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??2020年下半年以來，中央持續加強對房地產市場的調控，以“房住不炒”為準則推出了一系列政策措施，包括針對房企的“三條紅線”、針對商業銀行房地產貸款的“兩條紅線”、針對土地供應的“兩集中供地”等，引發房地產市場深刻變局。2021年政策持續維持收緊的態勢，百強規模房企接連出現了債務違約問題，甚至出現破產清算。在此背景下，房企真實的償債能力值得關注。

??從80家重點上市房企的財務情況來看（截至4月15日披露財務數據企業56家，其中包括未審計財務報告12家），由于2021年融資受限，加上三條紅線的制約，融資現金流流出增加；此外隨著下半年市場持續轉冷，銷售回款放緩，重點樣本上市房企的現金持有量出現五年來的首次下降。與此同時，總有息債增速放緩，規模與2020年基本持平，其中短期有息負債下降3.8%，但由于持有現金下降更快，非限制性現金規模有所增長，非限制性現金短債比下降至1.42，短期安全邊界有待加強。

??從疫情影響，到房企出現債務違約風險，黑天鵝事件頻出，想要在控杠桿的大環境下維持企業的穩健發展，房企必須從自身營運入手提高效率，加速開發，這將成為其未來生存的重要舉措。

??項目銷售顯著下滑

??房企持有現金5年來首次負增長

??2021年上半年，房企融資“三道紅線”、房貸管理“兩道紅線”持續發力，銀行業金融機構急于“收傘”，在一定程度上導致下半年房企暴雷事件頻發。基于個別大型房企風險暴露，金融機構對房地產行業的風險偏好明顯下降，房企境內融資出現了一致性的收縮行為。與此同時，國際評級機構批量下調中國房企信用評級，房企海外融資近乎陷入停擺。受此影響，企業資金周轉壓力不斷加劇，“促銷售、搶回款”成為業內共識。

??然而鑒于前期融資受限以及房貸集中度管理制度的“兩條紅線”出臺，致使房企銷售和回款受到較大的影響。2021年重點樣本房企的全口徑銷售規模達71244億元，同比增速從2020年的15%下降至2021年的3%；并表銷售回款規模為38864億元，同比增速同樣從12%下降至7%。在此背景下，重點樣本房企的現金持有量出現五年來的首次下降。

??2021年末重點上市房企的現金持有量為18605億元，同比下降了8.75%，這是近五年來首次出現下降。從歷年來看，現金持有量增速逐年下滑，由2018年的36%的增速逐步下降到2019、2020年的10%以上的增速。

??2021年房地產市場經歷了強、弱轉化，上半年成交顯著放量，百城成交面積創同期歷史新高，熱點三、四線城市房價出現普漲行情。而下半年市場持續轉冷，百城成交面積持續下行，同比跌幅擴至30%以上。在此背景下，房企資金壓力加大，2021年上半年重點上市房企現金持有20533億元，同比增長10%，較2020年初略微增長；而到了下半年隨著市場轉冷，重點房企持有現金較2021年上半年底下降了9.4%。

??部分企業債務結構進一步惡化

??房企資金流動性受挑戰

??2021年末重點樣本房企的總有息債規模為40817億元，有息債規模持續維持較高水平，同比增長1.7%，增速較2020年的8.9%繼續下滑7.2pct。

??一方面，自2020年8月監管提出“三條紅線”要求之后，房企的有息負債水平增長有所限制，2021年上半年較期初增長3.1%至41395億元，增幅較2020年約8.9%的增幅繼續收窄；

??另一方面，2021年下半年行業調控加碼，企業的預售資金監管幅度加大，現金流動性受到較大的影響，導致行業暴雷情況頻發，僅有國企央企和部分較為優質的民營企業發債受到支持，較多企業的再融資情況不樂觀，從而導致部分企業的債務規模下降較大，2021年下半年企業有息債凈流出578億元，從而使得全年與期初持平。

??從有息債的期限結構來看，2021年末重點房企的短期有息債11247億元，同比下降3.8%，較2021年中期微增1.3%。在2020年行業降負債共識形成以來，2021年末短債較期中有所增長，或存在部分企業再融資受限，影響了部分企業的債務置換。同時，2021年末長期有息債29571億元，同比增長3.9%，增幅同比下降6.9個基點，長債占總有息債占比72.4%，同比進一步上升1.5個基點，使得長短債比同比增長8.0%至2.63。房企在控制總有息債的同時，積極調整長短債結構，通過減少短債，適當增加長債，構建更健康的債務結構。

??由于部分企業債務置換受限，加上銷售下滑以及預售監管加嚴導致的現金增長放慢，使得2021年末房企非受限現金短債比的加權平均值同比下降了9.6%至1.42，房企償債壓力加大。特別值得注意的是，部分企業資產負債表中披露的受限制現金并未包含預售監管資金，若加上該部分資金，企業的非受限現金將進一步下降，非受限現金短債比覆蓋倍數將進一步降低，企業資金流動性風險敞口加大。

??從各梯隊的報表非受限現金短債比來看，TOP10房企的非受限現金短債比為2.25，同比上升8.3%，短期償債壓力有所緩解。除此之外所有梯隊的房企均同比下降，其中TOP51+梯隊的房企非受限現金短債比降幅最大，同比減少19.2%至0.93，也是唯一一個非受限現金不能覆蓋短債的梯隊，資金鏈較為緊繃。

??過半房企真實存貨下滑

??企業加快盤活資產

??與此同時，CRIC數據顯示，房企存貨總量增速繼續減緩至7.6%，真實存貨增速僅1.2%。2021年，尤其是下半年以來，監管加強、銀根緊縮等一系列因素導致房企經營承壓，甚至出現暴雷的風險。面對下行的環境壓力，房企投資收縮，在存貨總量端也有體現：截止至2021年底，典型企業的存貨總量為8.82萬億，仍然呈現上升趨勢，但是增速進一步放緩至7.6%，其中18家房企的存貨總量出現了下降，占比達31%。

??而從真實存貨總量來看，房企的收縮體現更加明顯，雖然仍保持同比增長，但增速僅1.2%，其中過半房企真實存貨較期初下滑。在當前的大環境之下，多數企業都以開源節流、保障財務安全為經營準則，收縮投資力度，加快項目竣工交付，提升去化和項目結轉，以減少資金在存貨中的停留時間，導致存貨增速的大幅度放緩。

??房企真實存貨周期首次跌破2，下降至1.67年。為了進一步了解企業的存貨消化和儲備情況，我們設計了真實存貨消化周期指標，以推算剩余可售存貨的消化時間。從房企真實存貨消化周期數據來看，2018年以來，房企的真實存貨消化周期呈現逐年下降的趨勢，但下降幅度并不大，而2021年由于企業投資的緊縮，存貨的儲備開始略顯不足，截止至2021年底，這一數據首次跌破2，快速下降至1.67年。

??2021年典型房企平均存貨周轉率為0.36次/年，較2020年增長0.03次/年。縱觀近5年的數據，過去企業的存貨周轉率雖持續保持上升態勢，但是幅度都很有限，基本維持在0.33次/年。而此次加強債務管控，限制拿地銷售比的環境之下，房企的存貨周轉率出現了大幅提升，主要是由于銀根緊縮之后，房企舉債囤地的模式難以為繼，部分房企甚至走向斷子求生，房企必須進一步壓縮從拿地到銷售結轉的周期。

??行業迎來轉向期

??探索低杠桿營運模式

??在過去房地產行業高速發展過程中，企業普遍采用“高負債、高杠桿、高周轉”的“三高”開發-銷售模式，期望以最少的資金成本撬動最大增長，規模擴張無序。行業過度金融化，企業負債率高、抗風險能力低，政策出現波動特別是流動性收緊或者房價滯漲需求飽和等外在市場條件變化，房企面臨巨大的還款壓力，甚至出現資金鏈斷裂，導致行業動蕩加劇，企業層面暴雷不斷。

??為了保障行業的平穩、健康發展，2021年12月的中央經濟工作會議上，首次提出了房地產業要探索新的發展模式。之后在2022年的兩會和國務院金融穩定發展委員會會議上，再度明確提及了行業要探索新發展模式，房地產企業要應對向新發展模式轉型的配套措施。從一系列政策的定調來看，探索房地產業新發展模式的改革勢在必行。

??新模式的探索必然會涉及多方面的問題，在存貨周轉上，我們依舊維持之前的預判，即房企存貨要做“輕”。

??過去企業舉債囤地的模式將難以為繼，一方面現在房企資金監管嚴格，融資規模受限，尤其是在一眾房企暴雷之后，融資更是難上加難。

??另一方面，新的兩集中供地規則之下，各大城市持續落實控地價、限房價的土拍原則，實施一地一限價的舉措，對于企業而言，在房價地價鎖定的前提下，儲備越久反而成本越高，壓縮利潤空間，因此也會加速開發。

??2022年一季度，房地產行業仍處在深度調整期，樓市持續低迷，房企面臨危機。在此背景下，政府為促進行業的健康發展和良性循環，在保障性租賃住房、并購融資、預售資金監管等多個層面釋放積極信號。

??雖然近期政策有一定利好，但傳導到市場、企業還需一定時間。其中在銷售端，短期而言市場仍難言樂觀，行業整體下行壓力依然較大，二季度市場能否回暖尚待觀望。

??在此背景下，房地產企業在短期內應做好收緊資本開支準備，以保證現金流的安全，其中尤其應關注非限制性現金情況，評估房企的真實償債能力；

??在銷售方面，要保障銷售與回款，提升企業的造血能力。與此同時，房企在未來經營上要堅守長期主義，精簡組織結構，提升運營效率，保持財務定力及穩健經營。

??80家重點房企：寶龍地產、北辰實業、大悅城、合生創展集團、弘陽地產、花樣年控股、建發國際集團、金融街、力高集團、綠城中國、融信中國、三盛控股、深圳控股、首開股份、天譽置業、祥生控股集團、雅居樂集團、陽光城、遠洋集團、正商實業、中國奧園、中國金茂、中交地產、中駿集團控股、保利發展、濱江集團、迪馬股份、金地集團、金科股份、融創中國、世茂集團、信達地產、中國恒大、城建發展、大發地產、德信中國、合景泰富集團、華僑城、佳源國際控股、金輝控股、金隅集團、朗詩地產、領地控股、龍光集團、龍湖集團、路勁、榮安地產、榮盛發展、三巽集團、上坤地產、宋都股份、萬科、新城控股、禹洲集團、越秀地產、中國海外發展、中南建設、保利置業集團、碧桂園、大唐集團控股、當代置業、富力地產、港龍中國地產、光明地產、華發股份、華潤置地、佳兆業集團、建業地產、景瑞控股、綠地控股、美的置業、仁恒置地、瑞安房地產、時代中國控股、旭輝控股集團、銀城國際控股、招商蛇口、正榮地產、中梁控股、眾安集團