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??在中資地產美元債市場，一股信用危機正在蔓延。

??導火索是花樣年。10月4日，花樣年公告稱公司于10月4日到期的2.06億美元票據未能如期償付，并自爆“流動性受市場環境困擾”。此前花樣年公司股價從6月份的1港元/股暴跌至停牌前的0.56港元/股。

??這仿佛是一個催化劑，將內房企信用危機引爆。10月11日，當代置業宣布，10月25日到期的2億美元債券余額延期兌付，目前正在尋求投資人諒解和同意。此前一個交易日，當代置業發行的5筆美元債全線下跌，其中3筆跌幅超過30%，2筆跌幅超過10%。

??接踵而至的還有中資房企美元債大面積暴跌。進入10月以來，已先后有綠地控股、陽光城、佳兆業、雅居樂、綠城中國、合生創展、新城發展、禹洲集團等多只地產美元債出現大幅下跌。

??這是一個天量的債券市場。開源證券研報數據顯示，截至10月初，中資房企離岸地產債存量達2118億美元，占全部離岸債券比重達22%，僅次于金融機構離岸債規模。將于2022年上半年到期的離岸地產債規模達2150億元，超過在岸債到期的1716億元，其中，民企、中小企業居多，占比分別超66%和70%。

??“如果局面長時間無法扭轉，未來不排除有更多房企債務違約。”多家房企高管認為。

??匯生國際融資總裁黃立沖對中國房地產報記者表示，2021年上半年房企海外發債已相當不容易，未來一個季度將更加困難。同時，房企銷售回款也越來越困難。除非國家出臺一些非常進取的政策，否則地產海外債違約事件還會持續蔓延，且會不斷擴大。但一旦放松，又可能導致過去對房地產調控改革所作努力功虧一簣，“很難想象國家會這么做，但也不排除。”

??從債務違約到整體信用危機

??花樣年債務違約讓市場更為看清了房企資金壓力。

??10月4日晚，花樣年控股自爆其于2021年10月4日到期的2.06億美元票據未能如期償付。此前直到國慶節前，花樣年都在釋放“保兌付”信號，這一違約事件令市場頗為意外，并開啟了中資地產美元債市場的大幅震蕩。

??翻看其2021年半年度財報，花樣年控股凈負債率為74.8%，剔除預收款后資產負債率為72.7%，現金短債比為1.59，“三道紅線”踩中一條，屬于“黃檔”房企。截至2021年6月底，其銀行結余和現金（非受限）為271.78億元，但卻無法覆蓋2億美元債務，這引發了投資者對房企財務數據質疑。

??10月11日上午，當代置業發布兩則公告，都是和現金流相關。一則是該公司希望將一筆即將到期的2.5億美元債進行展期，另一則是該公司大股東向當代置業提供8億元人民幣貸款，并預期在未來兩至三個月內完成。

??Wind顯示，和此次展期后到期日不遠，當代置業2022年2月26日還將有一筆2億美元債務到期，利率為11.8%。

??10月11日晚間，新力控股亦公告稱，此前一系列問題已經導致境外融資安排出現技術性違約，且目前沒有資源可用于償還本月18日到期應付的2.5億美元債本金及利息，在補救措施上尚未制定任何具體方案，接下來將繼續短暫停牌。

??幾日前，鑫苑置業在新交所披露了針對10月15日即將到期的2億美元票據的要約交換計劃，并以少量現金+新票據形式提供兩種選項。該交換要約備忘錄還指出，公司已經聘請一名重組顧問，如果無法完成交換要約，可能無法償還現有票據。

??這些企業均在近期被國際評級機構下調評級展望。惠譽將鑫苑置業長期外幣發行人違約評級下調至“C”，稱一旦交換成功實施將進一步下調評級至“RD”（限制性違約）。穆迪則將當代置業企業家族評級由“B2”下調至“Caa2”，將該公司發行債券高級無抵押評級由“B3”下調至“Caa3”，并將上述評級列入下調觀察名單。

??在此之前，包括建業地產、富力地產、新力控股、花樣年控股、融信中國、海倫堡在內的多家企業均相繼被評級機構下調信用資質。這意味著市場認為企業償債能力及風險變大，一定程度上會影響房企進一步融資。

??據機構統計，接下來一周還有超過20家房企債即將到期或付息，包括恒大、萬科、弘陽、海倫堡、陽光城、雅居樂、正榮、新城發展等。

??一位機構投資者認為，部分企業延遲兌付概率還會上升，尤其對于高負債率、弱現金流、外部融資能力差的民企地產商更是如此。

??天量到期地產離岸債如何化解？

??海外融資曾被房企視為融資利器，尤其在2016年房企境內發債受限后，紛紛轉向境外發行美元債。來自機構數據顯示，2017年地產美元債發行規模大幅攀升至565.43億元，同比增速高達260.51%。美元債由此繁榮。

??據機構數據，截至2021年9月30日，地產美元債存量規模為2215.45億元，占中資美元債24.29%。存量地產美元債以高收益為主，規模為1348.49 億元，占比高達60.87%。

??從發行主體來看，目前地產美元債存量規模較高的房企有恒大、碧桂園、佳兆業、融創中國、世茂、禹洲集團、萬科等。其中，恒大、碧桂園、佳兆業存量規模均逾百億美元。

??在美元債普遍2-5年期限下，近幾年境外債也迎來償債潮。從到期情況看，未來15個月內（2021年四季度至2022年全年）將有近637.11億美元（約合4105億元人民幣）境外地產債務面臨到期。其中，今年四季度共有92.95億美元（約合599億元人民幣）地產美元債即將到期。

??根據久期財經統計，2022年地產美元債總到期規模達614.97億美元，約合人民幣3973億元；2023年總到期規模510.18億美元，相當于人民幣3295億元。

??雖然不同機構統計數據稍有出入，但都足以說明即將到期的地產美元債會是個天量數字。

??從具體房企來看，恒大即將面對的到期債券最多。久期財經數據顯示，明年3月、4月、10月、11月，分別有20.25億美元、14.5億美元、20億美元、6.45億美元到期；后年，于1月、4月、6月、10月、11月，分別有10億美元、8.5億美元、13.5億美元、20億美元、5.9億美元債要兌付。這些債券評級均為C級。

??花樣年面臨壓力同樣非常大，今年12月有兩筆美元債即將到底，合計5.5億美元；明年有3筆，合計11.5億美元；2023年還有4筆，分別達到4.5億美元、4.5億美元、3.5億美元、3.2億美元。這些債券評級為C級或CC級。

??此外，2022年，世茂、佳兆業、融創、海倫堡、建業等房企到期美元債規模均較大，其中世茂到期規模為8.2億美元。

??如何化解風險？按照之前思路一是“借新還舊”，二是通過銷售回款獲得現金流。但現在，兩條路子都愈發艱難。

??據機構數據，1-9月，房企海外債和信用債融資金額為7189億元，同比減少19.3%。其中，海外債融資2524億元，同比下降31%。

??9月以來，共有包括雅居樂集團、正榮地產、金輝控股、弘陽地產、禹洲集團、正商實業等在內的12家房企發行14只境外債，其中，多家房企發行美元債都是用來“借新還舊”。

??花樣年債券違約事件發生后，海外債市場變得不再友好。10月5日開始，中資房企美元債出現一輪輪普跌，多家房企美元債甚至創發行以來最大單日跌幅。

??一位海外投資機構人士稱，中資美元債下跌意味著資本市場對行業或是對某些房企償債能力信心并不充足，甚至產生了擔憂情緒，進而造成市場恐慌，“最直接的影響就是導致房企發債進一步困難。”黃立沖判斷。

??艱難時刻，也有一大批房企通過密集回購希望能穩住市場信心，這其中包括中梁控股、禹洲集團、德信地產、金輝控股、弘陽地產、融信中國等房企。但市場亦不乏質疑，在目前形勢下想要遏制市場恐慌情緒，恐怕只做這些還不夠。

??市場更寄望于政策層面適當援手。國君宏觀首席分析師董琦認為，地產政策不會全面放松，但在行業債務有所出清后，前端融資（開發貸）和房貸政策可能加速趨松；貨幣政策上，央行流動性對沖大概率將“配合式”加持。