續營業收入結轉的持續性與頭部房企存差距，未來計劃超大型合聯營項目將有序進表。

??盈利能力方面，世茂實現毛利潤210.13億元，同比增長7.69%，綜合毛利率28.63%,同比減少1.6pct，在行業結算毛利率整體下滑的背景下，世茂毛利率降幅較低，仍維持內房股相對優秀水平。凈利潤同比增長18.44%至94.78億元，凈利率同比減少0.5pct至12.91%，凈利指標優于毛利主要歸因于期內物業重估收益的增長以及費控效率的提升，其中銷管費用率（費用/操盤額）同比減少0.2pct至4.47%，未來仍具備優化空間。

??期內結算項目權益比較去年同期略有提升，少數股東損益占比降至33.75%，實現歸母凈利潤62.83億元，同比增長19.32%，核心歸母凈利潤61.99億元，較去年同期不含處置物業股權收益的核心歸母凈利增長11.53%，對應核心歸母凈利率12.5%，同比減少0.8pct，核心盈利能力維持在行業相對不錯的水平。

??04

??償債

??標普上調評級至投資級

??“三條紅線”維持綠檔

??截至2021上半年，世茂有息債務1645.14億，較期初增長13.35%；若算上永續債51.41億，有息負債規模1696.55億元，較期初增長12.89%，處在綠檔房企所允許的債務增幅上限15%以內，融資相對活躍主要為下半年陸續到期的債券置換做準備。

??上半年通過以長置短的方式，繼續優化債務期限結構，新發行10年期/3.45%票息/8.7億美元的優先票據，并獲得4年期13億美元的銀團貸款，貸款成本較Libor/Hibor上浮2.95%。期末長短債務比2.7，其中1年內到期的債務占比27%（444億元），5年以上比重升至12%，尚未使用的融資額度800億元，短期流動性壓力不大。受益于債務結構的優化，2021上半年世茂平均融資成本5.6%，與去年全年基本持平；4月標普將世茂債券調級至投資級，成為繼碧桂園、龍湖后，第三家評級進安全層的民企。

??受投資節奏放緩以及融資相對活躍的影響，期末現金較期初大幅增長17.83%至823.85億元，“三條紅線”維持綠檔，杠桿指標繼續優化。現金短債比1.85，扣預售監管資金的現金短債比1.19；扣預后的資產負債率68.28%，較期初減少2.5pct；凈負債率50.41%，較期初減少3.7pct，若將永續債計為負債，調整后的凈負債率55.31%。此外管理層披露，至2021上半年底世茂集團商票余額40-50億元，在商票納入監管范圍后，世茂已經暫停新發行商票業務。

??05

??多元化

??全年非房開收入貢獻有望升至10%

??酒店計劃以輕資產模式上市

??2021上半年非房開收入同比提升128%至66億元，超額23%完成半年目標，對營業總收入的貢獻度同比增加4.6pct至9.37%。非房開項目毛利率水平偏高，物業和酒店接近30%，商業能達60-70%，非房開收入的大幅增長能有效對沖主業毛利率滑坡帶來的風險。管理層對全年非房開收入目標超150億元，收入貢獻度有望升至10%，3年目標貢獻度做到20%以上。

??物管方面，截至2021上半年底，在管面積和合約面積1.75億方及2.39億方，單城市合約面積密度提升至174.6萬平，規模提升迅速，深耕優勢凸顯。外拓物業費均值2.2元/平/月，與整體物業費均值齊平，低價擴張不復存在，以保證有質量的高增長。上半年物業費收繳率較全年下滑至87%，續約率維持99%。世茂服務收入和歸母凈利同比增長171%和136%，居行業前列。

??商娛板塊，已進駐36多個城市，擁有76多個（含籌建）商業及主題娛樂項目，上半年成都世茂廣場、廈門集美世茂廣場相繼開業，出租率均100%，開業率分別98%和95%。期內實現商娛收入11.6億元，同比增長43%。

??酒店方面，2020年新簽約酒店32家，其中一二線城市酒店18家，占比約60%。酒店業務實現營業收入9.7億元，同比增長114.6%。酒店回報率較低，分拆上市難度大、折價發行比例高，世茂調整原先戰略，目前希望酒店以輕資產管理上市。截至上半年底，世茂擁有27家（含籌建）國際品牌酒店，136家（含籌建及輸出管理）自主品牌酒店，其中已開業的自持酒店達25家。目前集團計劃處置部分非核心的商辦及酒店資產，以保障現金流的充裕，全年計劃處置近20億。