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??2016年新一輪調(diào)控政策啟動以來，房地產(chǎn)行業(yè)進入下行周期，2020年疫情也加速了不良資產(chǎn)項目增加。根據(jù)中國東方2019年度《中國金融不良資產(chǎn)市場調(diào)查報告》對地產(chǎn)類不良資產(chǎn)前景的預(yù)測顯示，2019年至2021年房地產(chǎn)行業(yè)有1.8萬億不良資產(chǎn)規(guī)模。

??在此背景下，房企爭相參股地方資產(chǎn)管理公司（AMC），承接、處置不良資產(chǎn)的資產(chǎn)管理，萬科、華潤、招商、建業(yè)、協(xié)信等大型規(guī)模房企紛紛入局。

??目前，國內(nèi)的不良資產(chǎn)管理行業(yè)已形成“5+N+外資+民營非持牌”的多元化格局。其中，“5”指原先四大全國性AMC以及2020年獲批第五張全國性AMC牌照的中國銀河（由于中國銀河未全面開展業(yè)務(wù)，下文全國性AMC僅指前四大AMC），“N”指地方 AMC，“外資系”指2020年2月完成注冊的首家外資AMC橡樹資本，“民營系”指非持牌AMC，主要參與二級市場從持牌機構(gòu)處收購不良資產(chǎn)。

??聚焦房地產(chǎn)領(lǐng)域，房地產(chǎn)不良資產(chǎn)的成因，可以從外部行業(yè)環(huán)境的變化和內(nèi)部自身管理的困境兩個維度進行探討，本文將深度剖析AMC格局、優(yōu)勢分析、AMC與房企合作三大模式探討。

??01

??地產(chǎn)類不良攀升，

??房企爭相參股地方AMC

??1、資本涌入地方AMC再次擴容，房企爭相入股

??全國性AMC由財政部直接控股，資金實力雄厚（注冊資本大），不良資產(chǎn)管理的經(jīng)營范圍為全國性，主要參與一級市場。發(fā)展到現(xiàn)在，全國性AMC擁有AMC、銀行、證券、保險、基金、金融租賃等多元業(yè)務(wù)，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槿普盏慕鹑诳毓杉瘓F，同時還廣泛涉足私募基金、房地產(chǎn)開發(fā)等業(yè)務(wù)，地產(chǎn)業(yè)務(wù)平臺上，除東方資產(chǎn)外，中國信達、中國華融和中國長城旗下均設(shè)立房地產(chǎn)開發(fā)平臺。

??表：四大AMC旗下的金融牌照（控股公司）、

??地產(chǎn)平臺和股權(quán)結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)官網(wǎng)、公開資料、CRIC整理

??地方AMC自2012年由于國內(nèi)不良規(guī)模增長設(shè)立而來，經(jīng)歷了幾次擴容后。截至2020年10月底，已完成工商注冊并獲得銀保監(jiān)會批復(fù)開展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的地方AMC有57家，其中廣東擁有4家，浙江、福建和山東各擁有3家，北京、上海、江蘇、重慶、天津等17個省份或直轄市各有2家。

??圖：截至2020年10月底，

??各省份及直轄市設(shè)立的地方AMC個數(shù)

系統(tǒng)來源：Wind、CRIC整理

??相較于全國性AMC完全受政府的掣肘，地方AMC股權(quán)結(jié)構(gòu)上更為靈活，近68%的地方AMC實際控制人為省級政府，13%的地方AMC實控人為自然人，9%的地方AMC股權(quán)分散無實控人，其中不乏有企業(yè)參股以便未來更好地開展業(yè)務(wù)合作。但地方AMC資金實力較弱，注冊資本100億元以上的僅占7%。

??圖：截至2020年10月底，

??地方AMC的注冊資本金和實際控制人分布

系統(tǒng)來源：Wind、CRIC整理

??2016年地方AMC擴容后，更多之前在金融領(lǐng)域長袖善舞的房企將關(guān)注力放到AMC公司上，地方AMC股東開始頻繁出現(xiàn)房企的身影，意圖利用AMC輔助公司進行資本融資和并購合作清償。招商、建業(yè)、協(xié)信、萬科、華潤等大型規(guī)模房企紛紛入局。

??表：部分房企參股地方AMC情況

資料來源：CRIC綜合整理

??2、重組類不良資產(chǎn)中地產(chǎn)占比過半

??AMC的不良資產(chǎn)處置模式主要分為收購處置類業(yè)務(wù)和收購重組類業(yè)務(wù)。其中，涉房類不良資產(chǎn)以信托貸款、委托貸款和各類應(yīng)收賬款的債權(quán)資產(chǎn)為主，歸屬于重組類業(yè)務(wù)。

??重組類不良資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比過半，根據(jù)已上市的中國華融和中國信達的財報數(shù)據(jù)，截至2020年上半年，若收購重組類不良資產(chǎn)按行業(yè)分類，涉房地產(chǎn)類占比分別為53.5%和51.7%。

??圖：中國華融和中國信達1H2020

??收購重組類不良資產(chǎn)按行業(yè)分

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報、CRIC整理

??目前AMC涉及的重組方式主要包括債務(wù)重組、資產(chǎn)整合和企業(yè)重組（處置難度逐漸提升），收購重組類項目需實現(xiàn)分期償還，處置周期相對較長，一般需要2-3年。

??圖：不良資產(chǎn)處置方式

數(shù)據(jù)來源：中國華融招股書、CRIC整理

??02

??AMC資源稟賦,

??旗下地產(chǎn)平臺單獨開發(fā)形成閉環(huán)

??1、涉房類不良資產(chǎn)項目升值空間較高

??四大AMC地產(chǎn)平臺發(fā)展規(guī)模最大的為中國信達旗下的信達地產(chǎn)。作為中國信達旗下的唯一地產(chǎn)上市平臺，于2015年銷售金額首次實現(xiàn)進入全國房地產(chǎn)銷售百強，總土儲達到487.6萬平方米。2016年由于政策調(diào)控等原因，信達地產(chǎn)項目開發(fā)速度緩慢，2019年全年以及2020上半年權(quán)益銷售金額均呈現(xiàn)負(fù)增長。

??近幾年信達經(jīng)營模式由此前較為單純的房地產(chǎn)開發(fā)獲取利潤向房地產(chǎn)投資、協(xié)同并購與房地產(chǎn)專業(yè)服務(wù)領(lǐng)域變化；在盈利模式方面，由原來單純獲取項目開發(fā)利潤向開發(fā)利潤、投資收益以及監(jiān)管代建收入。

??圖：信達地產(chǎn)歷年權(quán)益銷售情況

??（單位：億元，萬平方米）

資料來源：企業(yè)年報、CRIC

??實際上，監(jiān)管部門曾在2017年號召AMC回歸主業(yè)，旗下地產(chǎn)公司也都在回歸主業(yè)。中國華融旗下的地產(chǎn)開發(fā)平臺為華融置業(yè)，截止2015年6月30日，華融置業(yè)在開發(fā)總建面積約為380萬平方米，隨著2017年監(jiān)管層面呼吁AMC回歸主業(yè)，華融置業(yè)逐步減少房地產(chǎn)直接開發(fā)業(yè)務(wù)，2020年1月華融置業(yè)將名字更換成華融實業(yè)，業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍添加資產(chǎn)管理和股權(quán)投資，并且排在房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營前面。

??圖：華融置業(yè)歷年房地產(chǎn)

??開發(fā)收入及占比情況

資料來源：企業(yè)年報、CRIC

??此外，長城國富置業(yè)是長城資產(chǎn)旗下以房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營為主業(yè)的投資運營平臺。據(jù)企業(yè)官網(wǎng)顯示，其旗下控股的5家子公司，房地產(chǎn)項目開發(fā)較少且速度較慢，更多地以商業(yè)項目的運營服務(wù)為主。

??整體來看，自監(jiān)管層面2017年呼吁AMC回歸主營業(yè)務(wù)，加上早期AMC布局地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略擴張受阻后，AMC旗下地產(chǎn)開發(fā)平臺紛紛將業(yè)務(wù)逐步轉(zhuǎn)回與不良資產(chǎn)處置相關(guān)的方向，弱化房地產(chǎn)項目的單獨開發(fā)及操盤。

??2、AMC單獨開發(fā)局限較大

??AMC旗下地產(chǎn)公司在獲取地產(chǎn)項目方面擁有天然的優(yōu)勢，不僅可以直接從母公司手中獲取資源項目，而且能夠獲得強有力的資金支持，解決了房地產(chǎn)子公司擴張的后顧之憂。盡管擁有如此天時地利的優(yōu)勢，但是AMC在發(fā)展自己的地產(chǎn)板塊方面，成果不佳。

??一方面，雖然信達地產(chǎn)、華融置業(yè)及長城置業(yè)在房地產(chǎn)行業(yè)摸爬滾打多年，但在項目開發(fā)上形成一定的開發(fā)體系及標(biāo)準(zhǔn)化相較于規(guī)模房企較晚，不能實現(xiàn)快速復(fù)制，是其規(guī)模發(fā)展受限的原因之一。

??此外，由于早期不良資產(chǎn)的抵押物一般以一二線城市項目價值最佳，四大AMC公司更加關(guān)注高能級城市項目的獲取，這些城市的項目競爭激烈且AMC地產(chǎn)公司操盤能力不足，導(dǎo)致的項目開發(fā)推行效果大打折扣，項目品牌在開發(fā)商之間不溫不火，且全國化發(fā)展布局速度較慢。

??表：四大AMC公司旗下地產(chǎn)公司布局

資料來源：公開資料、CRIC

??3、AMC與房企合作形成深度綁定，優(yōu)勢互補

??房企瞄準(zhǔn)AMC進行不良資產(chǎn)處置中包含的巨大房地產(chǎn)項目資源以及相關(guān)的并購機會，而AMC進行房地產(chǎn)項目的開發(fā)又具有一定的局限性。

??雙方開始加大相互之間的接觸以及合作。一方面房企可以借助AMC處理收并購過程中不良資產(chǎn)背后的復(fù)雜信貸問題，在“拿地難、拿地貴”的現(xiàn)狀下，開拓資源，同時可以豐富融資渠道；此外，房企可以學(xué)習(xí)AMC的不良資產(chǎn)收并購處置經(jīng)驗；最后形成深度捆綁之后合作互補，資源互利進行項目的開發(fā)盤活，在地產(chǎn)類不良資產(chǎn)處置中獲得先機，可謂融資、并購兩相宜。

??而AMC則可以借助房企進行項目開發(fā)，化解自行開發(fā)的局限性，或者在為房企進行融資服務(wù)的過程中，獲取利息收益。

??圖：房企與AMC各自的優(yōu)勢，合作優(yōu)勢互補

資料來源：公司公告、CRIC整理

??03

??AMC與房企合作處置地產(chǎn)不良，

??共享收益

??目前來看，AMC與房企合作主要有三大模式，分別是重組再開發(fā)、不良資產(chǎn)處置基金、聯(lián)合管理開發(fā)和代建。

??1、合作處置、重組再開發(fā)模式：不涉及股權(quán)變更

??房企與AMC合作最主流的合作模式是“不良資產(chǎn)處置、重組、再開發(fā)”模式。AMC負(fù)責(zé)不良資產(chǎn)的處置和重組，房企作為重組方負(fù)責(zé)再開發(fā)和運營。

??圖：合作處置、重組再開發(fā)模式

數(shù)據(jù)來源：中國信達招股書、CRIC整理

??以信達收購粵泰天鵝灣和恒升天鵝灣合計8.93億債權(quán)為例。2019年6月，世茂耗資63.97億元收購粵泰資產(chǎn)包，世茂牽頭引入信達負(fù)責(zé)債務(wù)重組，而項目股權(quán)、開發(fā)和操盤上不發(fā)生變更，依舊由世茂和粵泰共同持股、聯(lián)合開發(fā)。

??2020年4月，粵泰發(fā)布公告稱，公司與信達、遠(yuǎn)泰投資（粵泰全資子公司）及相關(guān)合同方（指世茂）共同簽署《債務(wù)重組合同》，信達收購公司及公司控股、參股公司的部分債務(wù)合計為8.9億元，并由遠(yuǎn)泰投資承接，與信達進行債務(wù)重組。

??圖：信達收購粵泰8.93億債權(quán)的交易結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：粵泰債務(wù)重組公告、CRIC整理

??根據(jù)《債務(wù)重組合同》，此次債務(wù)重組寬限期從重組基準(zhǔn)日起至 2022年9月30日，重組寬限期內(nèi)，遠(yuǎn)泰投資每自然季度末月21日向信達支付第一次重組寬限補償金（利率10.5%/年）。相較于債務(wù)重組前上述不良債務(wù)的加權(quán)平均利率15.4%，此次粵泰債務(wù)重組實施后，至2022年9月30日，將累計減少約1.12億元潛在利息成本支出，累計影響凈利潤約0.84億元。

??2、不良資產(chǎn)處置基金模式：放大資金優(yōu)勢，提高處置效率

??在合作處置地產(chǎn)類不良資產(chǎn)方面，不良資產(chǎn)處置基金是AMC探索出的新處置模式。且出于靈活性和免稅的考量，不良資產(chǎn)處置私募基金主要涉及合作制和信托制兩類。

??（1）基金的合伙制：世茂福晟“世紀(jì)大并購”引入AMC

??2020年世茂與福晟正式簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，2020年1月，世茂和福晟聯(lián)合兩家AMC（東方與信達）共同出資設(shè)立德耀鴻鼎,德耀鴻鼎分別受讓福晟49%和福建六建19%的股權(quán)。

??PE股權(quán)占比方面，作為收購/重組方的世茂，與福晟同樣均占比16.67%，并未占據(jù)主導(dǎo)地位，而剩余約66.67%的權(quán)益由AMC作為LP持有。世茂和福晟合作開發(fā)項目，而AMC負(fù)責(zé)福晟不良資產(chǎn)包的處置，盤活不良資產(chǎn)后，最終以回購、第三方收購、對賭或定期分紅等方式實現(xiàn)資本金的退出。

??在這種資金結(jié)構(gòu)安排下，世茂收購的自有資金占比不到8.3%（49%*16.67%），但實際上卻獲得福晟近兩成的權(quán)益（49%*83.3%*0.5），自有資金收益率放大近2倍。對世茂而言，AMC資金實力雄厚，既能緩解收購的資金壓力，又幫助福晟處置不良資產(chǎn)，屬于絕佳的合作伙伴；對AMC而言，世茂與福晟發(fā)揮地產(chǎn)開發(fā)運營的優(yōu)勢，可釋放更可觀的投資收益。

??圖：德耀鴻鼎的股權(quán)和參股情況

數(shù)據(jù)來源：CRIC整理

??（2）基金的信托制：廣信資產(chǎn)包折價引入信達等7位戰(zhàn)投

??2017年萬科以551億元的總價競拍得到廣東國投旗下廣信地產(chǎn)的股權(quán)及債權(quán)。用地歷史久遠(yuǎn)，歷史遺留問題復(fù)雜，涉及債權(quán)人、小業(yè)主和主管機關(guān)等多方利益問題，擠占了大量資金遂成為萬科亟待解決的不良資產(chǎn)。

??2020年6月萬科發(fā)布《關(guān)于廣信資產(chǎn)包引入戰(zhàn)略合作的公告》，采用“股權(quán)+債權(quán)”的交易方式，將廣信資產(chǎn)包以8.33折（390.4/470.4）出讓50%的權(quán)益予以信達在內(nèi)的七位戰(zhàn)投，整體回籠資金390.4億元。交易完成后，萬科和綠景負(fù)責(zé)廣信資產(chǎn)包的整理與開發(fā)，其他五位戰(zhàn)投充當(dāng)財務(wù)投資者。而信達收購廣信資產(chǎn)包25%的權(quán)益，將進行債務(wù)重組、追加投資來盤活不良資產(chǎn)，同時作為戰(zhàn)投提供資金的同時，能按照股權(quán)比例獲得相應(yīng)的經(jīng)營收益。

??圖：萬達“廣信資產(chǎn)包”引入七大戰(zhàn)投

數(shù)據(jù)來源：公開新聞、CRIC整理

??3、合作開發(fā)與代建模式：AMC旗下地產(chǎn)平臺與房企共享收益

??合作開發(fā)管理或代建模式，是指房企與AMC旗下地產(chǎn)子公司直接合作，合作開發(fā)經(jīng)營或進行品牌代建與小股操盤，獲得共同開發(fā)或代建收益等。目前，只有信達、華融和長城旗下設(shè)有地產(chǎn)開發(fā)平臺，該模式只涉及以上三家旗下的地產(chǎn)公司。雖然信達地產(chǎn)、華融實業(yè)和長城國富置業(yè)擁有集團的資金支持，但是作為小型房企，區(qū)域布局相對局限、品牌和開發(fā)能力都不足，所以選擇有品牌、有實力的房企合作開發(fā)，則是降低未來風(fēng)險的重要手段。

??除了上述合作拿地、聯(lián)合開發(fā)外，AMC旗下地產(chǎn)平臺還可以選擇品牌代建和尋求品牌房企小股操盤的方式進行合作。即房企作為服務(wù)商，為AMC旗下地產(chǎn)平臺提供包括設(shè)計規(guī)劃、建設(shè)管理、銷售等的開發(fā)管理服務(wù)，房企收取一定的管理費用，而市場風(fēng)險由AMC承擔(dān)，項目收益也由AMC獲得。不過相比聯(lián)合開發(fā)，有以下2點優(yōu)勢：1）代建屬于輕資產(chǎn)模式，無需承擔(dān)資金壓力，增加額外收入來源。2）分?jǐn)傢椖块_發(fā)的市場風(fēng)險。

??除傳統(tǒng)合作重組模式以外，針對規(guī)模較大、較優(yōu)質(zhì)的不良資產(chǎn)，房企還能通過增資、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)置換、資產(chǎn)上市等以實現(xiàn)資產(chǎn)增值以及回收價值最大化。而針對規(guī)模較小的不良資產(chǎn)，房企可以通過不良資產(chǎn)證券化來盤活資產(chǎn)，增加資產(chǎn)的流動性，釋放資本，不過目前不良資產(chǎn)證券化主要應(yīng)用于銀行等金融機構(gòu)不良資產(chǎn)的處置過程中，房地產(chǎn)涉及到的規(guī)模較小。

??房企與AMC開展合作，從資源配置需求及優(yōu)勢互補等多方面考慮，合作都能實現(xiàn)“雙贏”，不過期間應(yīng)注意以下幾點：

??首先，AMC由于自身業(yè)務(wù)的特殊性，處置時間較長，同時受到較強的監(jiān)管，會占用較多資金和時間成本，與房企預(yù)期的項目快周轉(zhuǎn)不符。

??其次，并非所有地產(chǎn)類不良資產(chǎn)都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。就當(dāng)前市場來看，一大部分不良資產(chǎn)源自三四線，潛在價值較低的項目較多，對于這些地產(chǎn)項目，即使收購價格再低，房企也不太適合去運營，畢竟能夠去化實現(xiàn)資金回籠盈利才是根本。

??最后，房企在選擇合作項目時，需要多方調(diào)研，明晰AMC當(dāng)時收購的價格、合作項目的質(zhì)量、預(yù)期去化情況及項目利潤水平等相關(guān)因素，結(jié)合房企自身對該項目的預(yù)期，再決定是否能夠展開合作。而對于確定的、適合進行再開發(fā)的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項目，在合作的時候，雙方需確定合理的利益分配原則及合作方式，以避免在后期會出現(xiàn)因收益分配不合理引發(fā)糾紛、多頭管理等影響雙方長遠(yuǎn)合作的問題。