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??寫在前面

??融資規(guī)模收緊，銷售回款乏力，房企兩大命脈同時(shí)被掐，導(dǎo)致2019年不少房企出現(xiàn)了資金鏈問(wèn)題。展望2020年，房地產(chǎn)融資環(huán)境仍舊偏緊，房企要積極搶抓一季度的融資窗口期和可能的樓市“小陽(yáng)春”，為全年發(fā)展贏得主動(dòng)。

??歲末年初，房企迎來(lái)一波融資潮，海外發(fā)債與配股融資齊上陣，與2019年市場(chǎng)整體呈現(xiàn)的融資難、融資貴的艱難局面形成了鮮明對(duì)比。但是，開局有多甜，結(jié)局可能就有多虐。就像2019年房地產(chǎn)融資的先揚(yáng)后抑一樣，房企和資方都要對(duì)政策走向和市場(chǎng)形勢(shì)做出清晰的預(yù)判，才能在復(fù)雜環(huán)境中掌握主動(dòng)權(quán)。

??延續(xù)前兩期“回顧與展望”主題，本期中房智庫(kù)聚焦房地產(chǎn)融資，對(duì)2019年房地產(chǎn)金融監(jiān)管政策和各項(xiàng)數(shù)據(jù)進(jìn)行了盤點(diǎn)，并結(jié)合市場(chǎng)一線調(diào)研，對(duì)2020年房地產(chǎn)融資形勢(shì)進(jìn)行分析，給房企、資方機(jī)構(gòu)和其他業(yè)內(nèi)人士提供參考。

??一、房地產(chǎn)融資監(jiān)管大事件回顧

??每年的一季度都是房地產(chǎn)融資活躍的時(shí)間段。因?yàn)檫@個(gè)時(shí)間段通常是銀行、信托等資金方存量業(yè)務(wù)到期、貸款投放額度較為寬松的時(shí)點(diǎn)。對(duì)于房企而言，也是其能以較低成本獲取融資的窗口期，穩(wěn)健財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的同時(shí)，可以為整年的業(yè)務(wù)發(fā)展提供保障。

??據(jù)克而瑞監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年一季度，95家典型房企的融資總額達(dá)4631億元，為2016年以來(lái)的峰值，同比增長(zhǎng)15.6%。伴隨著的是開發(fā)商的拍地?zé)崆椤o(wú)錫、煙臺(tái)、青島、杭州、蘇州、合肥、成都、南寧等全國(guó)各地“地王”頻出，4月單月?lián)尩爻^(guò)50億的房企就多達(dá)18家，房?jī)r(jià)上漲壓力加大。

??土地市場(chǎng)的“龍卷風(fēng)”帶來(lái)了“暴風(fēng)雨”。進(jìn)入5月份，房地產(chǎn)融資迎來(lái)了史上最嚴(yán)厲的一輪調(diào)控。

??一方面，從資方給房企提供貸款的合規(guī)性方面，嚴(yán)格管控。自5月17日銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布23號(hào)文（《關(guān)于開展“鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知》）開始，針對(duì)房地產(chǎn)信托、銀行開發(fā)貸、海外發(fā)債以及地方AMC、短拆過(guò)橋、商業(yè)保理、金控平臺(tái)、小貸及融資性擔(dān)保公司展業(yè)等進(jìn)行了全面的監(jiān)管規(guī)范，或下發(fā)文件，或窗口指導(dǎo)，對(duì)違規(guī)給房地產(chǎn)“輸血”的行為進(jìn)行全面封堵。

??另一方面，銀保監(jiān)會(huì)嚴(yán)控房地產(chǎn)類貸款投放規(guī)模。其中，各家信托公司的房地產(chǎn)信托規(guī)模不能超過(guò)本公司2019年6月30日的規(guī)模，銀行房地產(chǎn)開發(fā)貸規(guī)模要控制在2019年3月底時(shí)的水平。

??“合規(guī)+規(guī)模”的雙重管控，讓房企融資套上了緊箍咒。房企最缺錢的階段是拿地階段，以往拿地保證金和拿地款都有信托、地產(chǎn)基金等資方給提供配資，但是23號(hào)文后，信托被禁止向四證不全的房地產(chǎn)項(xiàng)目放款，明股實(shí)債的地產(chǎn)基金產(chǎn)品不給備案，這等于是掐住了房企的咽喉。

??在這個(gè)過(guò)程中，還貫穿著信號(hào)強(qiáng)烈的預(yù)期引導(dǎo)。

??7月29日，央行在北京召開銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化座談會(huì)，要求加強(qiáng)對(duì)存在高杠桿經(jīng)營(yíng)行為的大型房企的融資行為的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)提示；

??7月30日中央政治局會(huì)議明確提出“不把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，表明了高層這一輪房地產(chǎn)調(diào)控的定力，不會(huì)為了實(shí)現(xiàn)短期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而放棄房住不炒的長(zhǎng)期定位；

??8月2日，央行下半年工作電視電話會(huì)議提出，持續(xù)加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)資金管控；8月17日LPR形成機(jī)制改革落地，將實(shí)體經(jīng)濟(jì)與房貸利率分開，也向外傳遞了著力引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)烈信號(hào)。

??二、房企融資困局：融資難+融資貴

??總體而言，自5月份銀保監(jiān)會(huì)發(fā)文后，整個(gè)下半年，房企求錢若渴，融資成本一路走高，金融機(jī)構(gòu)苦于地產(chǎn)額度稀缺，業(yè)務(wù)呈萎縮之勢(shì)。雙方日子過(guò)得都很痛苦。

??1.房地產(chǎn)融資規(guī)模先揚(yáng)后抑

??在上述嚴(yán)監(jiān)管背景之下，2019年房企融資規(guī)模呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑走勢(shì)。據(jù)克而瑞監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年95家典型房企融資總額為14494億元，同比小幅增加5.5%。

??另?yè)?jù)銀保監(jiān)會(huì)副主席黃洪在1月13日國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行的“銀行保險(xiǎn)業(yè)運(yùn)行、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范化解風(fēng)險(xiǎn)”新聞發(fā)布會(huì)上透露，2019年銀保監(jiān)會(huì)嚴(yán)厲查處銀行保險(xiǎn)資金違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，房地產(chǎn)貸款增速同比下降3.3個(gè)百分點(diǎn)。

??房地產(chǎn)信托方面，據(jù)用益信托網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019房地產(chǎn)類集合信托成立數(shù)量5879個(gè)，同比增加31.8%，成立規(guī)模7854.18億元，同比增加10.9%。但是按季度走勢(shì)來(lái)看，房地產(chǎn)信托規(guī)模下滑明顯，2019年3季度成立規(guī)模環(huán)比2季度下滑16.8%，4季度環(huán)比3季度下滑21.9%。用益信托預(yù)計(jì)，2020年房地產(chǎn)信托成立規(guī)模下滑幅度約在15%~20%。

??資本市場(chǎng)方面，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019年房企發(fā)行公司債2963.4億元，大約是短期融資、中票、PPN、企業(yè)債的總和；2019年房企發(fā)行ABS+ABN飆升至2733.46億元，其中ABS發(fā)行2458.94億元。公司債+ABS發(fā)行規(guī)模合計(jì)占房企公開市場(chǎng)融資的約70%。

??2.房企融資成本顯著上升

??從融資成本來(lái)看，據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年房企新增融資成本為7.07%，較2018年的6.53%顯著上升了0.54個(gè)百分點(diǎn)。

??Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年內(nèi)，房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中此前分量最重的銀行貸款比例降低，而自籌資金和其他資金來(lái)源占據(jù)絕大多數(shù)份額，這部分資金包括信托、民間借貸等渠道，融資成本顯著高于銀行開發(fā)貸。

??從房企融資利率的表現(xiàn)來(lái)看，2019年房地產(chǎn)信托融資利率一路飆升，從平均12%到高至15%，個(gè)別甚至達(dá)18%。以非銀融資（主要是信托和資產(chǎn)管理公司）占比較高的泰禾集團(tuán)為例，據(jù)其2019年中報(bào)數(shù)據(jù)，公司非銀融資額占比58.94%，融資成本為10.13%。

??房企海外發(fā)債成本也是一路走高，據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示,2019年房企發(fā)行海外債的平均成本為8.13%,同比上升0.86個(gè)百分點(diǎn)，單筆融資利率≧12%的約有30筆。其中7月份，泰禾集團(tuán)發(fā)行了一筆美元票據(jù)，融資利率高達(dá)15%。泰禾之后，還有鴻坤地產(chǎn)、泛海控股、鑫苑置業(yè)、佳源國(guó)際、力高集團(tuán)、國(guó)瑞置業(yè)、方圓地產(chǎn)等發(fā)行利率都超過(guò)了13%。

??三、行業(yè)形勢(shì)：機(jī)構(gòu)罰單頻頻，房企大吃小

??監(jiān)管部門一邊下發(fā)文件，一邊窗口指導(dǎo)，同時(shí)還伴隨著大額的罰單，嚴(yán)查資金違規(guī)流入房地產(chǎn)。融資收緊，銷售回款乏力，房企的兩大命脈同時(shí)被掐住，導(dǎo)致2019年不少房企都出現(xiàn)了資金鏈問(wèn)題，或破產(chǎn)，或被迫賣項(xiàng)目、賣公司股權(quán)尋求自救。

??1.銀行、信托頻頻被開出大額罰單

??據(jù)相關(guān)媒體統(tǒng)計(jì)，2019年各級(jí)銀保監(jiān)系統(tǒng)對(duì)銀行業(yè)機(jī)構(gòu)(不含個(gè)人，下同)累計(jì)開出罰單逾1500張，罰金金額達(dá)9.5億元。其中，銀行違規(guī)“輸血”房地產(chǎn)數(shù)量明顯增多，相關(guān)罰金累計(jì)超過(guò)億元，僅百萬(wàn)級(jí)以上大額罰單中，銀行涉房涉地貸款違規(guī)數(shù)量占比就超過(guò)三成。

??信托業(yè)也是如此。2019年有21家信托公司陸續(xù)受罰，罰單數(shù)量增至32張，金額合計(jì)1700多萬(wàn)元。其中中融信托、北方信托、粵財(cái)信托、民生信托、中誠(chéng)信托、五礦信托、建信信托、中信信托8家信托公司因房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)被罰。

??雖然理論上會(huì)有一部分資金可繞道流入房地產(chǎn)，但是在機(jī)構(gòu)一線實(shí)操人士看來(lái)，大額罰單頻頻落地的形勢(shì)下，金融機(jī)構(gòu)們也不敢再輕易繞道，2020年房企融資規(guī)模可能會(huì)繼續(xù)降低。

??2.資金鏈承壓，部分房企陷流動(dòng)性危機(jī)

??其實(shí)，早在2019年2季度之前，部分業(yè)內(nèi)人士就已經(jīng)預(yù)判到房地產(chǎn)融資會(huì)轉(zhuǎn)向收緊。嗅覺靈敏的大房企，比如碧桂園、恒大、融創(chuàng)等，早早就進(jìn)行了應(yīng)對(duì)，降價(jià)促銷回籠資金。從年度銷售業(yè)績(jī)看，2019年頭部大房企銷售業(yè)績(jī)基本都保持了增長(zhǎng)，但房企普遍負(fù)債壓力依然很大。

??據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，101家A股上市房企2019年前三季度資產(chǎn)負(fù)債率均值、剔除預(yù)收賬款后的有效負(fù)債率均值、凈負(fù)債率均值分別為73.4%、67%、113%，同比分別增加0.2、0.4、3個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)負(fù)債水平仍處于高位。

??克而瑞統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年11月，全口徑銷售超過(guò)千億元的27家房企中，15家有息負(fù)債超過(guò)千億元，恒大、碧桂園和融創(chuàng)中國(guó)有息負(fù)債規(guī)模位居前三。

??綜合實(shí)力較強(qiáng)的大房企尚有債務(wù)騰挪空間，但是中小房企或踩錯(cuò)節(jié)點(diǎn)、綜合能力不濟(jì)的大中型房企，2019年陸續(xù)陷入了債務(wù)違約的泥潭。銀億股份、三盛宏業(yè)、頤和地產(chǎn)、國(guó)購(gòu)?fù)顿Y、福晟集團(tuán)等陸續(xù)出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的債務(wù)違約。

??這些房企的共同點(diǎn)是，在過(guò)去幾年融資較多，負(fù)債總額增長(zhǎng)較快，而在轉(zhuǎn)入強(qiáng)調(diào)控之后，企業(yè)的銷售能力、盈利能力、融資能力跟不上，陷入了債務(wù)違約困局。中房智庫(kù)預(yù)計(jì)，2020年這種局面還會(huì)持續(xù)，金融緊縮過(guò)度就會(huì)是這種結(jié)果，讓敏感性不足、綜合能力有欠缺的房企措手不及。

??3.房企并購(gòu)大單頻現(xiàn)，頭部聚集效應(yīng)加大

??據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年涉及房地產(chǎn)行業(yè)的并購(gòu)動(dòng)態(tài)多達(dá)855條。另?yè)?jù)人民法院公告網(wǎng)顯示，截至2019年12月26日，全國(guó)房企的破產(chǎn)數(shù)量已高達(dá)520家，平均每天就有約1.7家房企宣布破產(chǎn)，其中大多數(shù)為三四線城市的中小型房企。

??中房智庫(kù)對(duì)2019年的房企并購(gòu)大事件做了梳理，就連很多大型房企也成為了并購(gòu)的對(duì)象，如泰禾集團(tuán)、泛海控股、新湖中寶、福晟集團(tuán)等。中房智庫(kù)預(yù)測(cè)，2020年并購(gòu)事件將更為頻繁，一方面是源于資金壓力，另一方面也有房企主動(dòng)轉(zhuǎn)型或被迫退出的因素。

??一個(gè)非常明顯的現(xiàn)象是，過(guò)往很多年，很多中小房企基于本土政府資源優(yōu)勢(shì)拿到了一些地塊，但是在當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境下，很難從金融機(jī)構(gòu)獲取到融資，讓渡一部分股權(quán)給大房企，為項(xiàng)目融資增信，提升品牌溢價(jià)，成為被迫的選擇。而隨著他們手上存量土地資源的開發(fā)殆盡，又沒(méi)有在公開市場(chǎng)上搶地的實(shí)力，很多會(huì)被洗牌，這是行業(yè)宿命。

??四、2020年房地產(chǎn)融資展望：松有空間，緊是主線

??走過(guò)艱難的2019年，2020年新年伊始房企就迎來(lái)了融資潮，且融資成本出現(xiàn)走低之勢(shì)。但從業(yè)內(nèi)反饋來(lái)看，這更多是慣性的時(shí)間節(jié)點(diǎn)性原因，2020年房地產(chǎn)融資面總體仍然偏緊，房企要搶抓一季度的融資窗口期和樓市慣性的“小陽(yáng)春”銷售期，為后續(xù)發(fā)展儲(chǔ)備子彈。

??1.2020年即將迎來(lái)償債高峰

??據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年95家典型房企共有5575億元的債券到期，相比2019年到期債券增長(zhǎng)了43%。其中，1月、7月和11月均為償債的高峰，分別需要償債616億元、615億元及662億元。這也是大房企利用開年的寬松窗口期積極融資的原因之一。

??2.頭部房企融資優(yōu)勢(shì)會(huì)更加明顯

??頭部房企具有融資的來(lái)源和成本優(yōu)勢(shì)，2020年開年體現(xiàn)的尤其明顯。據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，近期大型房企海外債加權(quán)借貸利率為7.02%，明顯低于2019的8.13%。比如，龍湖于2020年1月6日成功發(fā)行的2032年到期的4億美元3.85%的優(yōu)先票據(jù)，期限達(dá)12年，且創(chuàng)下龍湖發(fā)債利率新低。

??中房智庫(kù)調(diào)研同時(shí)獲悉，目前有多家信托公司有地產(chǎn)放貸額度，源于去年底陸續(xù)有到期項(xiàng)目退出或房企提前兌付,且融資成本也有降低之勢(shì)。但這是每年的常態(tài)，一般上半年地產(chǎn)放貸額度會(huì)較為寬松，下半年會(huì)轉(zhuǎn)緊。毫無(wú)例外，這些信托公司均偏向頭部房企合作。

??3.房企和資方加大股權(quán)融資合作

??有房企人士表示，房地產(chǎn)項(xiàng)目端融資目前仍然不樂(lè)觀，雖然信托公司紛紛有地產(chǎn)額度騰出，但是受制于監(jiān)管必須給符合432條件的項(xiàng)目放款的規(guī)定，房企并沒(méi)有更多的符合432標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目“殼”去套。一個(gè)可見的趨勢(shì)是，房地產(chǎn)項(xiàng)目股權(quán)投融資在2020年會(huì)有進(jìn)一步的推進(jìn)。

??此前，大型房企很少愿意拿出好項(xiàng)目，通過(guò)股權(quán)融資模式與金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，金融機(jī)構(gòu)出于股權(quán)項(xiàng)目募資難、主動(dòng)管理能力欠缺等因素，也更愿意以風(fēng)險(xiǎn)較低的固收模式給房企放貸。

??但是當(dāng)前監(jiān)管導(dǎo)向下，信托債權(quán)投資只能做滿足432條件的項(xiàng)目，但一方面房企符合432標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目“殼”資源有限，另一方面頭部房企作為戰(zhàn)略合作客戶，業(yè)務(wù)資源已經(jīng)被老的信托經(jīng)理們“鎖定瓜分”，信托經(jīng)理們必須要尋求更多的房企及項(xiàng)目合作，提升主動(dòng)管理能力、探索股權(quán)投資成為必然。開發(fā)商們也意識(shí)到，高杠桿、高周轉(zhuǎn)、快速規(guī)模擴(kuò)張的發(fā)展模式越來(lái)越難以為繼，也愿意與有資源拓展能力的金融機(jī)構(gòu)開展股權(quán)合作，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享利潤(rùn)。

??總體看，2020年房地產(chǎn)融資環(huán)境仍舊趨緊。展望未來(lái)，隨著真REITs在基礎(chǔ)設(shè)施及租賃住房領(lǐng)域探索落地，資產(chǎn)證券化融資將成為房企融資的突破口。房企應(yīng)該加大對(duì)存量資產(chǎn)的投資和持有，形成新增開發(fā)與存量資產(chǎn)開發(fā)和持有運(yùn)營(yíng)并重的格局，提升自我造血能力。