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??未來住宅開發(fā)規(guī)模保持在千億，用正向現(xiàn)金流壓及經營性物業(yè)貸壓降或置換負債。

??◎  作者 / 房玲、易天宇

??核心觀點

??【預判下半年市場仍然波動，中長期開發(fā)規(guī)模在千億左右】2024上半年龍湖集團實現(xiàn)全口徑銷售金額511.2億元，同比下滑48%。對于下半年，龍湖預判市場仍會有波動，將攻堅存貨去化，根據市場情況彈性推盤。2024年全年整體供貨能保證在2200億以上，未來中長期住宅開發(fā)的規(guī)模可能會在1000 億左右。

??【上半年新增貨值173億，按時還債優(yōu)先于增量投資】2024上半年，龍湖集團以銷定支，在北京、上海、蘇州等七個城市獲取7幅土地，新增收購土地儲備總建筑面積59.75萬平方米，同比下降77%；新增貨值大概173億。截至2024上半年，龍湖土地儲備合計4141萬平方米；其中未售未竣工貨值約3500億，一二線城市的貨值占比超過80%。管理層表示“未來仍然會把債務安全放在第一位，按時還債優(yōu)先于增量投資。在投資方面會嚴格地以銷定支，嚴守投資刻度。” 

??【重資產運營抓開業(yè)與改造，輕資產僅做常規(guī)業(yè)務拓展】重資產運營方面，2024上半年，龍湖集團運營業(yè)務不含稅租金收入為66.1億。期末，龍湖已開業(yè)91座商場，下半年計劃新開業(yè)10座商場，并計劃明年后年繼續(xù)保持每年10座左右的開業(yè)節(jié)奏。輕資產服務方面，上半年龍湖集團服務業(yè)務及其他不含稅收入為64.9億，其中物業(yè)板塊收入57.8億。管理層表示 “非常警惕輕資產航道應收款規(guī)模的膨脹，以及輕資產航道的收并購。”“應該重視提高客戶的滿意度，提高行活水平，去做常規(guī)的業(yè)務拓展。” 

??【經營性業(yè)務毛利占比超70%，物業(yè)開發(fā)毛利率僅7.4%】2024上半年龍湖實現(xiàn)營業(yè)收入469億元，同比下滑24%；毛利潤96億元，同比下滑31%。從毛利率來看，整體毛利率20.6%，其中物業(yè)開發(fā)毛利率7.4%，投資運營及物業(yè)服務的毛利率分別為76.4%及32.2%。管理層表示“（經營性收入）毛利潤占比超過70%，核心凈利占比超過80%，按照這個速度，預計2028年經營性收入占比能夠過半，實現(xiàn)第二曲線收入超過第一曲線。”

?? 【非受限現(xiàn)金短債比逼近1，用經營性物業(yè)貸置換信用債】期末，龍湖剔除預售監(jiān)管資金及受限資金后，現(xiàn)金短債比為1.01倍，逼近1的紅線；凈負債率為56.7%；剔除預收后的資產負債率為58.6%，三道紅線指標仍舊保持綠檔。管理層預計2024年底龍湖融資余額在1700億左右，銀行融資占比會進一步上升。但需注意的是，除了有息負債外，龍湖還有396億的貿易應付款項及應計建筑開支，以及237億的應付稅項。未來，龍湖會優(yōu)先優(yōu)化債務結構，用全航道的正向現(xiàn)金流去降負債總額，用長周期經營性物業(yè)貸款去替換3到5年的信用債融資。

??01 銷售

??預判下半年市場仍然波動
中長期開發(fā)規(guī)模在千億左右

??在行業(yè)深度調整的背景下，龍湖同樣面臨去化壓力。2024上半年龍湖集團實現(xiàn)全口徑銷售金額511.2億元，同比下滑48%；全口徑銷售面積365.5萬平方米，同比下滑37%。其中實現(xiàn)歸屬股東權益的合同銷售金額348億元，權益占比68%。

??在業(yè)績會上，龍湖管理層表示2024上半年龍湖新項目的去化率大概在60%左右，雖然相較于2023年的70%相比略有下降，但整體屬于高位。同時，龍湖也進一步加大了現(xiàn)房、車位、商鋪等存量房源的去化力度。上半年龍湖續(xù)銷項目的簽約占比達87%，同比提升11個百分點，其中現(xiàn)房去化占比26%。雖然龍湖管理層未有披露續(xù)銷項目的去化率，但根據此前3月份的年度業(yè)績會，龍湖所披露的期初存量貨值1400億來看，龍湖續(xù)銷項目的去化率或在三到四成左右。

??對于下半年，龍湖預判市場仍會有波動，并表示將攻堅存貨去化，并根據市場情況保持彈性推盤。2024年全年整體供貨能保證在2200億以上，以提供充足的可供貨源。按照現(xiàn)有去化率以及市場容量，龍湖預判未來中長期住宅開發(fā)的規(guī)模可能會在1000億左右；若按此計算，相當于相比2023年銷售繼續(xù)縮水四成以上，而去化率不足50%。

??從銷售金額的區(qū)域分布來看，龍湖的銷售貢獻主要來自中西部及長三角，分別占比39%及27%，其中中西部占比同比增加了3個百分點，此外珠三角區(qū)域同比增加4個百分點。從城市能級來看，一二線城市銷售占比達86%，占比較2023年同期略有提升。

??從城市貢獻來看，2024上半年龍湖于成都、西安、蘇州的銷售金額均超過了30億，其中成都合約銷售達到了57億元，是銷售貢獻最高的城市，但合約銷售同比減少了51%。2024上半年龍湖80%城市的銷售均出現(xiàn)下滑，除成都外，貢獻第二的西安下降了41%、貢獻第三的蘇州下降了35%。

??02 投資

??上半年新增貨值173億
按時還債優(yōu)先于增量投資

??2024上半年，龍湖集團延續(xù)以銷定支的策略，在北京、上海、蘇州等七個城市獲取7幅土地，新增收購土地儲備總建筑面積59.75萬平方米，同比下降77%；權益面積為34.5萬平方米，權益地價為52億，平均權益收購成本為每平方米14946元，新增貨值大概173億。

??從拿地的城市能級分布來看，2024上半年龍湖于一二線城市新增土儲建面占比高達86%。從區(qū)域分布來看，長三角的新增土儲占比達48%。具體城市來看，北京、上海、蘇州、杭州拿地均在10萬左右。

??截至2024上半年，龍湖集團的土地儲備合計4141萬平方米，較2023年末減少了9%，權益面積為2959萬平方米；其中未售未竣工貨值約3500億，一二線城市的貨值占比超過80%。按地區(qū)分析，環(huán)渤海地區(qū)、西部地區(qū)、長三角地區(qū)、華中地區(qū)及華南地區(qū)的土地儲備分別占土地儲備總面積的34.0%、25.8%、15.3%、14.9%及10.0%。

??雖然總土儲有所下降，但龍湖管理層表示“整體土地儲備還是非常充裕”，“未來仍然會把債務安全放在第一位，按時還債優(yōu)先于增量投資。在投資方面會嚴格地以銷定支，嚴守投資刻度”；同時“堅定地聚焦在高能級城市，尤其是一線和強二線的核心城市核心板塊。”此外，“對新項目的要求毛利要達到15至20%左右。”

??03 多元航道

??重資產運營抓開業(yè)與改造
輕資產僅做常規(guī)業(yè)務拓展

??近年來在地產開發(fā)業(yè)務之外，龍湖集團還進行了原有航道的整合，并形成了C2（商業(yè)投資）、C3（資產管理）兩個重資產運營航道，以及C4（物業(yè)管理）、C5（智慧營造）兩個輕資產服務航道。

??重資產運營方面，2024上半年，龍湖集團運營業(yè)務不含稅租金收入為66.1億；其中商場、租賃住房、其他收入的占比分別為78.4%、19.8%和1.8%。

??截至上半年，龍湖集團已在20個重點城市開業(yè)91座商場，已開業(yè)商場建筑面積為829萬平方米(含車位總建面積為1.076萬平方米),整體出租率為96.0%。下半年，龍湖集團計劃新開業(yè)10座商場，5座為輕資產，5座為重資產；并計劃明年后年繼續(xù)保持每年10座左右的開業(yè)節(jié)奏。此外，龍湖還會相應做一些成熟項目的改造提升，如2023年完成了蘇州獅山天街改造，今年上半年也啟動了重慶時代天街、重慶北城天街、上海虹橋天街等的改造。冠寓方面，已開業(yè)12.3萬間，整體出租率為95.6%，其中開業(yè)超過六個月的項目出租率96.3%。

??輕資產服務方面，2024上半年，龍湖集團服務業(yè)務及其他不含稅收入為64.9億，同比增長11.1%。其中物業(yè)板塊收入57.8億，同比增長10.2%，全年預計保持兩位數(shù)的增長；期末，物業(yè)在管面積達3.7億平方米，外拓項目在管面積占比60%以上。

??在業(yè)績發(fā)布會中，管理層表示“物業(yè)和龍智造這兩個輕資產航道，由于并不需要資本性開支，所以在一開始就實現(xiàn)了正向現(xiàn)金流。”“非常警惕輕資產航道應收款規(guī)模的膨脹，以及輕資產航道的收并購。”“應該重視提高客戶的滿意度，提高行活水平，去做常規(guī)的業(yè)務拓展。”

??04 盈利

??經營性業(yè)務毛利占比超70%
物業(yè)開發(fā)毛利率僅7.4%

??2024上半年龍湖實現(xiàn)營業(yè)收入469億元，同比下滑24%；毛利潤96億元，同比下滑31%。營業(yè)收入的大幅下滑主要是由于物業(yè)銷售業(yè)務營收下滑所致。2024上半年龍湖物業(yè)銷售營收為338億元，同比下滑32%。截止2024上半年，龍湖集團已售出但未結算的合同銷售額為1739億元，面積約為1239萬平方米。

??從毛利率來看，2024上半年龍湖整體的毛利率為20.6%，較期初上升3.65個百分點，但同比下降1.83個百分點。2024年上半年物業(yè)開發(fā)的毛利率為7.4%，投資運營及物業(yè)服務的毛利率分別為76.4%及32.2%。

??管理層表示“（經營性收入）毛利潤占比超過70%，核心凈利占比超過80%，按照這個速度，預計2028年經營性收入占比能夠過半，實現(xiàn)第二曲線收入超過第一曲線。”但同樣需要注意的是，龍湖集團第二曲線占比快速上升，除去經營業(yè)務穩(wěn)定增長外，更多地是建立在開發(fā)業(yè)務規(guī)模快速收縮之上。

??2024上半年龍湖的凈利潤約70億，同比下降25%；凈利率為14.89%，較2023年上升5.41個百分點，與去年同期持平，歸母凈利率12.52%。。期內，龍湖集團購回優(yōu)先票據及債券實現(xiàn)收益8.5億，此外銷售費用及管理費用均有不同程度的下降，分別為19億及23億，均同比下降了21%。

??05 償債

??非受限現(xiàn)金短債比逼近1
用經營性物業(yè)貸置換信用債

??在償債能力方面，期末龍湖持有在手現(xiàn)金約501億元，較期初下降17%；其中預售監(jiān)管資金為192億元；總有息負債為1874億元，較期初下降3%，其中短期有息負債294億元。

??截止2024上半年，龍湖現(xiàn)金短債比為1.7倍，剔除預售監(jiān)管資金及受限資金后，現(xiàn)金短債比為1.01倍，逼近1的紅線；長短債比5.37。此外，凈負債率為56.7%，較期初略有上升；剔除預收后的資產負債率為58.6%，三道紅線指標仍舊保持綠檔。期末，龍湖集團的平均借貸成本為4.16%，相比2023年略有下降。

??龍湖表示在債務管理方面，國內信用債年內剩余12月到期10億，已提前歸集完畢；25年一季度到期境內債已經提前回購7億，剩余65億將計劃提前歸集。中債增信債券方面，25年到期35億，26年到期23億，均計劃用經營性物業(yè)貸替換。海外銀團方面，25年1月到期的約86億人民幣銀團已償還16億港幣，剩余將在年底前逐步提前償付；其次25年12月到期的約84億人民幣計劃于25年下半年開始提前逐步償還。美元債方面，4筆共20億美元，均為27年以后到期，目前已經回購6.9億美元，僅剩13.1億美元。

??按照以上鋪排，管理層預計2024年底龍湖融資余額在1700億左右，25年會繼續(xù)下降，銀行融資占比會進一步上升（目前融資余額中銀行占比超80%）。但需注意的是，除了有息負債外，龍湖還有396億的貿易應付款項及應計建筑開支，以及237億的應付稅項，仍將考驗龍湖短期內的運營回款能力。

??龍湖管理層表示未來會優(yōu)先優(yōu)化債務結構，第一要把債務規(guī)模降下來，第二要把債務的周期拉長。“一方面用全航道的正向現(xiàn)金流去降負債總額，另一方面用長周期經營性物業(yè)貸款去替換3到5年的信用債融資。”“只有完成債務結構轉換，才有可能實現(xiàn)新模式的轉換。”