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??導語

??多年前，萬達曾以超600億價格出售資產(chǎn)，完成“世紀交易”；而如今卻再也難以等來當年的“白衣騎士”。

??2024年10月10日，永輝超市一紙公告，將王健林以及旗下的萬達再次拉回大眾視野，原因則是3億的欠款未有支付。此前，萬達與太盟投資重新簽訂協(xié)議，據(jù)稱獲得了太盟、中信資本等600億的投資，一度被市場解讀為萬達已經(jīng)渡過危機。而此次永輝超市的一紙訴狀，顯然澆了一盆涼水，萬達的困境并不會如此輕易解除。

??01

??新舊戰(zhàn)投先后入局，多次上市不利埋下隱患

??萬達集團的對賭危機始于2016年7月，彼時已于香港上市的大連萬達商管(當時為萬達商業(yè)地產(chǎn))謀求私有化并轉(zhuǎn)向A股上市，與投資方簽署了約300億的股權(quán)回購款對賭協(xié)議。但由于A股上市推進緩慢，2018年1月臨近最后期限的大連萬達商管，與騰訊控股、蘇寧、京東、融創(chuàng)簽署第二份對賭協(xié)議，約340億收購香港退市時引入的約14%股份，并將上市的期限延后至2023年10月。而在2018年12月,永輝超市以同樣對賭的方式，以35億價格獲取了大連萬達商管的股權(quán)。

??此后，大連萬達商管在珠海橫琴新區(qū)成立珠海萬達商管，再次申請港股上市。2021年8月，珠海萬達商管與太盟投資、騰訊、鄭裕彤家族等22家機構(gòu)投資者簽訂對賭協(xié)議（計劃2023年底前上市），珠海萬達商管獲得380億元戰(zhàn)投，投資方合計持股達到21.17%；其中太盟投資集團出資約180億元。但2021年10月、2022年4月及10月、2023年6月，珠海萬達商管港交所四次遞交招股書，卻均告失效。

??需注意的是，2018年的戰(zhàn)投方：騰訊、蘇寧、京東、融創(chuàng)，以及前文提到的永輝超市均是屬于大連萬達商管的戰(zhàn)略投資者，而2021年的太盟、碧桂園等22家機構(gòu)戰(zhàn)投的是珠海萬達商管，大連萬達是珠海萬達的母公司。

??根據(jù)2023年6月珠海萬達第四次提交的招股書，其中珠海萬達的股東背景相對清晰，由大連萬達持股78.85%，22家機構(gòu)戰(zhàn)投持股21.15%。但大連萬達的股東背景更顯模糊，除王健林方之外的其他股東占比達到46.9%（相比前三次招股書中的比例有所擴大）。根據(jù)附注，在其他股東中王健林配偶林寧持股3.18%，董監(jiān)高合計持股1.29%，剩余的持股比例大概為42.43%。

??而在42.43%的持股比例中，大概率包括騰訊、蘇寧、京東及融創(chuàng)等原有戰(zhàn)投（下文詳細說明），但由于持股較為分散（無其他股東持有5%以上權(quán)益），無法判斷是否還有其他潛在的戰(zhàn)略投資方，或存在類似的對賭協(xié)議。

??02

??新戰(zhàn)投贖回帶來償債壓力，出售資產(chǎn)但增量資金不多

??由于2018年的戰(zhàn)投資金入股的是大連萬達商管，在大連萬達商管的年報中并不能看出該筆債務的影響，但2021年380億戰(zhàn)投入股的是珠海萬達（子公司），在合并報表中能看到給大連萬達帶來了一定償債壓力。

??根據(jù)2021年大連萬達的現(xiàn)金流量表，其中新增子公司股份（珠海萬達）轉(zhuǎn)讓款為383.17億，當年該筆錢主要被用于償還債務。此后2022年及2023年大連萬達分別向附有回購條款的股東股利分配14.73億、21.01億。2024年上半年，大連萬達開始回購部分股份，相應股利分配及回購22.98億。截至2024年上半年，大連萬達一年內(nèi)到期的非流動負債有691億，其中一年內(nèi)到期的其他融資433.61億（主要對應380戰(zhàn)投本金及利息）。若以433億計算，這筆負債占到了大連萬達總流動負債的37%。

??截止2024上半年，大連萬達的流動負債為1159億，若去除預收款項及合同負債，重新計算后的流動負債為1099億。雖然上半年大連萬達的流動資產(chǎn)期末余額有1307億，但部分資產(chǎn)質(zhì)量存疑。如流動資產(chǎn)中包括有240億的其他應收款。根據(jù)附注，其他應收款中最大欠款方為萬達地產(chǎn)，期末余額約128億，未計提信用減值準備（壞賬）。根據(jù)企查查，萬達地產(chǎn)2024年已被上海、潮州、赤峰等各地多家法院列為失信被執(zhí)行人，未來還款能力有一定不確定性。若除去萬達地產(chǎn)的應收款128億，預計可變現(xiàn)的流動資產(chǎn)不超過1179億，剛好覆蓋流動負債。

??但在大連萬達非流動負債中，還有902億的長期借款、77億的應付債券，以及105億的其他債務融資。而非流動資產(chǎn)中，主要是以公允價值計量的4547億投資性物業(yè)。面對不斷到期的債務，不排除未來萬達還會有持續(xù)出售資產(chǎn)的動作。

??事實上，近年來就有市場不斷傳出萬達在全國層面拋售資產(chǎn)，但從年報中看，實際增量資金不多。據(jù)債券年報，2024年上半年大連萬達處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額為32.6億元（2023年8億）,處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額為0.75億（2023年1億）。一種可能是處置的資產(chǎn)，資金還未到賬，仍停留在其他應收賬款；另一種可能是，資產(chǎn)出售是抵債，并不產(chǎn)生現(xiàn)金流。

??截止2024年上半年，大連萬達投資性物業(yè)約4547億，期內(nèi)處置大約54.36億（2023年僅1億），另有約21億轉(zhuǎn)入持有待售，上半年大致出售約70多億的投資性物業(yè)。此外，2024年上半年，資產(chǎn)負債表中持有待售資產(chǎn)151.25億（包括投資性物業(yè)），相關(guān)持有待售負債為29.34億。由于以公允價值計量的投資性房地產(chǎn)劃為持有待售類別，依然采用會計3號準則。而此處持有待售資產(chǎn)比持有待售負債多的約22億，其實主要就是轉(zhuǎn)入的投資性物業(yè)，這也意味著除投資性物業(yè)外的資產(chǎn)出售，并未為萬達帶來多少實際收益。

??還需注意的是，上半年，大連萬達的遞延所得稅負債約660億，高額的遞延所得稅負債大部分來自投資性物業(yè)賬面價值與計稅基礎之間的差異。未來大連萬達若要以賬面價值4547億出售投資物業(yè)，相應所得稅也是不小開支。

??03

??太盟再次入局是自救，380億債權(quán)重組并沒想象快

??為了解決新戰(zhàn)投資金的到期贖回問題，同時也是為了緩解萬達債務壓力，太盟投資集團于2023年12月12日，與大連萬達商管簽署了新投資協(xié)議。太盟將聯(lián)合其他投資者，在投資贖回期滿時進行再投資。太盟投資此舉主要是為了盤活此前2021年180億的投資款，對于萬達而言并沒有帶來新的增量資金。

??2024年1月，大連萬達商管新增對外投資，成立大連新達盟商業(yè)管理有限公司，注冊資本162億。3月，大連萬達商管與太盟投資集團、中信資本等五家機構(gòu)簽署投資協(xié)議，聯(lián)合向新達盟投資約600億；前述投資者合計持股60%，大連萬達商管持股40%。而據(jù)知情人士透露，此次簽署投資協(xié)議雙方未設立對賭條款，也沒有明確約定上市時間。

??2024年9月2日，據(jù)國家企業(yè)信用公示系統(tǒng)，大連新達盟發(fā)生多項工商變更。法定代表人及董事長由肖廣瑞（萬達系）換為黃德煒（太盟集團合伙人），注冊資本從162億元增至405億元，同時新增10位股東。但從目前情況來看，珠海萬達股權(quán)仍未注入新達盟旗下，而新達盟對外投資僅有兩家公司（珠海萬躍、大連萬太）。

??雖然市場不斷有相關(guān)重組進展，但從實際來看，并沒有想象中的快。在大連萬達商管2024年上半年年報中，原有380億戰(zhàn)投依舊被分類為一年內(nèi)到期的非流動負債，這也證明截止資產(chǎn)負債表日（2024年6月），該比戰(zhàn)投資金依舊是負債性質(zhì)。此外，雖然新達盟的注冊資本增加至405億，但根據(jù)企查查官網(wǎng)，新達盟實繳資本未有顯示，且10位新股東的認繳日期均在2029年9月，目前尚不得知資金注入是否有先決條件。

??即使未來380億戰(zhàn)投能夠重組成功，能夠暫時緩解大連萬達的債務壓力，但萬達的麻煩仍未結(jié)束。

??04

??舊戰(zhàn)投資金仍未退出，萬達麻煩遠未結(jié)束

??事實上，太盟投資入局主要解決是2021年的對賭危機，而大連萬達商管于2018年與騰訊、蘇寧、京東、融創(chuàng)也簽有對賭協(xié)議。按照當時的對賭協(xié)議，若2023年未能上市，大連萬達集團（大連萬達商管母公司）同樣應該向投資者支付回購款，但此后市場鮮少有報道，且由于涉及大連萬達商管的股東，在債券年報中也難以查到后續(xù)進展。

??但根據(jù)融創(chuàng)中國的公告和年報中，可以看出原有戰(zhàn)投資金大概率并未實現(xiàn)退出，仍有需要贖回的壓力。2018年1月融創(chuàng)中國曾發(fā)布公告，與大連萬達集團簽訂95億的戰(zhàn)略合作協(xié)議，其中提及在2021年底或者大連萬達商業(yè)上市日孰早日期前，購買股份不向任何第三方轉(zhuǎn)讓。

??就在2018年，融創(chuàng)年報中金融資產(chǎn)中新增加了價值89.16億的股權(quán)投資，在此后股權(quán)投資的變動中可以發(fā)現(xiàn)，并未有大額的出售，尤其是在禁售期2021年后，融創(chuàng)股權(quán)投資的期末余額基本保持原有規(guī)模。截止2024年上半年，融創(chuàng)中國持有的股權(quán)投資仍有104億，與2018年的95億戰(zhàn)投資金大致相當。

??與騰訊、蘇寧、京東、融創(chuàng)一樣，永輝也是2018年對大連萬達商管的戰(zhàn)投方。2024年10月10日，永輝超市向王健林一方催收超36億元的股權(quán)回購款項。據(jù)了解，此前2023年12月，永輝超市曾與大連御錦（實控人為孫雙喜）簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，出售大連萬達商管的股份，轉(zhuǎn)讓價格45.3億，由大連御錦分八期支付。

??但大連御錦僅如期支付第一期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款,第二期和第三期均未能足額按時支付；其中2024年7月的公告，永輝超市與王健林一方簽訂補充協(xié)議，調(diào)整了支付剩余股份轉(zhuǎn)讓價款的分期進度，并補充王健林、孫喜雙、大連一方集團有限公司為交易擔保方，承擔連帶保證責任。包括但不限于要求違約方繼續(xù)支付轉(zhuǎn)讓價款、繼續(xù)為購買方的全部付款義務承擔連帶保證責任、支付違約金及賠償損失。根據(jù)約定，第四期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款3億元應于2024年9月30日前完成支付。

??而截至10月11日，永輝公告稱尚未收到轉(zhuǎn)讓款項，購買方大連御錦構(gòu)成違約，并向大連御錦、王健林、孫喜雙、大連一方集團發(fā)出加速到期通知函，同時提起仲裁，追究擔保方的法律責任。

??與一般保證不同，王健林作為連帶擔保人沒有先訴抗辯權(quán)，如果保證期間內(nèi)債權(quán)人依法向連帶責任擔保人請求承擔保證責任，擔保人不得拒絕。這也意味著，法院在未執(zhí)行債務方大連御錦的情況下，可以先執(zhí)行王健林一方的財產(chǎn)。從永輝超市的公告中，可以看到大連萬達商管即使能夠暫時度過眼前的困境，但其股東王健林所要承擔的壓力顯然更多。

??據(jù)企查查，大連萬達商管的主要股東大連萬達集團（持股44.6%），于2024年1月就被蘭州法院列為被執(zhí)行人，執(zhí)行金額僅1.86億，一同被列為被執(zhí)行人的還包括萬達地產(chǎn)等。進入2024年，萬達集團或已呈現(xiàn)資金流緊張狀態(tài)。

??整體來看，2024年上半年太盟集團的再次入局是為了盤活原有投資，而通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方式，并不能為萬達帶來新的增量資金。大連萬達商管作為萬達集團最核心的資產(chǎn)，王健林只有通過稀釋股權(quán)或出售資產(chǎn)，方能暫時解決眼前危機。但在當前環(huán)境下，各個企業(yè)都在收縮戰(zhàn)略，急著想要收回原有投資，不僅僅是永輝超市、碧桂園服務，出險房企融創(chuàng)同樣資金緊張，京東、騰訊或也早有意圖收回投資。2017年萬達曾一口氣賣了600億的資產(chǎn)，被市場稱為“世紀交易”；但如今即使擁有賬面價值再高的資產(chǎn)，當年的白衣騎士可能不會再次出現(xiàn)了。