克而瑞研究中心  房玲、羊代紅

??導讀

??穩居綠檔，三條紅線下龍湖財務優勢盡顯，助力企業未來規模增長，積極發展多元化擴大業務版圖。

??【持續城市深耕，未來計劃15%-20%的銷售增速】2020年龍湖實現全口徑銷售合約銷售金額2706億元，同比增長11.6% ，銷售金額增速位于TOP20房企的平均水平。得益于優異的財務水平，龍湖在三條紅線調控下優勢盡顯，未來規模發展或將得以提速，未來預計年增長率達到15%-20%之間。 

??【三條紅線下資金優勢凸顯，下半年瞄準時機積極拿地】2020年龍湖新增土地121塊，新增土地建面2567萬平方米，權益地價約為1050億元，分別同比增長48%和33%。全年來看，龍湖拿地較為積極，特別是三條紅線之后，龍湖利用自身充足的資金積極拿地，其下半年拿地權益拿地金額為573億元，是上半年的1.2倍。 

??【結算單價有望上升，限價致利潤率下滑】2020年龍湖結算單價14235元/平方米，而2018年以來龍湖的銷售單價在16000元/平方米以上，將有利于龍湖營收規模的上漲。但值得注意的是，2020年龍湖毛利率水平同比下降4.4個百分點至29%，而龍湖布局城市一直是高能級城市，這些城市的短期內限價政策不會松動，疊加2018年以來龍湖的銷管費用率上升，即使結算單價上漲，并不意味著龍湖毛利率水平短期內可以快速回升。 

??【償債能力屬于行業領先水平，穩居綠檔企業】龍湖2020年末持有現金783.97億元，現金短債比4.24，凈負債率46.46%，剔除預收后的資產負債率為66.93%，均未超過“三條紅線”閾值，屬于綠檔企業，因此，未來龍湖預計每年將有15%的有息債增幅的額度，在此情況下，結合其極為優秀的財務融資能力以及相對較好的盈利水平，將有助龍湖發展提速。 

??【將財務優勢賦能未來能力上，積極孵化多元化】龍湖多元化業務持續增長，2020年龍湖投資性物業收入75.8億元，物業管理及其他收入79.0億元，分別同比增長30.%和53.6%。三條紅線下龍湖的財務優勢盡顯，但管理層透露，不會在住宅規模擴張上盲目擴張，將會把財務優勢賦能在未來能力上，加大龍湖在除住宅業務外的主航道業務上的投入，持續擴大房地產業務版圖。

??01 銷售

??持續城市深耕

??未來計劃15%-20%的銷售增速

??2020年龍湖實現全口徑銷售合約銷售金額2706億元，銷售面積1616萬平方米，分別同比增長11.6%和13.5%，銷售金額增速位于TOP20房企的平均水平，目標完成率104%。得益于優異的財務水平，龍湖在三條紅線調控下盡顯優勢，未來規模發展或將得以提速，其2021年的銷售目標為3100億元，目標增長率14.6%，未來預計年增長率達到15%-20%之間。

??2021年龍湖可售貨源4700億元，去化66%即可完成目標，根據其推貨計劃，主力項目將達到271個，其中65個為全新項目，167個項目將推出新一期新業態產品，有利于龍湖的去化，年內目標完成問題不大。

??由銷售金額區域分布來看，長三角區域銷售金額達到843.9億元，同比增長2%，是龍湖銷售貢獻最高的區域，占比達到31.2%。而西部、環渤海、華南、以及中部區域的銷售占比分別為24.7%、22.7%、15.2%以及6.3%。環渤海、西部以及華南區域銷售金額均實現了同比增長，其中華南區域得益于龍湖近幾年加大布局，2020年該區域貢獻銷售金額達到410.6億元，同比大幅增長56%，是各個區域增幅最高區域，同時占比也增長4.4個百分點至15.2%，隨著龍湖在該區域TOD拿地、舊改等多方面的推動，未來有望持續在該區域實現更大的規模。值得注意的是，2020年龍湖華中區域銷售金額同比下降了24%，且銷售占比同比降低了2.9個百分點，主要在于2020年武漢因疫情影響銷售金額同比減少27億元，長沙由于此前土地儲備量相對較少，2020年銷售金額不到2019年的一半。在全國城市輪動發展的情況下，華中區域的發展仍然具有一定的前景，未來龍湖應持續推動全國各個城市群深耕。

??龍湖堅持在高能級一二線城市及熱點三四線城市深耕的策略。2020年龍湖銷售金額來自高能級的一二線城市占比達到83.7%，同比微降0.7個百分點；2020年貢獻銷售的城市達到59個，同比增長10個城市，單城市產能為 46億元，貢獻度較高，此外龍湖單城市貢獻在50億元以上的城市有18個，其中重慶、成都、北京這三個城市是銷售前三，分別貢獻銷售金額264億元、225億元、158億元。

??02 投資
??三條紅線下資金優勢凸顯

??下半年瞄準時機積極拿地

??2020年龍湖新增土地121塊，新增土地建面2567萬平方米，權益地價約為1050億元，分別同比增長48%和33%。全年來看，龍湖拿地較為積極，特別是三條紅線之后，龍湖積極利用自身充足的在手現金積極拿地，其下半年拿地權益拿地金額為573億元，是上半年的1.2倍。2020年龍湖持續保持較高的權益水平，新增土地建面權益占比為72.0%。

??從拿地的城市能級分布來看，一二線城市占比82%，同比持平，值得注意的是一線城市占比同比大幅下降了5個百分點，城市能級的結構的變化，導致今年的拿地均價同比下降了8%至5687元/平方米。區域分布來看，200年龍湖加大在環渤海區域的占比，該區域拿地金額超過400億元，同比增長69%，中西部區域的拿地金額也同比達到了51%；從區域占比來看，龍湖2020年各個區域拿地較為均勻，其中拿地占比最高為環渤海區域，達到30%，拿地占比其次的為中西部區域，占比達到29%。

??截至2020年末，龍湖總土儲約為7400萬平方米，同比增長9%，權益建面5279萬平方米，權益比71.3%，權益比相對較高，有利于企業對項目營銷的管控，保證盈利空間。就總土儲分布來看，2020年龍湖土地分布在全國的63個城市，其中建筑面積的36.1%位于環渤海區域，其次為西部區域，占比達到25.8%。總貨值9375萬億元，按貨值算，可保障龍湖未來3-4年的發展，土地儲備充足。總土地均價5569元/平方米，約占同期銷售價格33.2%，未來利潤空間也有一定的保障。

??03 盈利

??結算單價有望上升
??限價致利潤率下滑

??2020年龍湖實現營業收入1845億元，同比增長22.20%；其中，物業銷售收入1710億元，同比增長21.24%。而從利潤水平來看，龍湖多個指標均實現穩步增長，其中2020年毛利潤540.31億元，同比增長6.37%，核心凈利潤同比增長19.82%至186.39億元。值得注意的是，龍湖2020年結算單價為14235元/平方米，而2018年以來龍湖的銷售單價在16000元/平方米以上，未來隨著這些項目進入結算期，將有利于龍湖營收規模的上漲。

??從利潤率水平來看，龍湖利潤率均有不同程度下降。2020年龍湖的毛利率、歸母凈利率分別為29.3%和10.8%，分別同比下降4.4和1.3個百分點。主要由于城市的限價政策不放松，特別是龍湖一直布局城市為高能級城市，項目的盈利空間被壓縮，同時營銷及管理費用率自2018年以來連年上漲也是利潤率下降的因素之一，所以即使結算單價上漲，并不意味著龍湖毛利率水平短期內可以快速回升。

??04 償債

??能力屬于行業領先水平
??穩居綠檔企業

??龍湖2020年末持有現金較期初增長了28.6%至783.97億元，主要得益于龍湖持續保持較高的回款率，超過90%。現金短債比4.24，長短債比8.13，債務結構健康，償債能力優秀；此外，根據三條紅線其他兩個考核指標來看，2020年末龍湖凈負債率46.46%，同比下降1.92個百分點，維持行業較低水平。2020年龍湖剔除預收后的資產負債率為66.93%，離監管的70%仍有一定距離。整體來看，龍湖的現金短債比、凈負債率、剔除預收后資產負債率均未超過“三條紅線”閾值，屬于綠檔企業。

??得益于歷史以來龍湖優秀的融資水平，龍湖近幾年的融資優勢愈發凸顯，持續優化債務結構，尋求更低成本的資金。2020年龍湖發行了58億元的公司債、30億元的住房租賃債、17億元中票、6.5億美元的境外優先票據，成本介于3.55%-4.50%之間，年限最長的高達12年。由此，龍湖的平均融資成本下降1.5個百分點至4.35%，且債務平均年限為6.59年，均屬于行業極低水平。

??未來，三條紅線下作為綠檔企業的龍湖，預計每年將有15%的有息債增幅的額度，在此情況下，結合其極為優秀的財務融資能力以及相對較好的盈利水平，將有助龍湖發展提速。

??05 多元化

??將財務優勢賦能未來能力上
??積極孵化多元化

??得益于龍湖每年住宅銷售回款的10%的投入，龍湖多元化業務持續增長，2020年龍湖包含購物中心和租賃住房的投資性物業收入75.8億元，物業管理及其他收入79.0億元，分別同比增長30.%和53.6%。值得注意的是，三條紅線下龍湖的財務優勢盡顯，但管理層透露，不會在住宅規模擴張上盲目擴張，將會把財務優勢賦能在未來能力上，持續加大龍湖在除住宅業務外的主航道業務上的投入，持續擴大房地產業務版圖。

??在商業（C2航道）方面，龍湖在進行租戶租金補貼的前提下，商場租金收入58.2億元，同比增長23%。2020年龍湖新開業10家購物中心，截止2020年底龍湖商場已開業商場達到49個，累計開業面積達到481萬平方米，整體出租率97%，出租率同比下降2個百分點但仍屬高位。目前商場已經成為龍湖發展的重要壓艙石，其規模發展也居行業前列，同時，龍湖持續加大在該方面的布局，2020年底已儲備100個商業項目，未來幾年仍屬于龍湖商業的高速發展期，2023年預計開業面積達千萬方。值得注意的是，龍湖商業方面開放了輕資產輸出合作，未來也將助力龍湖增添新的盈利點，同時擴大品牌知名度。

??在租賃住房（C3航道）方面，受疫情影響，冠寓發展略微受阻，2020年底累計在30余座城市開業約9萬間房間，規模穩居達到行業前三，未能達到起先2020年底開業10萬間的目標水平。2020年租金收入為18.1億元，同比增長54.7%，開業6月以上租賃住房的出租率為93%。

??在物業管理（C4航道）方面，龍湖智慧服務實際管理面積1.72億平方米，2020年收入同比增長36%到58.4億元，毛利率保持較高水平約為24.2%。同時，針對目前行業的物業上市潮，龍湖2020年也發起了幾起較大的收并購業務，如收購億達服務，獲取了1300萬平方米的管理面積，2021年龍湖計劃將多元化投資的更多份額投入C4航道，助力該航道業務有質量擴張。

??值得注意的是，2021年1月26日，龍湖官宣推出全新品牌——塘鵝，并由此正式開啟了龍湖的C5及C6兩大主航道：房屋租售、房屋裝修。這兩大業務自C4航道的主要增值業務孵化出來，服務及產品覆蓋房屋租售、裝配式整裝、家居裝飾等。