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??2023年，產業園公募REITs市場的表現給跑步入局的園區運營商潑了一盆冷水。全年產業園REITs的整體表現欠佳。

??從2023年上市REITs表現來看，二級市場所有REITs均出現不同程度的下跌，指數下跌33.13%，跌幅較大的REITs主要出現在產業園區類。產業園REITs價格下行較大程度上受到底層資產運營及基本面拖累。

??產業園REITS遇冷主要有三大方面原因，接下來在政策激勵下2024年產業園REITs依舊將常態化推進，產業園板塊總體修復空間較大。

??如果說2021年是公募REITs的元年， 2022年是開局之年，那么2023年算是REITs逐步邁入常態。

??已上市產業園REITs達到9只。此外，還有3只產業園REITs產品完成了擴募事項，包括中金普洛斯REIT、華安張江產業園REIT、博時蛇口產園REIT。截至2023年底，國內REITs市場已發行待上市的產業園REITs還有4只，分別為易方達廣開控股產業園REIT、華泰南京建鄴產業園REIT、中金重慶兩江產業園REIT、博時津開科工產業園REIT。

??2023年產業園發行公募REITs已經是公認的“資本退出”好賽道。

??從2023年上市REITs表現來看，二級市場所有REITs均出現不同程度的下跌，指數下跌33.13%，跌幅較大的REITs主要出現在產業園區類。

??其中，中金普洛斯REIT、博時招商蛇口產業園REIT、華安張江產業園REIT和建信中關村產業園REIT這4只REITs均在年內跌幅超30%，上市以來收益率已全部消化。年內跌幅較大主要受制于基本面的影響，底層資產出租率持續下降，致使未來營收不確定性較大；此外，4只REITs在2022年溢價率均超25%，其中中金普洛斯REIT和華安張江產業園REIT的溢價率分別為44.7%、41.0%。

??結合2023年REITs整體表現來看，各REITs溢價率均有不同幅度下降，基本高于平均水平，目前或仍處于溢價率消化階段。

??根據產業園區9只REITs季度報告和招募說明書數據，克而瑞整理了2023年度產業園REITs經營情況，用數據細看產園REITs的具體表現。

??1） 營業收入：整體經營業績較不穩定，下半年顯著下降

??營收方面，產業園區REITs全年存在一定波動。東吳蘇園產業REIT與華夏合肥高新REIT較為特殊，第二季度營業收入到達波峰。從四季度對比來看，上半年增幅較為明顯，下半年營業收入顯著下降。 

??2）息稅折舊攤銷前利潤完成度：底層資產修復顯著分化，建信中關村REIT表現欠佳

??息稅折舊攤銷前利潤完成度方面，底層資產的修復節奏受經濟周期等因素影響而延續分化。值得關注的是，建信中關村REIT表現較不理想，僅有60%左右。東吳蘇園產業REIT表現極為突出。其他REITs差距相對較小。

??3）息稅折舊攤銷前利潤率：受出租率和租金水平影響，盈利能力分化明顯

??息稅折舊攤銷前利潤率方面，受到出租率和租金水平影響，盈利能力呈現較大差距。建信中關村REIT、華夏和達高科REIT、中金湖北科投光谷REIT表現不理想，全年平均水平約為60%左右，其中建信中關村REIT盈利能力最差。與一線城市產業園REITs相比，新一線城市產業園REITs息稅折舊攤銷前利潤率明顯不足。

??4）可供分配金額完成度：底層資產經營業績承壓，但可供分配金額完成度尚有保障

??從可供分配金額完成度看，與REITs經營業績類似，存在兩極分化。整體上各REITs表現較好。其中，東吳蘇園產業REIT、華夏合肥高新REIT表現突出，超預期完成分紅。

??市場持續下跌下，各REITs以市值計算的預期可供分配收益率持續提升，以12月29日收盤價計，產業園類REITs2023年預計分派率在3.9%-6.6%區間，中位數約為4.8%，優質資產高收益性凸顯。

??5）租金與出租率：出租率存在較大幅度波動，租金水平相對平穩

??出租率：產業園區REITs資產間的租賃情況表現分化，重要現金流提供方到期不續約、提前退租等因素導致部分REITs的出租率顯著下滑，且仍面臨短期空置問題。主要表現為建信中關村REIT空置率自第一季度后逐漸攀升、華安張江產業園REIT空置率驟升。

??租金：租金水平整體相對平穩，下調風險波及產業園區REITs，部分園區租金因市場需求下降和大客戶退租承壓。租金方面，主要與城市整體租金水平相關。新一線城市產業園REITs底層資產的租金普遍低于一線城市。一線城市中，博時蛇口REIT月租金價格最低，華安張江REIT與建信中關村REIT相近，建信中關村REIT的高租金進一步阻礙了出租率回升。

??6）估值：產業園區REITs整體性估值回落，估值收益率較高

??從估值角度看，REITs上市以來相對估值長期偏高，目前已回落至相對低位。園區基礎設施REITs中，建信中關村產業園REIT的PV倍數最小，為 0.55；博時招商蛇口產業園REIT的估值收益率最高，為8.6%。

??1）過于依賴主要租戶，緩釋風險預案有待加強

??2023年產業園發生了一連串退租事件，造成出租率大幅波動，引起了投資者對于產業園底層資產穩定性的質疑。退租事件造成建信中關村REIT、華安張江產業園REIT前三季度出租率出現明顯下行。

??從兩者租戶結構來看，均過度依賴主要租戶。主要客戶一旦退租，空置率必然驟升。二者的招募書均展示了主要租戶退租的風險及緩釋預案，但實際上兩者還是被打了個措手不及。華安張江產業園REIT逐漸修復，建信中關村REIT的出租率率持續下滑，由此可見主要租戶退租的緩釋風險預案有待加強。

??華安張江產業園REIT底層資產張江光大園2021年的前十位租戶租賃占比達81.60%。截至2023Q4，已搬離7家；張潤大廈2023Q2年前三大租戶（租賃占比77.01%）已搬離前兩家。華安張江產業園REIT在2021-2023年間面臨近5萬方的空置面積。盡管前兩年從數據上看出租率較為平穩，但實際上，周邊園區對租戶的吸納仍然構成極大的競爭。

??在退租導致空置率較高的情況下，運營管理機構可以通過收取違約金、提高資產運營質量、降低支出、提升周轉率等手段進行適當彌補，降低退租影響。但如果沒有過硬的招租能力力挽狂瀾，還是老老實實早做好預案，穩租招租兩手抓吧。

??2）研發辦公項目難以保持客戶黏性，標準廠房經營強韌性依舊

??出租率下行最明顯的三只園區REITs——華安張江產業園REIT、建信中關村REIT、博時蛇口產業園REIT的底層資產都是研發辦公項目。這些項目基本具備區位優勢，租金水平也比產業園區更高，但標準廠房類REIT表現更為穩健。

??例如，國泰君安東久新經濟REIT的多項底層資產為標準廠房項目，其上半年出租率均始終維持在100%狀態。臨港創新產園REIT底層的臨港奉賢智造園一期上半年維持滿租，同名三期項目出租率則在二季度有小幅下調，但依然高達96.32%。

??雖然研發辦公項目租金高估值高，但這些辦公園區里的客戶并沒有所謂的需求剛性和產業生態存在，一旦提租或政府停補，多數租戶搬離成本低，周邊可選項目多，當前辦公地點可替代性強。加上產業政策的調整，很多互聯網、軟件信息類企業自身難保。辦公類園區遭遇這些租戶的“消費降級”，自然是談不上什么黏性和忠誠度了。

??相比之下，生產研發制造類的廠房園區反而更加穩定。這類園區租戶的特點是入駐后會投入大量資金購買和投放生產設備（有些設備甚至比廠房還值錢），并搭建生產、倉儲和物流網絡。從投入產出比、生產穩定性和長期業務發展角度，搬遷成本較高。

??從遷出來看，制造業企業的搬遷費用和解除租賃廠房合同費用都相對較高，且入駐新園區又需要重新裝修，一旦搬遷還可能面臨員工流失以及因此導致的補償金，一般都是極為穩定的長期客戶，并對租金在一定范圍內的增長有著較強的承受能力，且不計搬入搬出花費數月的時間成本。因此呈現出比純辦公類園區更為明顯的高客戶黏性和穩租能力。

??3）行業分化發展，產業周期影響園區空置率攀升

??從宏觀經濟形勢來看，相較2022年GDP同比增長3%來說，2023年中國經濟初步走出谷底。

??但是，艱難仍然顯而易見，整體經濟依舊下行。受疫情“疤痕效應”對經濟的影響比想象中大，修復速度較為溫和，經濟結構分化明顯，行業發展分化明顯。服務業對經濟增長的支撐作用進一步增強，工業和建筑業保持平穩運行，房地產業持續下滑。

??不少行業受到宏觀經濟影響，行業發展波動較大，例如信息傳輸、軟件和信息技術服務業，2022年和2023年波動較大。細分領域中，互聯網行業在2023年歷經波谷后的洗牌，進入產業周期階段。

??在AI技術發展成熟之前，行業將保持溫和增速或仍將維持，對于互聯網公司業績的實質性推動或仍需一定時間。

??產業周期發展亦對園區主導產業發展造成較大影響，若園區主導產業與宏觀經濟波動行業重合，將對園區出租率產生較大沖擊。

??例如建信中關村REIT，地處北京上地區域，匯集了眾多高新技術企業，以互聯網、軟件等行業為主，受到產業周期得沖擊，抑制了租賃需求，疊加整體市場未出現明顯回暖跡象、整體市場租金呈現下探的趨勢，運營機構并未及時調整經營策略，反而強調，大部分續租客戶實現了后續租期內租金調漲的安排，導致全年出租率持續惡化未能企穩。

??園區RIETs第一波熱潮已經過去，盡管2023年產業園REITs市場受到受宏觀經濟影響整體不及預期，但在政策激勵下2024年產業園REITs依舊將常態化推進。

??隨著國內經濟的持續復蘇，各類底層資產在2023年下半年明顯有恢復性反彈趨勢，如高速公路項目在2023年迎來了較好的增長，而一線城市在2023年下半年的經濟增速也有明顯回升，產業園板塊在2024年是否能從業績承壓中恢復，還仍需持續觀察，總體來說修復空間較大。

??在經歷了不少產業園區退租事件后，常態化退租將列為日常關注事項，如何穩租將是對園區運營機構的大考。此外，未來投資人將更注重資產類型、核心區位、入駐客戶的經營狀況、行業結構等要素對園區運營的穩定性影響。